Как зарабатывают эмитенты ETF: взгляд на бизнес-модель Circle через отношения с клиентами, каналами и конечными пользователями

Автор:lufei

Введение

Чтобы понять бизнес-модель Circle, в первую очередь необходимо ответить на кажущийся простым, но фактически определяющий её вопрос:

Кто именно является клиентом Circle? Это учреждения, напрямую использующие Circle Mint, биржи, кошельки и платежные платформы, распределяющие USDC, или конечные физические и юридические лица, хранящие и использующие USDC?

С точки зрения договорных отношений Circle обслуживает в основном банки, биржи, платежных провайдеров, компаний, управляющих кошельками, предприятия и разработчиков. Обычные пользователи обычно получают USDC через Coinbase, Binance, кошельки или финтех-платформы и не имеют прямых аккаунтных отношений с Circle.

С экономической точки зрения конечные пользователи и институты формируют объем резервных активов, удерживая USDC; резервы приносят процентный доход, который затем частично распределяется между Circle и такими каналами, как Coinbase. Так формируется особая структура B2B2C:

• Circle отвечает за эмиссию, резервирование, комплаенс и погашение
• Каналы отвечают за дистрибуцию и доступ к клиентам
• Конечные пользователи создают спрос на USDC и формируют балансовые остатки

Эта структура во многом аналогична модели эмитентов ETF.

Эмитенты ETF также редко работают напрямую с большинством конечных инвесторов. Institutions such as BlackRock и State Street сосредоточены на разработке продуктов, управлении фондами, лицензировании индексов, регуляторном комплаенсе и операционной деятельности; авторизованные участники обеспечивают создание и погашение на первичном рынке; маркет-мейкеры предоставляют ликвидность; брокеры, платформы для управления капиталом и инвестиционные консультанты выстраивают отношения с конечными инвесторами.

Держатели ETF формируют окончательный спрос, каналы контролируют точки дистрибуции, а эмитенты монетизируют активность через AUM и управляющие комиссии.

Между Circle и USDC складывается схожая динамика:

• Институциональные клиенты Circle Mint → соответствуют авторизованным участникам ETF
• Чеканка и погашение USDC → соответствуют созданию и погашению долей ETF
• Биржи, кошельки и платежные платформы → соответствуют брокерским и премиальным каналам распределения
• Оборот USDC → соответствует AUM ETF
• Доход от резервов → соответствует управленческому доходу, растущему от масштаба активов

Но между Circle и традиционными эмитентами ETF существует ключевое различие.

Эмитенты ETF обычно взимают управляющую комиссию из AUM по четко фиксированной ставке, тогда как каналы зарабатывают в основном на торгах, кастодианских услугах, консалтинге и дистрибуции. Большая часть текущего дохода Circle генерируется за счет процентного дохода от резервов USDC, при этом значительная доля экономических выгод приходится делиться с крупными каналами дистрибуции.

Таким образом, для инвесторов CRCL важно исследовать не только устойчивость роста USDC, но и три более глубоких вопроса:

1. Кто контролирует отношения с конечными клиентами?
2. Какая доля дополнительной экономической выгоды от роста USDC остается у Circle?
3. По мере усиления сетевого эффекта способны ли Circle снизить зависимость от каналов и маржинальные расходы на дистрибуцию?

В данной статье мы рассмотрим бизнес-модель эмитентов ETF, разберем механизмы первичного рынка, сборы с AUM, роль авторизованных участников, маркет-мейкеров, брокерских каналов и конечных инвесторов, а затем соотнесем эти элементы с моделью Circle и USDC.

Понимание того, как эмитенты ETF организуют работу с клиентами, каналами и конечными пользователями, помогает точнее оценить текущий этап Circle и определить, сможет ли компания трансформироваться из стейблкоин-эмитента, зависимого от дохода от резервов, в финансовую инфраструктуру нового поколения с сильными сетевыми тарифами и платформенным доходом.

Ключевые выводы

Суть эмитента ETF заключается в упаковке инвестиционного позиционирования в стандартизированный, торгуемый, создаваемый и погашаемый финансовый продукт, а затем в организации взаимодействия компаний индексов, кастодианов, авторизованных участников, маркет-мейкеров, бирж, брокеров и консультантов для обеспечения дистрибуции.

Его базовая формула доходов предельно проста:

Доход эмитента ETF ≈ Средний AUM × Комплексная ставка管理费 + Дополнительные доходы (например, от выдачи ценных бумаг в заем)

Текущая базовая формула доходов Circle выглядит так:

Общий доход Circle ≈ Средний оборот USDC × Ставка доходности резервов + Прочие доходы от сервисов

Обе модели зависят от «масштаба активов», но источники права на взимание платы фундаментально различаются:

• Управляющая комиссия ETF фиксируется в договоре фонда и непрерывно уплачивается из активов фонда
• Circle в настоящее время в основном получает доход за счет сохранения части процента с резервов USDC
• Держатели ETF обладают пропорциональными правами на активы фонда и его доход
• Держатели USDC в основном получают право на погашение по курсу 1 доллар США, а доход от резервов попадает в систему распределения экономических выгод между Circle и партнерами-каналами

Следовательно:

В настоящее время Circle скорее напоминает «платформу эмитента ETF с потенциалом платежной сети, монетизирующей спред от резервов».

Получит ли Circle оценку на уровне Visa, Mastercard или AWS в будущем, будет зависеть от способности внедрять независимые тарифы на платёжные, валютные, комплаенс-сервисы, казначейские и developer-услуги помимо самой эмиссии USDC.

1. Что именно продают эмитенты ETF

Строго говоря, такие институции, как BlackRock и State Street, не включают весь портфель обычного ETF в свой собственный баланc. ETF обычно оформляется как независимый фонд или траст, инвестор владеет пропорциональной долей в составе портфеля фонда и праве на доход, а инвестиционный советник взимает комиссию с среднего ежедневного объема активов. Розничные инвесторы могут покупать и продавать ETF только на вторичном рынке, в то время как авторизованные участники имеют прямой доступ к созданию и погашению крупных пакетов на первичном рынке. (Investor.gov)

Ценность, предоставляемая инвесторам эмитентом ETF, состоит из пяти слоев:

1. Упаковка инвестиционного позиционирования: инвестор может получить экспозицию на S&P 500, Nasdaq, государственные облигации США, золото, сектора, факторы или активное управление через один инструмент.
2. Внутридневная ликвидность: ETF торгуется в течение всего дня, как акция, без необходимости ждать расчета итоговой стоимости после закрытия рынка.
3. Механизм создания и погашения на первичном рынке: авторизованные участники могут создавать или погашать доли ETF, передавая корзину ценных бумаг или наличные средства.
4. Механизм ценового якоря: когда рыночная цена ETF отклоняется от NAV, авторизованные участники осуществляют арбитраж, возвращая цену к справедливому уровню.
5. Инфраструктура дистрибуции и операционной поддержки: эмитент организует лицензирование индекса, управление инвестициями, кастодианское обслуживание, администрирование фонда, регулируемую отчетность, листинг на бирже, работу маркет-мейкеров и дистрибуцию через брокеров.

SEC отмечает, что ETF традиционно обладают более низкими операционными расходами, меньшими транзакционными издержками и большей налоговой эффективностью по сравнению с обычными паевыми фондами, а механизм физического создания и погашения на первичном рынке снижает необходимость продажи активов фондом для покрытия заявок на погашение, минимизируя реализацию капитала. (Investor.gov)

Таким образом, эмитент ETF продает не просто корзину акций, а ценность продукта формируют:

Стандартизированная экспозиция + организация ликвидности + правовая структура + сеть дистрибуции + операционные услуги

2. Как именно эмитенты ETF взимают плату

1. Управляющая комиссия и комплексная ставка

Это основной и наиболее стабильный источник доходов эмитента ETF.

Расчет обычно производится по формуле:

Годовая управляющая комиссия = Средняя дневная стоимость фонда × Годовая ставка управляющей комиссии

Комиссия начисляется ежедневно, выплачивается фондом ежемесячно и удерживается непосредственно из активов фонда, постепенно отражаясь на стоимости ETF. Инвесторы не получают отдельных счетов. Например, BlackRock Fund Advisors взимает годовую комиссию на уровне 0,03% от средней дневной стоимости для IVV. (SEC)

По состоянию на 23 июля 2026 года размер AUM составил примерно 868,3 млрд долларов США, ставка — 0,03%. При статическом расчете на основе текущего размера фонда:

868,3 млрд долл. США × 0,03% ≈ 260 млн долл. США годовой управляющей комиссии

Это типичный продукт категории «крайне низкая ставка, колоссальный масштаб». (BlackRock)

Ставки на активные и тематические ETF обычно выше. Например, для iShares U.S. Thematic Rotation Active ETF ставка составляет 0,57%, а размер AUM по состоянию на 23 июля 2026 года — около 6,38 млрд долларов США. Статический расчет дает примерную годовую комиссию в размере 36 млн долларов США. (BlackRock)

Это отражает двухуровневую структуру продуктов эмитента ETF:

Базовые ETF часто выполняют функцию драйвера трафика и якоря бренда, а продукты с высокой ставкой обеспечивают основную прибыль.

2. Доход от выдачи ценных бумаг в заем

ETF аккумулирует крупные объемы акций и облигаций, которые можно выдавать в заем шорт-трейдерам, брокерам и другим участникам рынка за соответствующую плату.

Доход от выдачи ценных бумаг обычно разделяется между фондом и агентом по выдаче залога. В 2025 году BlackRock получил 705 млн долларов США дохода от таких операций, где fees разделяются между BlackRock и фондами или счетами, предоставившими активы. (SEC)

Выдача ценных бумаг в заем выполняет три функции:

• Генерация дополнительной доходности для ETF
• Компенсация части управляющей комиссии и трекинг-ошибки
• Формирование дополнительного дохода для эмитента ETF сверх базы комиссий

Правила распределения варьируются. Некоторые фонды iShares UCITS раскрывают информацию, что фонд оставляет 62,5% дохода от выдачи в заем, BlackRock получает 37,5% при условии покрытия операционных издержек данной операции. (BlackRock)

3. Комиссии за создание и погашение

При создании или погашении авторизованными участниками крупных пакетов ETF могут взиматься фиксированные или переменные комиссии.

Эти средства обычно направляются на покрытие:

• Затрат на кастодианское обслуживание и клиринг
• Себестоимости передачи корзины активов
• Транзакционных издержек при создании/погашении наличными
• Затрат на исполнение сделок на зарубежных рынках, с облигациями или низколиквидными активами

Инвестиционные описания ETF часто указывают стандартные сборы за создание на уровне нескольких сотен долларов США и дополнительные проценты от NAV в особых случаях работы наличными. (SEC)

Такие комиссии носят характер компенсации затрат и не являются основным источником прибыли эмитента ETF.

4. Брокерские комиссии и спреды

Обычные инвесторы, покупающие и продающие ETF, могут нести следующие затраты:

• Брокерские комиссии
• Спреды покупки/продажи
• Затраты на влияние на рынок
• Дисконт или премию ETF относительно NAV

Эти издержки оседают у брокеров, бирж и маркет-мейкеров и, как правило, не становятся прямым доходом эмитента ETF. SEC четко разделяет годовые операционные расходы ETF и брокерские комиссии, спреды, оплачиваемые инвесторами при торгах. (Investor.gov)

Этот момент критически важен для понимания структуры Circle:

Эмитент ETF не присваивает себе всю экономическую ценность экосистемы. Маркет-мейкеры, брокеры, биржи, индексные компании, кастодианы и эмитенты занимают各自ные тарифные узлы в цепочке создания стоимости.

5. Канальная дистрибуция и платформенные платежи

Эмитенты ETF также выплачивают комиссии брокерам, банкам, инвестиционным консультантам и другим дистрибьюторским платформам.

BlackRock раскрывает информацию, что может перечислять платежи из собственных средств финансовым посредникам на цели:

• Включения продукта в каталог
• Отмены или снижения торговых комиссий
• Обучения консультантов и просвещения инвесторов
• Предоставления данных
• Развития технологических платформ и отчетных систем
• Интеграции продуктов iShares в определенные инвестиционные планы или модели портфелей

Эти выплаты иногда классифицируются как revenue-sharing payments, то есть разделение доходов или канальные отчисления. (SEC)

Таким образом, канальное разделение доходов не является уникальной чертой Circle. Ключевое отличие кроется в интенсивности и структуре этих выплат.

Управляющая комиссия эмитента ETF привязана к AUM фонда, а каналы выплачиваются как расход на дистрибуцию. Соглашения Circle с Coinbase напрямую предусматривают распределение значительной части дохода от резервов USDC в зависимости от остатков внутри и вне платформы согласно правилам экосистемы, глубоко интегрируя канальные отчисления в основную модель текущего дохода. В первом квартале 2026 года расходы на дистрибуцию, признанные Circle в пользу Coinbase, составили 330,6 млн долларов США. (SEC)

3. Насколько высока комплексная ставка бизнеса ETF у BlackRock

По данным BlackRock, средний AUM ETF за 2025 год составил около 47,72 трлн долларов США, совокупный доход от инвестиций, администрирования и выдачи ценных бумаг в заем достиг 8,077 млрд долларов США. (SEC)

8,077 млрд долл. США ÷ 47,72 трлн долл. США ≈ 0,169%

То есть:

Комплексная ставка дохода бизнеса ETF BlackRock в 2025 году составила около 16,9 базисных пунктов.

Этот показатель выше 3 б.п. по IVV, поскольку портфель BlackRock также включает:

• Высокомаржинальные активные ETF
• Секторальные и тематические ETF
• Облигационные ETF
• ETF и ETP на товары и цифровые активы
• Доход от выдачи ценных бумаг в заем

Бизнес-модель ETF обладает ярко выраженной характеристикой продуктового микса:

Базовые ETF формируют масштаб, высокомаржинальные ETF повышают комплексную ставку монетизации, а выдача в заем и технологические сервисы генерируют дополнительный доход.

4. Как с нуля выстраивается бизнес-модель одного ETF

Шаг 1: Проектирование четкого инвестиционного позиционирования

Первым делом эмитент ETF определяет, чего хотят инвесторы:

• Широкие индексные стратегии
• Страны или регионы
• Сектора или тематические тренды
• О期限 и кредитный риск облигаций
• Факторные стратегии
• Активное управление
• Экспозиция на товары или цифровые активы

При использовании внешних индексов необходимо заключить лицензионные соглашения с S&P Dow Jones, MSCI, FTSE Russell, Bloomberg и другими индексными агентствами. SPY от State Street использует лицензированный индекс S&P 500. (State Street Global Advisors)

Шаг 2: Построение правовой и операционной структуры фонда

Эмитент организует:

• Фонд или траст
• Инвестиционного советника
• Совет директоров фонда
• Кастодианский банк
• Администратора фонда
• Регистратора
• Дистрибьютора
• Аудиторскую, юридическую и комплаенс-системы
• Листинг на бирже

В 2019 году SEC утвердила ETF Rule 6c-11, установив единую регуляторную рамку для большинства американских открытых ETF, требуя ежедневного раскрытия состава портфеля, NAV, дисконта/премии и спрэда, а также нормализовав управление корзинами ETF и соглашения с авторизованными участниками. (SEC)

Шаг 3: Привлечение посевного капитала

До листинга ETF должен сформировать первый инвестиционный блок и создать стартовые единицы.

Посевной капитал может поступить от:

• Самого эмитента ETF
• Смежных структур
• Первичных авторизованных участников
• Внешних институциональных инвесторов

В этот период естественный спрос еще не сформирован. Эмитент берет на себя предварительные затраты на разработку продукта, юридическое оформление, данные, персонал, листинг и маркетинг.

Шаг 4: Привлечение авторизованных участников и маркет-мейкеров

Авторизованные участники отвечают за создание и погашение на первичном рынке, маркет-мейкеры обеспечивают котировки покупки/продажи на бирже. Эти роли могут выполнять одни и те же крупные брокеры или разные институты.

Когда цена ETF выше NAV, авторизованный участник может:

1. Приобрести базовые активы
2. Внести корзину активов в ETF
3. Получить новые доли ETF
4. Продать доли на вторичном рынке
5. Заработать на разнице курсов

Если цена ETF ниже NAV, арбитражный поток обращается в обратную сторону. SEC указывает, что эта арбитражная механика обеспечивает возврат рыночной цены ETF к уровню NAV. (Investor.gov)

Это работает как «механизм стабилизации» ETF.

Шаг 5: Формирование цикла саморазгона ликвидности

Ликвидность ETF обычно состоит из двух уровней:

• Ликвидность торговли существующими долями ETF на вторичном рынке
• Ликвидность создания и погашения долей ETF на первичном рынке через базовые активы

По мере роста AUM, числа маркет-мейкеров и объемов торгов:

Больше AUM → стабильнее запасы маркет-мейкера → уже спрэд → ниже транзакционные затраты инвестора → больше институционалов и моделей используют продукт → больше AUM

Так возникает сетевой эффект ликвидности ETF.

Шаг 6: Интеграция в каналы дистрибуции брокеров, консультантов и институционалов

ETF должен попасть в:

• Каталоги продуктов брокеров
• Платформы управления капиталом
• Портфели зарегистрированных консультантов
• Пенсионные счета
• Институциональное распределение активов
• Модели робо-советников
• Сделки и трейдинговые подразделения инвестиционных банков

BlackRock прямо указывает, что его розничные клиенты преимущественно контактируют через брокеров, банки, страховые компании, трастовые органы и независимых финансовых советников. Поскольку ETF торгуется на бирже, BlackRock обычно не может полностью идентифицировать конечных инвесторов, поэтому выделяет ETF-инвесторов в отдельный тип клиента. (SEC)

Это очень близко к ситуации Circle:

Circle видит некоторые адреса в блокчейне и институциональных клиентов, но, как правило, не владеет прямыми отношениями с конечными пользователями внутри кошельков, бирж и платежных приложений.

Шаг 7: Расширение от одного продукта к платформе

На ранних этапах бизнес ETF обычно начинается с нескольких крупных категорий, затем расширяясь на новые классы активов.

State Street запустила первый в США листинговый ETF SPY в 1993 году. Предшественник iShares выпустил первые 17 ETF в 1996 году, включавшие международные продукты по Мексике, Канаде и Бразилии, а в 2002 году появились первые облигационные ETF. BlackRock приобрела Barclays Global Investors и бизнес iShares в 2009 году, объединив навыки активного управления, индексных инвестиций, ETF, институциональной дистрибуции и риск-менеджмента в единой платформе. (State Street Global Advisors)

После платформизации логика такова:

Больше категорий ETF → охват больше потребностей клиентов → укрепление связей с брокерами и консультантами → рост общего AUM → амортизация тех и комплаенс-расходов → снижение ставок по базовым ETF → дальнейшее расширение масштаба

Это объясняет, почему крупные эмитенты ETF могут опускать ставки по ряду базовых продуктов до 3 базисных пунктов, сохраняя при этом внушительную прибыль.

5. Точное сопоставление экосистемы ETF и экосистемы Circle

Circle Mint открыт только для институций; типичные клиенты включают биржи, институциональных трейдеров, провайдеров кошельков, банки и компании потребительских приложений; обычные физические лица обычно получают USDC на вторичном рынке. (Circle Docs)

Однако между авторизованными участниками ETF и клиентами Circle Mint есть важное различие:

Основная функция авторизованных участников ETF — создание/погашение корзин активов и арбитраж, тогда как роль клиентов Circle Mint шире: они одновременно могут выполнять функции чеканки, погашения, дистрибуции, кастодианского обслуживания, платежей и предоставления услуг конечным пользователям.

6. Ключевые сходства ETF и USDC

1. Оба имеют институциональный первичный рынок и розничный вторичный рынок

Только авторизованные участники могут напрямую создавать и погашать крупные пакеты ETF; обычные инвесторы торгуют через биржи и брокеров.

USDC в основном создается и погашается напрямую через Circle Mint для институций; обычные пользователи получают USDC через биржи, кошельки, финтех-приложения и DeFi.

2. Оба полагаются на арбитраж для поддержания ценового якоря

ETF удерживает рыночную цену близкой к NAV благодаря арбитражу создания/погашения.

USDC сохраняет привязку к 1 доллару США через механизмы создания/погашения, арбитраж маркет-мейкеров, ликвидность на биржах и надежность резервов.

3. Масштаб определяет потенциал дохода

Доход ETF зависит от среднего AUM и ставки.

Доход от резервов Circle зависит от среднего объема обращения USDC и ставки доходности резервов.

Обе модели характеризуются высокими постоянными затратами и низкими маржинальными издержками на эмиссию, что позволяет масштабированию давать выраженный операционный рычаг.

4. Каналы контролируют отношения с конечными клиентами

Эмитенты ETF обычно не могут полноценно идентифицировать конечных инвесторов; платформы управления капиталом, брокеры и консультанты владеют счетами.

Circle также не может напрямую контролировать отношения с конечными пользователями внутри Coinbase, Binance, кошельков и платежных приложений.

Следовательно, обе модели представляют собой классическую архитектуру B2B2C.

5. Ликвидность сама становится частью продукта

Выбирая ETF, инвестор оценивает:

• AUM
• Спред покупки/продажи
• Объем торгов
• Глубину пулов авторизованных участников и маркет-мейкеров
• Точность следования цены NAV

Выбирая стейблкоин, пользователь оценивает:

• Объем обращения
• Глубину стакана на биржах
• Каналы фиатной конвертации
• Покрытие кошельков и блокчейнов
• Принимаемость в качестве залога в DeFi
• Надежность погашения
• Стабильность в периоды стресса

7. Фундаментальные различия между ETF и USDC

1. Держатели ETF получают долю дохода, держатели USDC преимущественно получают право погашения по номиналу

Доля ETF представляет пропорциональное право на портфель фонда и его доходы. Рост стоимости акций, купоны и дивиденды принадлежат инвесторам ETF, эмитент берет лишь небольшую часть комиссии. (Investor.gov)

Держатели USDC обычно получают лишь стабильную стоимость 1 доллар США и способность к погашению. Проценты от резервов USDC поступают в основной доход резервов Circle, а затем перераспределяются между Coinbasse, Binance и другими каналами. В 2025 году 96% дохода Circle пришлось на резервы, в первом квартале 2026 года этот показатель составил 94%. (SEC)

Это объясняет, почему текущая ставка монетизации на единицу актива у Circle существенно выше, чем у обычных эмитентов ETF.

2. ETF зависит от рыночной Beta, Circle зависит от процентной Beta

AUM ETF растет по двум траекториям:

• Чистый приток инвесторов
• Рост стоимости базовых акций, облигаций или товаров

Даже без чистого притока бычий рынок увеличивает AUM ETF и размер комиссий.

USDC жестко привязан к 1 доллару, резервные активы не растут长期大幅升值像股票ETF那样. Рост дохода Circle зависит преимущественно от:

• Чистой новой эмиссии USDC
• Уровня процентных ставок по резервам
• Доли экономических выгод, оставляемых Circle
• Непроцентного дохода от сервисов

Следовательно:

BlackRock обладает рыночной бета ценовых активов, а Circle — бета Adoption USDC и краткосрочных процентных ставок.

3. Управляющие комиссии ETF обладают большей контрактной стабильностью

Управляющие комиссии ETF прямо фиксируются в учредительных документах фонда; ставка может снижаться из-за конкуренции, но эмитент сохраняет четкое контрактное право на взимание платы с действующих AUM.

Текущий доход от резервов Circle зависит от:

• Рыночных процентных ставок
• Объема обращения USDC
• Распределения балансов USDC по разным платформам
• Соглашений с Coinbase и др.
• Положений о стимулах для новых каналов
• Регулирования распределения доходов от стейблкоинов

Сам Circle подтверждает, что расходы на дистрибуцию будут варьироваться в зависимости от объемов, которые Coinbase, Binance и другие партнеры держат и распределяют в USDC. (SEC)

4. Авторизованные участники ETF зарабатывают преимущественно на арбитраже, каналы Circle получают значительную долю от распределения дохода от резервов

Авторизованные участники и маркет-мейкеры ETF обычно зарабатывают на:

• Арбитраже создания/погашения
• Спредов покупки/продажи
• Торговом потоке от клиентов
• Управлении запасами и хеджированием

Им не требуется постоянно забирать половину управляющей комиссии ETF.

Часть ключевых каналов Circle напрямую участвует в экономии дохода от резервов USDC. Coinbase получает распределение исходя из балансов внутри платформы и всей экосистемы, расходы на дистрибуцию в пользу Coinbase в первом квартале 2026 года составили 330,6 млн долларов США. (SEC)

Это означает, что экономика каналов в экосистеме ETF относительно самофинансируема, тогда как экосистема Circle в настоящее время требует от эмитента постоянной трансфертной передачи экономической ценности каналам.

5. USDC обладает более широкой сетью применения по сравнению с обычным ETF

ETF в основном используется для:

• Инвестирования
• Трейдинга
• Хеджирования
• Распределения активов
• Под залогного финансирования

USDC также применяется для:

• Платежей
• Международных переводов
• Корпоративных расчетов
• Залога в DeFi
• Торговых маржинальных обеспечений
• Наличной ноги токенизированных ценных бумаг
• Смарт-контрактов
• Онлайн-казначейства

Таким образом, потенциальный сетевой эффект USDC превышает эффект одиночного ETF. Однако степень гомогенности между стейблкоинами выше, а автоматическая конвертация и маршрутизация валют снижают воспринимаемую привязку конечных пользователей к одному бренду.

8. Сравнение юнит-экономики Circle и эмитентов ETF

1. Бизнес ETF у BlackRock

2025 год:

• Средний AUM ETF ~ 47,72 трлн долларов США
• Доход от управления, администрирования и выдачи в заем ~ 8,077 млрд долларов США
• Комплексная ставка монетизации ~ 16,9 б.п. (SEC)

2. Circle

I квартал 2026 года:

• Средний оборот USDC составлял 75,2 млрд долларов США
• Ставка доходности резервов — 3,5%
• Общий и резервный доход — 694,1 млн долларов США
• Дистрибуция, транзакции и прочие расходы — 406,8 млн долларов США
• Revenue Less Distribution Costs (RLDC) составило ~ 287,4 млн долларов США (SEC)

ПростаяAnnualized по данным Q1:

Текущая ставка RLDC Circle примерно в 9 раз выше комплексной ставки дохода ETF у BlackRock.

3. Важно отметить различия в методологии

Сравнение искажено разными подходами к бухгалтерскому учету:

• 17 б.п. у BlackRock относятся к валовому доходу, до вычета операционных расходов компании
• 153 б.п. у Circle уже очищены от расходов на дистрибуцию, транзакции и прочее, до вычета операционных расходов компании

Кроме того:

• Высокая ставка монетизации Circle сильно зависит от рыночных ставок
• Доход от базовых активов ETF принадлежит держателям фонда, доход от резервов USDC в основном делят эмитент и каналы

Следовательно, Circle располагает сейчас большей выручкой на единицу актива, но стабильность доходов и контроль над каналами слабее, чем в зрелой модели управляющих комиссий ETF.

4. Какой масштаб необходим Circle для постепенного перехода к ETF-модели

Если в будущем Circle начнет передавать большую часть дохода от резервов каналам или пользователям и работать с меньшей чистой ставкой, объем USDC должен радикально вырасти.

Возьмем Annualized RLDC первого квартала 2026 года (~1,148 млрд долларов США) в качестве ориентира:

Эта таблица обнажает главную переменную оценки CRCL:

Объем обращения USDC и чистая ставка монетизации Circle должны анализироваться совместно.

Достижение объемом USDC отметки в 500 млрд долларов США не гарантирует автоматического огромного роста прибыли. Если чистая ставка монетизации сожмется до 10–20 базисных пунктов, Circle все равно придется полагаться на доходы от сервисов и колоссальный масштаб для поддержания высокой маржинальности.

9. Семь инсайтов бизнес-модели ETF для Circle

1. Сделайте из USDC «ключевой базовый ETF»

Такие ETF, как IVV, привлекают масштаб за счет низкой ставки, глубокой ликвидности и широкой дистрибуции.

Активный слой USDC должен поддерживать:

• Низкие издержки на чеканку и погашение
• Низкую стоимость межсетевых переводов
• Широкую поддержку кошельков и бирж
• Высокую прозрачность резервов
• Надежное соотношение 1:1 с фиатом
• Максимально унифицированную нативную ликвидность

Сам USDC лучше всего позиционируется как продукт с низкой ставкой, высоким масштабированием и тотальным покрытием.

2. Высокая прибыль должна исходить из сервисов вокруг USDC

В индустрии ETF низкооплачиваемые базовые продукты служат точкой входа, а высокомаржинальные активные продукты, тематические инструменты, услуги выдачи в заем и технологии повышают общую выручку.

Circle может применить аналогичную архитектуру:

Наиболее разумная коммерческая структура: USDC отвечает за масштаб и сетевые эффекты, CPN, StableFX, комплаенс, казначейство, биллинг и developer-сервисы — за тарификацию.

3. Превратите участников Circle Mint в открытую, конкурентную сеть AP

ETF никогда не полагается исключительно на одного авторизованного участника. Несколько AP и маркет-мейкеров способны:

• Увеличить мощность создания/погашения
• Снизить риски единственной точки отказа
• Сузить отклонение цен
• Снизить зависимость эмитента от одного канала
• Улучшить ликвидность в стрессовые периоды

Circle необходимо постоянно наращивать:

• Банки с прямым доступом к чеканке и погашению USDC
• Институциональных трейдеров
• Маркет-мейкеров
• Платежных провайдеров
• Узлы фиатной конвертации в разных регионах
• Ликвидностные институты с круглосуточным поддержанием

Чем больше Circle зависит от нескольких каналов, тем сильнее баланс USDC будет усиливать их переговорные позиции.

4. Позвольте каналам зарабатывать на собственных сервисах

В зрелой экосистеме ETF брокеры, маркет-мейкеры и AP зарабатывают на спредах, потоках клиентов, управлении активами и арбитраже.

Идеальное состояние для Circle:

• Биржи зарабатывают на торгах и кастодиальных услугах
• Кошельки — на платежах, обмене и финсервисах
• Банки — на казначействе, FX и расчетах
• PSP — на merchant-сервисах
• Маркет-мейкеры — на спредах и услугах ликвидности

Circle сохраняет доходы от эмиссии стейблкоина, использования сети и инфраструктуры.

Таким образом, экономический стимул каналов для подключения к USDC исходит от роста их собственного бизнеса, а зависимость от субсидий из дохода резервов Circle постепенно снижается.

5. Показатели ликвидности должны быть приоритетнее простого объема обращения

Инвесторы ETF смотрят не только на AUM, но и на спреды, объемы торгов, дисконт/премию и возможности погашения.

Инвесторам Circle следует непрерывно мониторить:

• Спреды покупки/продажи USDC к USD
• Глубину торгов USDC против USDT
• Способность проводить крупные погашения
• Количество банковских каналов
• Возможности вывода в выходные дни
• Количество независимых институтов Circle Mint
• Долю collateral in on-chain
• Долю дефолтных расчетных активов
• Концентрацию по одной бирже и блокчейну
• Маржинальные расходы на дистрибуцию на каждый новый выпущенный USDC

По-настоящему сильная сеть ликвидности означает:

При дефиците USDC у каналов возникают более высокие затраты на конвертацию, худшая глубина котировок, меньший поток клиентов и ослабленные продуктовые возможности.

6. Избегайте фрагментации ликвидности

Если эмитент ETF выпускает множество высоко похожих мелких ETF, это размывает AUM и торговую ликвидность.

Circle должно остерегаться:

• Нативных бриджа USDC между различными блокчейнами
• Нескольких несовместимых упакованных версий
• Избыточных кастомных стейблкоинов
• Разрыва ликвидности между Arc и существующими публичными блокчейнами
• Замены USDC активами, выпущенными партнерами

Ценность CCTP, Gateway и нативного USDC как раз в том, чтобы перегруппировать межсетевую ликвидность в рамках единой системы эмиссии и погашения.

7. Сетевое лидерство и высокая ставка могут долго существовать обособленно

IVV обладает гигантским масштабом, глубокой ликвидностью и мощной дистрибуцией, однако его ставка по-прежнему составляет всего 3 базисных пункта.

Для инвесторов CRCL это прямой сигнал:

Даже если USDC станет центральным активом цифровой финансовой системы, конкуренция, переговорная сила каналов и стандартизация могут продолжительностью подавлять ставку монетизации Circle на единицу актива.

Успех сети USDC и высокая прибыльность CRCL — это два взаимосвязанных, но независимых тезиса.

Circle необходимо одновременно доказать:

• Непрерывный рост объема обращения USDC
• Превращение USDC в дефолтный актив обеспечения и расчета
• Снижение маржинальных расходов на дистрибуцию
• Рост естественного спроса за пределами Coinbase
• Увеличение доли непроцентных доходов
• Самостоятельную тарификацию продуктов CPN, StableFX, Arc и developer-решений
• Стабилизацию или снижение доли распределения доходов каналам

10. Итоговая оценка

История эмитентов ETF доказывает: компании не обязательно владеть конечными счетами, чтобы построить колоссальную финансовую сеть через институциональный первичный рынок, канальную дистрибуцию и стандартизированные продукты.

Она также содержит важный предупреждающий сигнал:

Чем сильнее стандартизируется финансовая сеть, тем ниже обычно становятся ставки на ключевые продукты.

Текущая экономическая структура Circle превосходит обычные модели эмитентов ETF. В первом квартале 2026 года annualized ставка RLDC (доходы минус расходы на дистрибуцию, транзакции и прочее) составила около 153 б.п., что значительно выше комплексной ставки дохода ETF у BlackRock (~17 б.п.).

Источник этого преимущества — высокие процентные ставки, отсутствие прямого распределения дохода от резервов среди держателей USDC и этап быстрого расширения сети стейблкоинов. По мере снижения ставок, ужесточения конкуренции среди стейблкоинов, требований каналов к увеличению доли дохода и роста каналов传导收益 пользователям, ставки монетизации Circle подвержены долгосрочному давлению в сторону сужения.

Следовательно, главное послание сравнения Circle с ETF:

USDC может стать гигантским цифровым долларом-ядром, но для Circle необходимо выстроить слой высокомаржинальной тарификации поверх него, чтобы избежать финального превращения в низкооплачиваемую инфраструктуру эмиссии стейблкоинов с тяжелой канальной дистрибуцией.

С инвестиционной точки зрения идеальным финалом для Circle можно считать:

Активный слой как у iShares, слой ликвидности как у Visa и Mastercard, институциональная сеть как у SWIFT, слой разработки и корпоративных сервисов как у Aladdin и AWS.