Грядет 3-кратный биткоин-ETF: опасный леверидж облачается в регуляторную оболочку

Автор: Сяо Бин

14 августа SEC опубликовала заявление об официальном принятии к рассмотрению заявки на изменение правил, поданной биржей Cboe BZX (номер SR-CboeBZX-2026-065), касающейся листинга и торговли партией товарных ETF с 3-кратным левериджем, включая 3-кратные биткоин-ETF и 3-кратные эфириум-ETF。

Заявитель Volatility Shares LLC уже управляет на рынке США стратегическими ETF на биткоин и эфириум с 2-кратным левериджем, имея опыт реальных операций. Cboe в заявке привела данные: в настоящее время на американских национальных фондовых биржах уже листингуется около 67 левериджных ETP-продуктов с 3-кратным или обратным 3-кратным плечом. Иными словами, 3-кратные левериджные ETF давно существуют в области акций и сырьевых товаров, криптоактивы являются последним куском пазла.

SEC примет решение об одобрении или отклонении в течение 45 дней или инициирует продленное рассмотрение сроком до 90 дней.

Самые опасные высоколевериджные сделки на крипторынке перемещаются с офшорных бирж вечных контрактов в обычные брокерские счета в США.

Как именно работает этот ETF?

Сначала рассмотрим структуру.

Цель 3-кратного биткоин-ETF заключается в следующем: до вычета расходов ежедневная доходность инвестиций должна равняться тройному результату изменения цены биткоина за день. Если биткоин растет на 2% за день, цель фонда — рост на 6%; если биткоин падает на 3% за день, цель фонда — падение на 9%.

Обратите внимание на ключевое ограничивающее слово здесь: «ежедневно».

Фонд не владеет биткоинами напрямую. Он получает экспозицию через владение фьючерсными контрактами на биткоин на CME (Чикагская товарная биржа), в основном контрактами ближайшего и следующего месяцев. Каждый месяц существует пятидневное окно роллирования для замены истекающих контрактов на контракты следующего месяца, ежедневно роллируя около 20% позиции. Наличные деньги и их эквиваленты служат залогом для фьючерсных позиций.

С юридической точки зрения этот фонд является зарегистрированным товарным пулом (commodity pool), регулируемым CFTC и NFA, и не зарегистрирован согласно Закону об инвестиционных компаниях 1940 года. Этот выбор имеет смысл именно потому, что в конце 2025 года SEC, сославшись на Правило 18f-4 Закона 1940 года (ограничивающее леверидж фонда не более 200%), отклонила заявку ProShares на 3-кратный крипто-ETF; Volatility Shares выбрала обход этого пути, использовав структуру товарного пула.

Почему «тройной рост за один день» не равен тройному росту в долгосрочной перспективе

Это математическая ловушка, которую невозможно обойти всем левериджным ETF, но на биткоине она усиливается до максимума.

Предположим, биткоин в первый день вырос на 10%, во второй день упал на 10%. За два дня чистая стоимость биткоина стала: 1.10 × 0.90 = 0.99, убыток 1%.

За тот же период чистая стоимость 3-кратного левериджного ETF стала: 1.30 × 0.70 = 0.91, убыток 9%.

Биткоин потерял всего 1%, а 3-кратный ETF потерял 9%. Размер убытка в девять раз больше, чем у биткоина, что значительно превышает номинальные три раза.

Это явление называется «волатильностное затухание» (volatility decay или volatility drag). Левериджные ETF ежедневно пересчитывают базис в зависимости от дневных изменений цены, усиливая рост на более высокой базе и усиливая падение на более низкой базе. На волатильном рынке, даже если базовый актив в конечном итоге возвращается к исходной точке, чистая стоимость левериджного ETF будет продолжать снижаться.

Годовая волатильность биткоина обычно находится в диапазоне 50%-80%, что в три-четыре раза выше, чем у S&P 500. Чем выше волатильность, тем сильнее волатильностное затухание. Скорость эрозии чистой стоимости 3-кратного ETF на S&P 500 на волатильном рынке уже достаточно пугающая; если заменить базовый актив на биткоин, затухание усилится экспоненциально.

Проиллюстрируем это упрощенной симуляцией.

Предположим, биткоин в течение 30 дней испытывал среднесуточную волатильность ±5% и в итоге вернулся к исходной точке. Инвесторы, владеющие спотом, ни прибыли, ни убытка не получили. Инвесторы, владеющие 3-кратным ETF, только из-за волатильностного затухания потеряют около 20%-30% капитала, в зависимости от пути и последовательности волатильности.

Cboe также признала это в заявке. От инициатора фонда Volatility Shares требуется четко предупредить в проспекте:«Фонд не подходит для инвесторов, не планирующих активно мониторить и управлять инвестиционным портфелем.»

Леверидж переезжает

Если посмотреть шире, происходящее представляет собой миграцию левериджа.

За последнее десятилетие высоколевериджная торговля на крипторынке была сосредоточена на офшорных биржах: BitMEX изобрела вечные контракты, Binance и Bybit сделали 100-кратный леверидж стандартной конфигурацией. Эти продукты не подпадают под действие американского законодательства о ценных бумагах, не имеют проверки соответствия инвесторов, ликвидации позиций являются обыденным явлением.

Теперь та же левериджная экспозиция (хотя кратность гораздо ниже) входит на регулируемый рынок ценных бумаг США в форме ETF. Продукты одеты в одежду соответствия нормам: проспект, правила листинга биржи, регулирование CFTC, требования соответствия FINRA — все в наличии. Но ключевые характеристики риска и доходности не изменились. 3-кратный лонг актива с годовой волатильностью более 50%, независимо от того, как выглядит торговый интерфейс, является агрессивной сделкой.

Европейский рынок уже сделал шаг вперед. LeverageShares в ноябре 2025 года запустила первые в мире 3-кратные и обратные 3-кратные биткоин и эфириум ETP, листингуемые на европейских биржах. Cboe в заявке сослалась на этот прецедент как на один из аргументов в пользу того, что рынок США должен последовать этому примеру.

Если SEC одобрит эти продукты, можно предвидеть следующее:больше эмитентов последуют примеру, у ProShares, Direxion, GraniteShares уже есть записи заявок на 3-кратные крипто-ETF. Конкуренция приведет к снижению комиссий и диверсификации продуктов, 3-кратный SOL, 3-кратный XRP, обратный 3-кратный биткоин — каждый найдет свою аудиторию.

Предложение криптолевериджа полностью перестраивается. Раньше вопросом было «как открыть счет на Binance», теперь вопрос стал «стоит ли размещать 3-кратный биткоин-ETF в пенсионном счете».

Так же, как все знают, что не следует долгосрочно держать 3-кратный лонг на Hynix, но это не помешает ему стать одним из самых популярных продуктов на рынке.