ETF активно привлекают капитал, почему биткоин не растет?

Автор: Clow

В январе 2024 года Grayscale GBTC запустила конвертацию в ETF, за два месяца отток составил более 6 миллиардов долларов. Паника распространилась, но биткоин вырос с 42 000 до 73 000.

Причина проста: ушедшие деньги были поглощены реальным спросом на новые ETF.

Спустя более двух лет сценарий перевернулся.

BlackRock, Fidelity, Bitwise очередью получили одобрение на спотовые биткоин-ETF, Уолл-стрит выдвинула лозунг «бычий рынок институционалов».

В первую неделю августа 2026 года чистый приток в спотовые биткоин-ETF за пять торговых дней составил около 930 миллионов долларов, что стало лучшим показателем за несколько месяцев. Ончейн-адреса китов за тот же период увеличили позиции примерно на 1,2 миллиарда долларов.

2,1 миллиарда долларов бумажного спроса были брошены вниз, но биткоин не удержался даже на отметке 65 000, в какой-то момент упав ниже 63 000.

Деньги пришли, но они пришли не «покупать» биткоин.

Если приток почти 1 миллиарда долларов не может подтолкнуть цену, то в нарративе «институционализация равна вечному росту» появились трещины.

Те, кто купил биткоин, на самом деле играют на понижение

Взглянув на структуру позиций IBIT, можно обнаружить тревожный факт: значительная доля средств — это арбитражный капитал хедж-фондов.

Операция проста. Левой рукой покупаем спот IBIT, правой рукой открываем шорт на фьючерсы CME на эквивалентную сумму. Пока существует премия на фьючерсы, хеджируя обе стороны, получаем безрисковый доход от 5% до 15% годовых. В экстремальных условиях спред даже взлетал выше 40%.

Это и есть «арбитраж фьючерсов и спота». Средства поступили в ETF, биткоин действительно был куплен, но на рынке деривативов синхронно создается короткая позиция эквивалентного масштаба. Ввод и вывод, чистая экспозиция равна нулю.

Количественный анализ показывает, что даже при кросс-маркет арбитраже между подразумеваемой форвардной ценой опционов IBIT и фьючерсами CME, после вычета комиссий остается годовой спред 2,58%. Пока это окно не закроется, арбитражные средства будут непрерывно поступать.

Цифры бумажного притока в ETF выглядят хорошо. Но для цены эти деньги словно и не приходили.

Более скрытно поведение уполномоченных участников. Эти крупные инвестиционные банки и маркет-мейкеры, их основная работа — захватывать незначительный спред между ценой ETF и стоимостью чистых активов.

Когда средства поступают, они действительно закупают биткоин на спотовом рынке, но каждая закупка сопровождается динамическим хеджированием. Как только цена начинает двигаться, модель управления рисками немедленно действует в обратном направлении.

Механизм, изначально предназначенный для сглаживания спреда, при низкой ликвидности вместо этого стал усилителем. Нормальная коррекция в несколько процентов может быть усилена коллективной ребалансировкой в небольшой крах.

Риски особенно высоки в выходные и после торгов. Модели управления рисками AP не различают рациональную корректировку и паническую давку, срабатывание порога — это механическое исполнение.

Майнеры сбрасывают товар, MicroStrategy ходит по канату

ETF изо всех сил поддерживает видимость притока средств, но с другой стороны, состав продавцов впечатляет до отчаяния.

Майнинговые компании принимают удар на себя. После халвинга в апреле 2024 года награда за блок уменьшилась вдвое, но хешрейт сети продолжает расти. Цена хеша упала до исторического минимума.

Данные CoinShares показывают, что средневзвешенные денежные затраты публичных майнинговых компаний на добычу одного биткоина взлетели до 76 000–80 000 долларов.

При рыночной цене 65 000 большинство майнеров теряют на каждой добытой монете.

Абсурдная сцена: крупнейшая в мире сеть вычислительной мощности, используя рекордное количество электроэнергии, производит продукт по цене ниже себестоимости.

У них нет капитала, чтобы придерживать продажи. Нужно платить за электричество, обслуживать долги, собирать капитальные затраты на трансформацию в AI-дата-центры. Ончейн-данные показывают, что каждый раз когда BTC отскакивает выше 60 000, суточные переводы майнеров на биржи взлетают до десятков тысяч монет.

Не то чтобы они хотели продавать, но не продавать — значит умереть.

Более глубокое давление исходит от стратегической трансформации. Ведущие майнинговые компании, такие как Core Scientific и TeraWulf, превращают майнинг-фермы в AI-дата-центры, заключая контракты на вычислительные мощности на миллиарды долларов.

Модернизация инфраструктуры охлаждения и электричества требует огромного капитала, биткоин-резервы стали банкоматом. Эти продажи смотрят не на рынок, а на сроки строительства.

Взглянем на MicroStrategy. Эта компания владеет более 840 000 биткоинов, что составляет около 4% от общего предложения сети. Звучит как самый убежденный бык, но на балансе лежат более 8 миллиардов долларов конвертируемых облигаций, сосредоточенных со сроком погашения в 2028–2032 годах.

Модель финансирования очень изящна: используя высокую премию акций относительно чистой стоимости биткоина, постоянно выпускать беспроцентные конвертируемые облигации для получения наличных и покупки монет. Предпосылка того, что маховик будет вращаться, — это постоянный рост цены биткоина и поддержание высокой премии.

Как только боковое движение продолжится, премия сократится, канал финансирования будет перекрыт. Вероятность того, что дата погашения столкнется с иссякшей ликвидностью и вынужденной продажей монет для погашения долга, не равна нулю.

Маркет-мейкеры уже оценивают этот хвостовой риск.

Борьба ончейн-позиций так же жестока. Средняя стоимость краткосрочных держателей составляет 69 000, в целом они находятся в состоянии бумажного убытка. Каждый раз когда цена отскакивает до этой позиции, продажи для выхода в безубыток напоминают шлюз, выпускающий паводок.

Долгосрочные держатели хотя и не паникуют, но каждую неделю неизменно продают около 12 800 биткоинов, чтобы зафиксировать прибыль.

Сверху — продажи для выхода в безубыток, стремящиеся спастись, снизу — спокойно собирающие прибыль. Два потолка наложены друг на друга, цена не может поднять голову.

Губка, впитывающая всю кинетическую энергию

Индекс премии Coinbase остается отрицательным уже почти 80 дней подряд, что является самым долгим рекордом в истории.

Этот индикатор измеряет активный спрос местных институтов и клиентов с высоким уровнем благосостояния в США. Отрицательное значение почти три месяца подряд означает, что хотя ETF притекают, реальный спотовый спрос в США упал до циклического минимума.

Не только США. Крупнейший в мире оффшорный пул ликвидности Binance, кумулятивный спотовый объем торгов также продолжает снижаться, высокочастотные активности депозитов и выводов крупных игроков указывают на то, что желание сбыта сильнее чем построение позиций.

Макроэкономическая среда также против. Инфляционная липкость в США значительно превышает ожидания, ожидания рынка относительно ФРС сместились с «когда снизят ставки» на «как долго высокие ставки еще продлятся».

Высокая безрисковая доходность, биткоин, не приносящий процентов, значительно теряет привлекательность в институциональных конфигурациях. JPMorgan установил вероятность глобальной рецессии 2026 года на 35%, настроения избегания риска толкают хедж-фонды снижать крипто-экспозицию.

Gamma-экспозиция маркет-мейкеров опционов контролирует границы волатильности цены. В диапазоне 62 000–65 000 долларов маркет-мейкеры держат большие положительные Gamma-позиции. Каждый раз когда цена пытается подняться, они механически продают спот для поддержания Delta-нейтральности.

Это высокочастотное хеджирование как огромная губка, впитывающая всю и так тонкую бычью кинетическую энергию на рынке.

Более опасно внизу. В диапазоне 57 000–58 000 долларов накоплено большое количество отрицательной Gamma-экспозиции. Как только цена упадет в эту область, направление хеджирования маркет-мейкеров развернется, станет продажей на падении, что может вызвать ускоренное падение.

25-Delta опционный skew продолжает наклоняться в сторону пут. Переводя на человеческий язык: даже те, у кого есть спот, тратят большие деньги на покупку страховки от краха.

Спотовый рынок уже отдал право ценообразования. Цена определяется не борьбой покупателей и продавцов, а пригвождена алгоритмами хеджирования маркет-мейкеров деривативов.

Приток ETF почти в 1 миллиард долларов — это идеальная маска.

За маской арбитражники фьючерсов и спота с помощью финансового инжиниринга растворяют бычью кинетическую энергию, майнеры сбрасывают товар на высотах, стена погашения долга MicroStrategy нависает над 2028 годом.

Линия стоимости краткосрочных держателей в 69 000 как стена блокирует сверху, Gamma-экспозиция маркет-мейкеров пригвождает цену в диапазоне.

Наиболее вероятный исход рынка — не прорыв и не крах, а долгое истощение. Покупатели и продавцы равны, ни у кого нет дополнительных боеприпасов, чтобы пробить оборону противника.

Если только в макроэкономике не произойдет существенный поворот, инфляция неожиданно не упадет, вызвав сброс ожиданий снижения ставок, или спотовая цена насильно не пробьет линию стоимости 69 000, превращая бумажные убытки в бычьи. До этого времени диапазон 60 000–70 000 — это клетка биткоина.

Биткоину не хватает не притока, ему не хватает денег, действительно делающих ставку на направление.