Автор: Лэйси Чжан, исследователь Bitget Wallet

Говорят, что настоящей глобальной резервной валютой всегда был не доллар США, а евродоллар. Это название произошло от телексного адреса одного банка, но в итоге стало использоваться для обозначения всех долларов за пределами США.

70 лет назад Советский Союз и страны Восточной Европы, чтобы избежать заморозки долларовых счетов на территории США, разместили доллары в Североевропейском коммерческом банке, созданном в Париже, и в Московском Народном Банке в Лондоне. Телексный адрес Североевропейского коммерческого банка был именно «Eurobank» — отсюда и название «евродоллар». Однако именно Великобритания превратила эти доллары в масштабный кредитный рынок. После кризиса Суэцкого канала 1956 года Великобритания ужесточила валютный контроль, и лондонские банкиры начали выдавать кредиты, используя эти долларовые депозиты за рубежом — так родился кредитный бизнес евродолларов. К 1957 году Банк Англии进一步 ослабил политику, и Лондон стал центром рынка евродолларов.

Но что удивительно, главным двигателем взрывного роста объема евродолларов стали сами США: слишком низкие процентные ставки по внутренним депозитам означали отсутствие стимулов для возвращения долларов из-за рубежа; во время нефтяного кризиса 1970-х годов долларовая прибыль стран-производителей нефти также в основном не возвращалась. Они размещали их прямо в Лондоне или других офшорных банках. Рынок евродолларов так вырос с нескольких миллионов долларов до триллионного уровня. С этого момента «евродоллар» перестал принадлежать только Европе.

История евродоллара также разворачивалась по двум основным линиям одновременно: на одной линии институты, несущие доверие к доллару, постоянно менялись — от банковских книг к базам данных финтех-компаний, а затем к резервным балансам эмитентов стейблкоинов; на другой линии quietly менялись отношения между пользователем и счетом: от полной передачи денег на хранение институтам до возможности самостоятельно контролировать права на активы.

Однако сквозь обе линии, на протяжении семидесяти лет, неизменными оставались три вещи: доллар может постоянно расширяться за пределами США; его окончательный клиринг всегда зависит от США; а человек, управляющий вашим счетом, и тот, кто действительно обязуется произвести платеж, не обязательно одно и то же лицо. Другими словами, вопрос «кто должен вам один доллар» никогда не исчезал, но ответ на него постоянно менялся. История, о которой пойдет речь в этой статье, — это то, как этот вопрос переплетался с двумя миграциями вплоть до сегодняшнего дня.

I. Доллар покидает США

В момент перевода депозита в Лондоне произошло нечто, что легко упустить из виду: раньше должником по этим деньгам был нью-йоркский банк, теперь же должником стал лондонский банк. Единица валюты не изменилась, но гарант сменился.

Если бы все было так, история на этом бы закончилась, но лондонские банки вскоре обнаружили нечто более интересное: они не только могли принимать долларовые депозиты, но и вокруг этих депозитов凭空 создавать дополнительные доллары.

Когда банк выдавал предприятию долларовый кредит, на стороне активов появлялось требование к заемщику, но на стороне пассивов одновременно возникал новый «долларовый депозит» — эти деньги можно было немедленно использовать для оплаты счетов поставщикам, покупки оборудования или погашения других долгов. Представитель монетаризма Милтон Фридман (Milton Friedman) позже метко заметил по этому поводу: источник евродолларов — не печатный станок, а «ручка бухгалтера».

Банки не создавали богатство из воздуха, они просто использовали древнюю игру кредитного доверия:只要 обещание платежа принималось рынком, доллары, записанные в книге, могли использоваться как настоящие доллары. Эта ручка впервые доказала одну вещь: носителем доллара не обязательно должен быть банк на территории США.

А真正 кормило этот рынок — стена регулирования. «Правило Q» в США устанавливало верхний предел процентных ставок, которые банки могли платить вкладчикам, у лондонских банков не было этой стены, поэтому они естественно могли предлагать более высокие проценты, чтобы переманить бизнес. Историк экономики Кэтрин Шенк (Catherine Schenk), изучая британские архивы, обнаружила, что в июне 1955 года, благодаря тому что ставки были значительно выше, чем у американских коллег, только за один месяц лондонский Банк Мидленд привлек около 49 млн долларов долларовых депозитов сроком на 30 дней. После кризиса фунта стерлингов 1957 года Великобритания запретила своим банкам использовать фунты для торгового финансирования третьих стран, и лондонские банки полностью переключились на долларовый бизнес; предприятия и правительства, желавшие получить финансирование, начали обходить Нью-Йорк и напрямую обращаться за деньгами в Лондон.

Глобальный аппетит к доллару рос, но собственные банки США были связаны по рукам — этот разрыв породил целый рынок долларов, который мог самовоспроизводиться и расширяться за пределами США. Около 1960 года этот рынок составлял около 1 млрд долларов; десять спустя — почти 50 млрд долларов; в 1973 году во время нефтяного кризиса огромные долларовые прибыли стран-производителей нефти снова вернулись в банковскую систему через Лондон; к 2007 году офшорные долларовые депозиты выросли до约 8,9 трлн долларов, что превысило банковские депозиты на территории США на 150%. Сегодня, по данным Банка международных расчетов, объем долларовых кредитов небанковским заемщикам за пределами США превысил 14,3 трлн долларов.

Доллар давно перестал быть делом только одного государства США, но евродоллар с момента своего рождения нес в себе неразрешимый парадокс: лондонские банки могли создавать долларовые депозиты, но не могли создавать резервы ФРС. Они могли написать в книге «я должен вам один доллар», но как только нужно было реально兑现 это обещание наличными, или когда рынок внезапно сжимался, им все равно приходилось обращаться за помощью к банкам-корреспондентам и клиринговым системам США.

Доверие к доллару впервые вышло за пределы банковской системы США, но оно никогда не выходило за пределы клиринговой системы США — это различие проявлялось в полную силу только во время кризисов.

II. Три кризиса, три уровня власти

В обычное время один доллар в наличных, один доллар на счете в нью-йоркском банке и один доллар на счете в лондонском банке выглядят一模一样, никто не задумывается, кто именно стоит за гарантией и через какие системы нужно пройти, чтобы реально получить деньги. Кризис — единственное, что может сорвать эту оболочку.

Право на клиринг: фраза «я тебе должен» не означает, что деньги уже поступили

26 июня 1974 года, Нью-Йорк, утро. Группа трейдеров в торговом зале еще не знала, что те доллары на их счетах больше не поступят.

Несколько часов назад они провели валютную сделку с немецким банком Herstatt: марки уже были рассчитаны во Франкфурте, оставалось только дождаться, когда нью-йоркская сторона переведет соответствующие доллары. Из-за разницы во времени afternoon в Германии было утром в Нью-Йорке. И именно во второй половине дня в Германии регуляторы одним приказом немедленно прекратили деятельность банка Herstatt.

Нью-йоркские трейдеры получили не деньги, а банк, которого больше не существовало. Только тогда они поняли: в руках у них всегда было лишь обещание «я тебе должен», а не сами деньги. Между обещанием и поступлением средств лежали контрагент, банк-корреспондент, часовой пояс, клиринговая система — стоило обрушиться любому звену в этой цепи, и права на балансе не автоматически превращались в доллары, которые можно потратить.

Это событие позже породило Базельский комитет по банковскому надзору и оставило имя, используемое по сей день: риск Херштатта. Оно впервые выявило самый базовый уровень власти в системе евродолларов: способность выдавать обещание платежа в долларах не означает гарантию, что деньги действительно поступят; кто контролирует клиринг, тот и решает.

Право на ликвидность последней инстанции: наличие денег на счете не означает возможность занять их

В 2008 году европейские банкиры обнаружили, что попали в странную ситуацию.

На балансе у них было много долларовых активов — американские ипотечные ценные бумаги, корпоративные облигации, различные инструменты в долларовом выражении. Но за этими активами не стояло ни одного стабильного долларового депозита, все держалось на краткосрочном финансировании через фонды денежного рынка, коммерческие бумаги, межбанковское кредитование — как ходьба по канату, постоянно пролонгируя жизнь.

В обычное время эта схема стоила дешево,前提 что каналы заимствования всегда открыты. После падения Lehman рынок начал сомневаться в стоимости активов у каждого банка, поставщики краткосрочных средств коллективно прекратили пролонгацию. В одночасье эти европейские банки, державшие триллионы долларов активов, не могли собрать наличные для погашения наступивших обязательств, мир погрузился в «долларовый голод».

Перед всеми встал неловкий вопрос: эти банки не в США и не под регулированием ФРС, кто доставит им доллары?

Ответом снова стала ФРС. Через валютные свопы центральных банков ФРС одолжила доллары иностранным центральным банкам, которые затем распределили их среди местных банков. В декабре 2008 года остаток по свопам一度 вырос до约 583 млрд долларов, что составляло четверть всех активов ФРС на тот момент; в 2020 году во время пандемии тот же механизм был запущен снова, остаток一度 приблизился к 450 млрд долларов.

Истина в этот момент полностью обнажилась: зарубежные банки могли создавать долларовые депозиты через кредитование, но не могли создать «твердые доллары», действительно используемые для клиринга и погашения долгов. Когда все одновременно хотели обменять «обещание банка» в руках на «деньги высшего качества», покрыть все это могла только ФРС — это второй уровень власти: право на предоставление ликвидности в последней инстанции. Кто может покрыть убытки в кризис, тот и является настоящей опорой этой системы.

Право ценообразования: кто решает, тот и выигрывает полвека

Лондонские банкиры также тихо держали в руках третью вещь.

Стоимость финансирования, которую объявляли лондонские банки, позже превратилась в LIBOR —基准 ценообразования для глобальных кредитов, облигаций, деривативов; в пиковый период объем финансовых контрактов, привязанных к нему, исчислялся миллионами триллионов долларов. Это означало, что лондонские банки не только могли создавать доллары за пределами США, они также получили нечто более мощное: право устанавливать цену финансирования долларов для всего мира.

Но у этого механизма ценообразования был фатальный недостаток: он опирался на цифры, которые банки «объявляли сами», а не на реальные цифры сделок. В день всплытия скандала этот недостаток был полностью раскрыт: только один Barclays выплатил 450 млн долларов штрафов регуляторам США и Великобритании за манипулирование котировками.

После краха доверия LIBOR, основанный на словах, был заменен на SOFR, подкрепленный реальными сделками репо. В июне 2023 года панель котировок долларового LIBOR навсегда остановилась. Евродоллар не исчез, но эпоха, когда лондонские банки решали все, закончилась.

Herstatt, долларовый голод, закат LIBOR — эти три события соответственно сорвали маски с права на клиринг, ликвидности последней инстанции и права ценообразования. Зарубежные банки получили способность расширять долларовый кредит, но никогда не получали реального контроля над всей системой. А следующие финансовые инновации изменили в первую очередь не эту структуру власти, а ту линию из двух, что ближе всего к обычным людям: отношения между вами и долларовым счетом.

III. Долларовые счета переходят в мобильные телефоны

За последние десятилетия greatest успех финтеха заключался в том, что он упаковал целый набор банковских процедур в одно мобильное приложение. То, что раньше требовало похода в отделение, заполнения форм и ожидания нескольких дней для открытия счета, обмена валюты, международных переводов, теперь можно сделать за несколько минут. Вход в долларовый счет переместился со стойки в интерфейс программного обеспечения.

Revolut и Wise — представители этого поколения,看起来 как братья-близнецы: оба позволяют хранить мультивалюту, обменивать валюту, осуществлять международные переводы, оплачивать покупки картой, обычные пользователи почти не видят разницы. Но правовая структура,支撑ящая цифры в этих двух приложениях, совершенно различна.

Revolut выбрал путь «стать настоящим банком». В 2018 году оно получило банковскую лицензию в Литве и могло предоставлять банковские услуги во многих странах Европы — квалифицированные депозиты пользователей могли стать настоящими банковскими депозитами, защищенными местным страхованием вкладов. В 2026 году оно начало через британское банковское лицо постепенно подключать британских пользователей. В результате в одном и том же приложении остатки на счетах в разных регионах и под разными юридическими лицами могут быть совершенно разными — некоторые уже являются защищенными банковскими депозитами, некоторые остаются электронными деньгами, некоторые просто клиентскими средствами, управляемыми партнерскими учреждениями.

Wise пошло другим путем, оно больше похоже на «машину электронных денег», не превращая деньги пользователей повсеместно в поглощенные им банковские депозиты. Остаток, который вы видите в Wise, — это электронные деньги, которые Wise обязуется вам выплатить,支撑ящие их клиентские средства должны храниться отдельно от собственных денег Wise. Если Wise обанкротится, вы в принципе сможете优先 вернуть деньги из этих изолированных активов — но получите ли вы все полностью и как быстро, зависит от ясности счетов и того, насколько гладко пройдет процедура банкротства в данной юрисдикции.

Один ближе к традиционному банку, опирается на более тяжелое регулирование и страхование вкладов для покрытия рисков; другой не занимается кредитной экспансией в банковском стиле, опирается на изоляцию средств для поддержания обещаний. Разница лишь в том: кто покрывает риски, как хранятся деньги, по какому пути пользователь получит деньги обратно в случае закрытия платформы.

Но у обоих есть одна общая черта — запись счета всегда лежит в собственной базе данных учреждения. Вы можете нажать в приложении для инициирования операции, но открытие счета, заморозка, перевод, вывод средств — в конечном итоге решает система учреждения. Вы владеете договорным правом, а не прямым контролем над базовыми средствами.

Традиционный финтех переместил долларовый счет со стойки в телефон, но не тронул вопрос «кто хранит». Он перепроектировал вход, но не перераспределил контроль, в этом и заключается смысл стабильных монет и кошельков с самостоятельным хранением, которые появятся далее.

IV. Стейблкоины: доллар выходит из закрытых счетов в безграничный реестр

Настоящий прорыв стейблкоинов не в том, что они создали валюту без риска, а в том, что они изменили способ существования и обращения этого долларового «обещания платежа».

Банки и институты электронных денег ведут учет в своих внутренних книгах — вы можете в любой момент открыть приложение и посмотреть, но чтобы переместить деньги, все равно нужно пройти через систему учреждения. Стейблкоины запечатали обещание платежа по доллару в токен, который можно напрямую持有 и переводить в公共 блокчейне. У вас в руках больше не строка цифр в базе данных какого-то учреждения, а актив, который может свободно обращаться между кошельками, биржами, ончейн-протоколами.

Евродоллар переместил долларовое доверие из нью-йоркской книги в лондонскую книгу; стейблкоины пошли еще дальше — переместили долларовый баланс из книги любого учреждения в公共 реестр, которым никто не владеет единолично.

Если говорить точнее, стейблкоины разделили «один доллар» на две вещи: платеж и перевод. Половина с платежом ничуть не нова — эмитент гарантирует обещание резервными активами, основная часть резервов — казначейские облигации США и банковские депозиты, хранящиеся в традиционных финансовых институтах, окончательный выкуп также идет через традиционные каналы, эта половина никогда не покидала старый мир.真正 новое — это половина с переводом: долларовый баланс впервые может脱离 внутренней системы любого учреждения и напрямую переходить из рук в руки в公共 реестре. Стейблкоины — это не «доллар без банков», а доллар, где платеж остается в традиционных финансах, а перевод входит в公共 реестр.

Движущая сила за евродолларом и стейблкоинами на самом деле одна и та же: глобальный спрос на доллар всегда был гораздо больше, чем диапазон, который традиционные банки готовы покрыть с низкими затратами. Обычные люди в странах с высокой инфляцией хотят сохранить покупательную способность, предприятия, занимающиеся трансграничной торговлей, должны рассчитываться за товары, рабочие за рубежом должны отправлять деньги домой — они не完全 не могут коснуться доллара, но всегда блокируются валютным контролем, порогами открытия счетов, высокими комиссиями, медленными процессами проверки.

Спрос не исчезает только потому, что традиционные финансы не могут его удовлетворить, он просто ищет новые выходы. В 1950-е годы этот спрос нашел лондонские банки; сегодня он нашел стейблкоины и безграничный公共 реестр.

Но в глубине души стейблкоины все еще продолжают ту «двойственность» евродоллара — глобальное обращение, но в конечном итоге все равно должны возвращаться в финансовую систему США. В резервных активах основных стейблкоинов основную часть составляют казначейские облигации США и банковские депозиты, токены могут бегать по цепочкам по всему миру, но хранение резервов, управление активами, окончательный выкуп все еще жестко привязаны к инфраструктуре традиционных финансов. С другой точки зрения, стейблкоины не ослабили долларовую систему, а наоборот, прокладывают более глобальную дистрибьюторскую сеть для казначейских облигаций США и долларовых активов. Эта сеть уже не маленькое дело: по состоянию на июль 2026 года общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет约 312 млрд долларов, за один 2025 год на цепочке было рассчитано约 33 трлн долларов; экспозиция казначейских облигаций США у крупнейшего эмитента Tether составляет约 141 млрд долларов — если сравнивать с суверенными государствами, это接近 уровень крупнейших двадцати держателей долга США в мире.

Но стейблкоины — не просто цифровая копия евродоллара. Евродоллар опирался на吸收 депозитов и выдачу кредитов банками, расширению баланса банка, банк сам нес риски кредита и срока; основные стейблкоины больше похожи на упаковку и распространение уже существующих долларовых активов в оригинальном виде, опираясь на резервные активы, такие как наличные и краткосрочные казначейские облигации, для поддержки выкупа. Способы перевода также совершенно различны, евродоллар должен обходить банки-корреспонденты, идти через клиринговые сети; стейблкоины могут рассчитываться напрямую на цепочке. Раньше, чтобы получить офшорный доллар, нужно было сначала иметь банковский счет; теперь достаточно одного ончейн-адреса.

Поэтому пришло регулирование. Это не удивительно, оглядываясь на главу II, три уровня власти евродоллара в конечном итоге были один за другим отозваны: риск клиринга породил Базельский комитет, долларовый голод сделал ФРС гарантом всей системы, смерть LIBOR отобрала право ценообразования у лондонских банков. Регулирование никогда не阻止 рождение офшорного доллара, но и никогда не позволяло ему вырасти до уровня, угрожающего системе, не вмешиваясь.

Тот же сценарий быстро воспроизводится на стейблкоинах. ЕС, Гонконг, США один за другим принимают законы,规定 кто имеет право выпускать стейблкоины, что должно быть в резервах, могут ли пользователи в любой момент произвести выкуп. Американский «Акт GENIUS» 2025 года даже вписал правила банкротства: в случае банкротства compliant эмитента держатели стейблкоинов стоят в первой очереди на получение денег из резервных активов. Нужно знать, что держатели лондонских расписок ждали семьдесят лет и так не смогли ни в одном законе прочитать, на каком месте они стоят; держатели стейблкоинов дождались этой строки всего за десять с лишним лет. Выход регулятора на сцену — это именно инициация совершеннолетия этого нового доллара.

V. Некастодиальные кошельки: счет впервые не обязан принадлежать ни одному «кредитору»

Банки, институты электронных денег и платформы кастодиального хранения, насколько бы ни различались, отношения с пользователем по сути одни и те же: вы сначала передаете активы им, они затем записывают вам остаток, услуги вращаются вокруг этого остатка. Некастодиальный кошелек меняет не плательщика по доллару, а отношения контроля между пользователем и активом.

Некастодиальные кошельки, представленные Bitget Wallet, не принимают ваши депозиты, не создают для вас остаток на платформе в своей книге и не должны вам ни одного стейблкоина. Запись активов находится в блокчейне, чтобы перевести их, необходимо подписать приватным ключом. Кошелек предоставляет генерацию адресов, управление ключами, подписание транзакций, ончейн-подключения и вход в финансовые услуги, но не является кредитором, хранящим для вас активы.

Это меняет организационную логику традиционных финансовых услуг. Раньше вы должны были сначала стать клиентом какого-то учреждения, положить деньги на счет, который оно управляет, чтобы использовать услуги платежей, торговли, управления wealth; теперь вы можете сначала владеть и контролировать свои ончейн-активы, а затем через кошелек подключаться к этим услугам. Адрес не привязан к какой-то одной компании-кошельку,只要 приватный ключ еще у вас, можно открыть тот же адрес, сменив приложение кошелька.

Поэтому некастодиальное хранение решает вопрос «кто может переместить эти деньги», эмитент стейблкоина решает вопрос «кто в конечном итоге оплатит эти деньги». Достаточность резервов стейблкоина, способность эмитента произвести выкуп, признание регулированием все еще определяются эмитентом и правовой структурой; кошелек решает другой уровень риска: должны ли вы передавать контроль над активами платформе, чтобы использовать финансовые услуги.

Это и есть фундаментальное различие между некастодиальными кошельками и всеми прошлыми финансовыми счетами: финансовые услуги и кастодиальное хранение активов впервые разделились. Платежи, торговля, доход, управление активами могут быть интегрированы в одном входе, но контроль над переводом активов не обязательно передавать. Ответственность за платеж за долларом все еще у эмитента, но контроль над переводом счета впервые может остаться в руках пользователя.

Заключение: Пересечение двух миграций

За семьдесят лет доллар пережил две переплетенные миграции.

Одна произошла в вопросе «кто несет доверие к доллару». Евродоллар доказал, что банки за пределами США тоже могут создавать доллары, финтех-компании переупаковали долларовый счет в глобально используемый программный продукт, эмитенты стейблкоинов запечатали обещание платежа по доллару в токен, который может обращаться в公共 реестре.

Другая произошла между «пользователем и счетом». Revolut и Wise изменили способ, которым обычные люди касаются доллара, но счет всегда управлялся учреждением; стейблкоины вырвались из оков единого банковского счета, но все еще могли быть заперты на кастодиальной платформе; некастодиальный кошелек впервые позволил вам использовать целый набор финансовых услуг, не передавая сначала контроль над активами.

Семьдесят лет назад доллар из нью-йоркской книги перетек в лондонскую; позже он проник в базы данных финтех-компаний, и в виде стейблкоина достиг公共 реестра. Книга менялась раз за разом, институты, несущие его, также менялись одна за другой, но то обещание за долларом никогда не исчезало.

Настоящее изменение произошло на последнем шаге. Когда стейблкоины вошли в некастодиальные кошельки, вы все еще должны верить, что эмитент выполнит обещание, но вам больше не нужно передавать эти деньги другой платформе на хранение. Отношения доверия остались, но контроль впервые может остаться в собственных руках.

Доллар всегда не мог摆脱 своего должника. Просто на этот раз счет наконец больше не обязан принадлежать должнику.