Разбор следующего цикла Crypto: VC исчезнут, рынки предсказаний переоценены, какой Perp DEX сможет бросить вызов Hyperliquid?

Автор: Victor, Mr. Z,168X

В августе 2026 года Crypto переживает дно отрасли: рынок в глубоком медвежьем тренде, такие биржи, как BitMEX и BitMart, объявили о прекращении торговой деятельности, культовые продукты предыдущего цикла Zapper и Fantasy Top постепенно закрываются, один за другим происходят хакерские атаки на DEX и DeFi. Более того, таланты и капиталы массово перетекают в ИИ, а венчурный капитал первичного рынка начинает распродавать позиции. В этот момент 168X пригласила Лао Бая (@Wuhuoqiu), чтобы поговорить о том, почему Crypto фактически победила, но каждый ощущает себя проигравшим? На каком этапе мы находимся сейчас и какие возможности остались до конца следующего цикла.

Лао Бай имеет десятилетний опыт работы в сетевой инженерии. В 2017 году он попал в крипту, желая приобрести Bytom, после чего последовательно занимался исследованиями и инвестициями в Amber, ABCDE и OKX Ventures. Сегодня его область охвата включает ИИ, полупроводники и токенизацию традиционных финансовых активов. Внутри крипты он сужает фокус внимания до стабильных монет, Perp, RWA и рынков предсказаний — направлений, которые, по его мнению, всё ещё обладают сильным PMF. За почти два часа беседы Лао Бай выносит серию однозначных суждений: эмиссия токенов по своей сути является долгом, а не инструментом привлечения финансирования; феномен Crypto VC исчезнет; потолок у рынков предсказаний существенно ниже, чем у Perp. Он считает, что эпоха, когда блокчейн воспринимали как молоток, а всё вокруг казалось гвоздём, окончательно завершилась. Два самых мощных изобретения в этой сфере — не новая публичная цепь, а стейблкоины и бессрочные фьючерсы. А Robinhood станет окончательной архитектурной формой всех будущих бирж.

I. Эволюция инвестиций Лао Бая: от инженера и VC первичного рынка к исследователю кросс-активов

Victor: Прежде всего позвольте представиться аудитории и поделиться своим опытом. Какие направления сейчас вас наиболее интересуют?

Лао Бай: Спасибо, Victor, спасибо 168X. Мой профессиональный путь начался с работы исследователем в Amber, затем я стал партнёром по инвестициям и исследованиям в ABCDE, а позже несколько месяцев поработал в области инвестиций в OKX Ventures.

Сейчас мой личный фокус довольно узконаправлен. Внутри Crypto я сосредоточился на Perp, рынках предсказаний и RWA — это те немногие трекки, где, по моему мнению, сохраняется сильный PMF. Оставшееся время и ресурсы я распределяю между акциями США, особенно связанными с ИИ, и другими инвестиционными возможностями. В последнее время меня сильно привлекают опционы, поскольку они радикально расширяют способы выражения ожиданий по активу — будь то цена или внутренняя стоимость, поэтому я активно изучаю эту область.

II. Блокчейн как молоток: почему большинство «звёздных» трекков стали «ради блокчейна ради блокчейна»

Victor: С 2017 года по настоящее время мы прошли через несколько циклов. Вы ранее писали статью-разбор о Web3 Game, где отметили, что «раньше мы использовали блокчейн как молоток, и всё вокруг казалось гвоздём». Многие вещи в мире вообще не нуждаются в финансиализации. Основываясь на вашем опыте VC и инвестора, как вы оцениваете развитие и эволюцию проектов на протяжении последних циклов?

Лао Бай: Этот вопрос требует подробного разбора, он действительно отличный. Когда я сам занимался инвестициями в стартапы первичного рынка, у меня было такое же чувство: будь то VC или основатели, мы многие совершали одну и ту же ошибку — воспринимали блокчейн как молоток, и всё вокруг казалось нам гвоздём.

Если смотреть на блокчейн с точки зрения первых принципов, отбросив термины вроде децентрализации, конфиденциальности и устойчивости к цензуре (99% пользователей ими реально не интересуются), то ключевая ценность блокчейна заключается в следующем, как писал Ли Сяолай или Лао Мао ещё в 2017 году: это первая в истории сеть, обеспечившая прямую передачу ценности peer-to-peer. Интернет позволил нам передавать информацию, а биткоин, или блокчейн в целом, позволил нам передавать именно ценность, а не просто информацию. Как это достигается? По сути, путём предотвращения бесконечного копирования информации (copy-paste) благодаря технологии защиты от двойного расходования средств. Фактически блокчейн можно рассматривать как эволюционную версию BitTorrent, которая превратилась из сети peer-to-peer загрузки файлов в сеть передачи ценности. Также критически важно другое свойство: активы в этой сети поддаются программированию.

Если покопаться в архивных постах самого Создателя (Satoshi) примерно за 2009–2012 годы, становится ясно, что его первоначальная задумка заключалась в размещении на биткоине дополнительных типов активов: счетов-фактур, складских расписок и т.д. Ещё тогда биткоин планировал делать то, что позже реализовал Ethereum. Просто Создатель ушёл в тень, а Виталик Бутерин появился на свет и воплотил эти идеи в жизнь через Ethereum.

Именно поэтому в 2017 году я очень хорошо верил в Bytom. Тогда идея Чан Цзе говорить о выносе реальных активов на цепочку казалась мне абсолютно правильной: блокчейн должен этим заниматься. Поэтому моей первой альткоиновской покупкой стал именно Bytom. Но сегодня смотрю назад и понимаю, что Bytom просто опередил своё время, став жертвой эпохи вместо её пионером. К концу 2020–2021 годов, в период DeFi Summer, когда цены на всё взлетели, я сам увлёкся и забыл об изначально заявленной цели «вывести активы в блокчейн».

Однако уже к 2024 году я понял, что что-то пошло не так. Тогда на внутреннем совещании в ABCDE я подвёл промежуточный итог: из десятков или даже двадцати токенов, которые я считаю реально ценными, все они направлены на усиление программируемости самой сети блокчейн. От эволюции Uniswap V1 до V2 и V3, от Aave V1/V2/V3 до последующих Morpho и Pendle, мы непрерывно наращиваем программируемость, скорость и ёмкость сети — по сути, всю инфраструктуру. А где сами активы? Их практически нет. Мы пытали NFT, игровые предметы GameFi, инскрипты, Ordi, включая современные Meme-токены, но в итоге выяснилось, что ни у одного из них нет долгосрочных атрибутов активов или внутренней стоимости.

Игровые предметы были впервые продвиганы Виталиком: ещё в 2017 году он заявлял, что финансы и игры — это первые две сферы, которые лучше всего лягут на блокчейн. Мы попытались рассматривать игровые активы как формат RWA, но, как водится, результат оказался плачевным. Половина года назад я написал статью «Почему World of Warcraft преуспела, а GameFi провалилась». Моя позиция такова: всё, что может масштабироваться, рано или поздно сталкивается с невозможным треугольником. Даже если позволить активам в WoW свободно циркулировать по блокчейну, студийные боты мгновенно разрушат экономику игры, не говоря уже о наших цепочных играх без какой-либо реальной игровой ценности.

Что касается звёздных тректов каждого цикла, их можно разделить на несколько категорий. Первая группа, как Bytum, стала слишком преждевременной жертвой эпохи, то же самое касается Augur, самого первого рынка предсказаний на Ethereum — направление верное, но时机 неверный. Вторая группа провалилась из-за слабой реализации, например самые ранние DEX вроде Bancor и Kyber, которых быстро опередил Uniswap.

Victor: Недавно Bancor тоже остановил деятельность.

Лао Бай: Да, этот проект официально провалился, сообщество давно приняло это как факт, поэтому вопрос закрытия площадки теряет принципиальное значение. Сейчас при оценке проектов я руководствуюсь простым фильтром: это делается для блокчейна ради блокчейна, или ради обслуживания бизнеса, снижения затрат и повышения эффективности? Самый простой способ проверить — временно убрать токен и посмотреть, жизнеспособен ли продукт без него. Оказывается, Uniswap и Aave остаются рабочими конструкциями, а Axie Infinity и STEPN полностью рассыпаются. Проекты, которые рушатся без собственного токена, мы можем считать направлением развития ошибочным. В конечном счёте нужно чётко понимать, какую задачу решает блокчейн, которую традиционно невозможно выполнить в классических финансах, и как именно он снижает издержки в реальном секторе.

III. Почему модель эмиссии токенов дала сбой: от «избытка ресурсов при дефиците проектов» к «избытку проектов при дефиците ликвидности»

Victor: Значит, теперь ваша оценка проектов строится вокруг наличия PMF и способности генерировать cash flow. Раньше эмиссия токенов позволяла всем участникам — VC, рознице, индустрии — играть в одной песочнице. Почему эта модель работала раньше, а теперь нет?

Лао Бай: Раньше она работала, потому что индустрия находилась на крайне ранней стадии. Рынок был готов давать запредельные мультипликаторы оценки на основе будущих надежд («ценность мечты»). Даже если у проекта нет пользователей и выручки, достаточно KOL и VC, чтобы подтвердить, что бизнес-модель проработает следующие 5–10 лет, — инвесторы готовы платить высокую цену. Жажда розничных трейдеров к таким токенам работает по совершенно иной логике, чем покупка акций: она полностью следует за решениями KOL и венчурных фондов. Если ты привлёк финансирование от a16z или Paradigm, розница автоматически верит экспертизе фонда. После эмиссии трейдеры покупают своего рода «опцион на будущие 5–10 лет», оплачивая ожидания.

Вторая причина — тогда проектов на рынке было немного. Капитал мог составлять сотни миллиардов, а доступных историй для инвестиций — лишь десятки или сотня. Это классический дефицит качественных активов. Но такая ситуация не могла длиться вечно. Со временем на рынок пришли тысячи новых команд, появились десятки новых фондов. Все стали собирать питчи, искать фолловеров и подтверждения, эмитировать токены с высокой FDV, низким свободным обращением и жёстким локингом, возлагая на розницу роль финального источника ликвидности. Когда этот процесс достиг критической массы и ситуация изменилась на обратную, цикл оборвался, ликвидность не смогла покрыть обязательства, и мы наблюдаем текущую картину.

Victor: Во многих сообществах до сих пор ведутся дискуссии: нужно ли эмитировать токен таким проектам с уже крепким денежным потоком, как Polymarket? Люди говорят, что OpenSea проиграл Blur именно из-за отсутствия своевременной эмиссии, что привело к постепенному упадку. Считаете ли вы эту логику верной? Мог бы Polymarket использовать эмиссию, чтобы захватить большую долю рынка и обойти Kalshi?

Лао Бай: С точки зрения розницы можно сказать, что Blur тогда обыграл OpenSea именно из-за правильного тайминга эмиссии, которая дала бы оценку минимум в $10 млрд. Однако с точки зрения самих Polymarket или OpenSea, учитывая их мощный денежный поток, в эмиссии нет никакой необходимости. По сути, токен проекта — это ваш долг. Для самой команды выпуск токена未必 максимизирует финансовую или бренд-стоимость. К тому же Blur, по моим данным, не является абсолютно устойчивым бизнесом, он лишь временно обошёл OpenSea в конкретный период.

Polymarket технически мог бы обойти Kalshi через эмиссию токена, привлечение трафика и другие метрики. Но свежий пример показывает следующее: в конце прошлого – начале этого года проект opinion устроил раздачу токенов, их объём торгов вплотную приблизился к показателям Polymarket. После выпуска токена торги и котировки самого токена упали практически до нуля. Поэтому с позиции Polymarket острой необходимости в токене нет, решение остаётся за ними.

IV. Crypto явно победила, почему «старые кролики» чувствуют поражение?

Victor: Сейчас наблюдается парадокс: многие VC и розница уверены, что Crypto уже победила — биткоин получил институциональное признание, вышли ETF, Уолл-стрит признаёт активы. Почему же ветераны индустрии ощущают себя проигравшими и зарабатывают меньше, чем в прошлые циклы? Дело в том, что Crypto постепенно интегрируется в традиционные финансы, лишая розницу пространства для манёвра?

Лао Бай: Действительно, одновременно верны оба тезиса: во-первых, Crypto повзрослела; во-вторых, её прежний грандиозный замысел изменить мир действительно сузился. Иначе говоря, мы перешли от желания создать новую крипто-систему с нуля к роли реформаторов и придатков существующей финансовой архитектуры. Напоминает историю с легализацией бандах Ляньчжан в «Рассказах болотной гавани».

Если бы мы могли отправить машину времени на семь лет назад и рассказать VC, фаундерам или рознице из 2018–2019 годов сегодняшнюю картину: стейблкоины уже стали критически важным долларовым基础设施 мира объёмом в сотни миллиардов; биткоин вышел в ETF, его покупают пенсионные фонды и институционалы; компании Crypto могут участвовать в IPO; RWA начинают проникать в систему традиционных финансов, Stripe, Visa, BlackRock развёртывают инфраструктуру, строят свои цепи и платёжные решения. Люди того времени воскликнули бы: «Мы уже победили!»

Но если смотреть глазами инвесторов в активы, мы не победили. Нас не ждёт новый DeFi Summer с пятьдесятикратным ростом альткоинов за год. За последние десять лет попыток создания нативных цифровых активов — от NFT до инскриптов и Meme — также можно констатировать неудачу. В итоге мы построили лишь железнодорожные пути для цифровой финансовики и теперь начинаем выгружать на них реальные активы из внешнего мира.

Но у нас есть два великолепных изобретения: стейблкоины и бессрочные контракты (Perp). Именно здесь мы одержали абсолютную победу и создали настоящий Crypto Native PMF.

Mr. Z: Ваши слова вызывают у меня сильный резонанс. Несколько недель назад управляющий партнёр Dragonfly Хасиб заявил, что Crypto медленно взрослеет, и считает, что в ближайшие 10 лет института Crypto VC больше не будет. Примерно как в середине 2000-х инвестировали в IoT или социальные платформы типа Facebook, сегодня никто не позиционирует себя как VC этих секторов. Как вы смотрите на перспективу существования Crypto VC через 5–10 лет?

Лао Бай: Я в целом согласен с позицией Хасиба. В будущем VC и даже трейдерам не стоит воспринимать Crypto как отдельную отрасль или контур. Подобно тому, как сегодня никто не называет фонд «интернет-фондом», интернет выступает технологической базой для коммерческих систем. Аналогичным образом Crypto станет технологическим слоем, вплетённым в вашу бизнес-модель. Когда вам понадобятся стейблкоины или перевод части операций в on-chain среду, вы задействуете лишь 10–20% бюджета в крипто-проектах. Сказать «я Crypto VC» или «это Crypto-проект» будет звучать анахронизмом. Думаю, Crypto должна постепенно раствориться в реальном мире, подобно интернету, и ярлыки навсегда исчезнут.

V. Конкурентная борьба Perp DEX: Четвёрка лидеров и HIP-3, кто способен бросить вызов Hyperliquid?

Mr. Z: Это прекрасно соотносится с текущими стратегиями Hyperliquid и Variational. Используя блокчейн в качестве базы, они переносят активы в on-chain среду, например через протокол HIP-3, позволяя деплойерам вроде TradeXYZ и Paragon загружать на цепь американские акции и обеспечивать круглосуточную торговлю. Как вы видите конкурентный ландшафт Perp DEX на горизонте 2–3 лет?

Лао Бай: Лично я высоко оцениваю Variational. Помимо Hyperliquid в сегменте T0, моими фаворитами второго уровня являются Aster, Lighter и Variational. Модели вроде Variational (RFQ + hedging вне биржи) концептуально абсолютно логичны, к тому же команда, фаундер и поддерживающие фонды обладают превосходными ресурсами.

Полагаю, на рынке хватит места всего для четырёх-пяти Perp-бирж, точно так же, как классических бирж. Ранее были Binance и OKX, плюс популярные среди юзеров Bitget, Bybit, MEXC, Gate. В конечном счёте останется 4–5 игроков с ярко выраженным эффектом масштаба: T0 — Hyperliquid, T1 — Lighter, edgeX, Variational.

Недавно я обсуждал эту тему с другом. Он отметил любопытный механизм: по мере конвергенции крипто Perp и CEX в классические маржинальные контракты брокеров, многие малоликвидные акции средних компаний могут начать использовать стратегию Binance Alpha. Суть: контролировать 60–70% предложения в споте, постоянно выкупать, поднимая цену, параллельно формируя нарратив (например, традиционная умирающая компания внезапно переходит на ИИ или DAT). В этот момент на Hyperliquid или Binance формируется огромный OI, и владельцы акций или заинтересованные лица осуществляют выход именно через Perp. При этом в спотовом регулировании дыр не обнаружится, так как компания лишь выкупает свои бумаги. Продажи проходят исключительно в Perp. Это долгосрочная арбитражная схема, сочетающаяся с нашими Perp DEX, открывающая новые возможности для торговли малолквидными ценными бумагами по всему миру.

Mr. Z: Я заметил, что поздним игрокам, кроме Hyperliquid, требуются иные стратегии. На Hyperliquid уже много американских акций, стандартный набор вроде межканальной связи и хранения уже доступен. Могут ли такие проекты, как Variational, зайти в азиатский рынок: листинги TSMC, MediaTek, UMC, или китайские H-shares вроде Alibaba, Tencent, Meituan, JD? Прямое соревнование с Hyperliquid выглядит безнадёжным. Как смотрите на это?

Лао Бай: Lighter и edgeX, использующие архитектуру на базе CLOB и маркетмейкеров, безусловно, должны pursued differentiation, и предложенные вами азиатские активы (TSMC, MediaTek, корейские акции) — абсолютно верное направление. Мне известен проект Trasia от Mable, который целенаправленно работает в этом векторе. Другой знакомый тоже планирует уйти из VC, чтобы запустить собственный Perp, сфокусировавшись на on-chain форексе. Мы говорим об этом много лет, но до реализации дело не доходило. Если объём стейблкоинов на цепях перевалит за триллион, TAM для on-chain форекса действительно огромен.

Однако модели вроде Variational и Ondo Perp работают иначе. Если присмотреться к проскальзыванию и ликвидности, они могут обеспечить более узкие спреды и лучшую глубину, чем Hyperliquid и Binance. Причина в том, что Hyperliquid полагается на одного маркетмейкера для предоставления ликвидности, тогда как Ondo использует ценообразование по модели RFQ и хеджируется через собственные TradFi-каналы, реализуя мгновенное lock-hedge внутри системы. Одо Perp демонстрирует лучшие характеристики по спреду и проскальзыванию по многим RWA, особенно крупным именам вроде NVIDIA и Micron, я лично проверял данные. Механизм Variational теоретически позволяет реализовать аналогичную схему, и их недавний релиз swap уже внедрилTradFi-хеджирование для таких категорий, как нефть и золото. Оба подхода, благодаря иному движку, способны конкурировать с Hyperliquid напрямую.

Mr. Z: Возвращаясь внутрь экосистемы Hyperliquid: пока лидером HIP-3 является TradeXYZ, но появляются и сильные новички вроде Paragon, которые действуют очень хитро, делая ставку на скорость и эффективность, оперативно скупая тикеры через аукционы и выпуская активы, избегая разработки собственных UI, поскольку считают фронтенд Hyperliquid достаточным. Вы отслеживаете этот сегмент?

Лао Бай: Да, слежу, хоть и поверхностно. На фронтенде Hyperliquid вижу преимущественно TradeXYZ и Paragon. Активы на парсинге Paragon выглядят иначе, чем у TradeXYZ, однако объёмы там пока минимальны, в основном десятки тысяч, тогда как сделки TradeXYZ легко превышают сотни миллионов. Разрыв колоссальный.

Тикер HIP-3 изначально служил лишь идентификацией слота размещения: первые три бесплатны, остальные auction-продаются. Какая именно пара появится — зависит от инициативы разработчика. Тем не менее, тут неизбежно сработает эффект лидера, и дело не только в user mindshare. Маркетмейкинг осуществляет не официальный фронтенд Hyperliquid, а сами пулы. Если маркетмейкер TradeXYZ обеспечивает идеальную глубину и узкий спред, юзеры будут сливаться туда. Это петля положительной обратной связи. Преодоление такого состояния — настоящая головоломка для поздних игроков. В отличие от Uniswap, где можно внедрять новые AMM-механики (как Curve с кастомными кривыми для стейблов), HIP-3 сводится к чистой войне глубины и ликвидности маркетмейкеров. Побеждает тот, у кого больше реального капитала. Инженерным изяществом тут не отделаешься.

VI. Безопасность — функция времени: уроки от Ostium, Cream до Perp

Victor: В секторе Perp недавно произошли инциденты: у TradeXYZ случился шип от Hynix, на Binance подобное было, но последствия оказались мягче; TradeXYZ решила компенсировать все потери пользователей, поступив благородно. Другие проекты также столкнулись с хакерскими атаками или багами: RWA-проект Ostium потерял около $18 млн, недавно взломали Paradex. Как подобные события повлияют на осторожность относительно безопасности DEX и перспективы принятия Perp традиционным финсектором и инвесторами?

Лао Бай: Это зависит от двух факторов. Первый — время, необходимое для доказательства надёжности. 99% пользователей не читают смарт-контракты, они полагаются на репутацию и хронологию. Почему AAVE так силен и обладает высоким консенсусом? Потому что это единственный кредитный протокол без серьёзных компромиссов безопасности (прошлый инцидент касался проникновения через базовые активы оракула, а не внутреннего отказа AAVE).

Большинство атак на кредитные платформы происходит именно в рамках функции заёма: через манипуляции оракулов, искусственное завышение цены или контроль голосований мусорные активы заложены для снятия стейблов. Вспомните Solana-проект Mango и десятки аналогичных мелких платформ, которые подвергались атакам неоднократно. Например, тайваньская платформа Cream принадлежавшая Machi была взломана три-четыре раза. Я до сих пор не понимаю, почему после этого люди продолжали заводить туда средства.

Для Perp вывод простой. Во-первых, не смешивайте Perp с масштабным кредитованием и залоговыми продуктами. Вспомните, когда Paradex (а точнее Drift на Solana) пытался сделать «всё в одном»: спот, lending и Perp. Дырка образовалась именно на стороне кредита. Стройте Perp — стройте Perp честно. Избегайте залога для снятия стейблов. Если начнёте — сбой гарантирован хотя бы раз. Во-вторых, выхода нет, кроме демонстрации надёжности во времени. Если спустя 4–5 лет Hyperliquid не покроется ни единым инцидентом, в то время как конкуренты попадутся, рынок автоматически перетянет к нему ликвидность, как это случилось с Binance. Пользовательское сознание будет завоевано.

VII. Запустит ли Hyperliquid спот? Идеал и реальность токенизированных акций

Victor: В спотовом сегменте Hyperliquid до сих пор ничего не выпустил. Считаете ли вы возможным их заход в спот? Если следовать вашей гипотезе о стратегии Binance Alpha по выбросу токенизированных активов для акций, не потребуется ли именно спот?

Лао Бай: Нативный крипто-спот они запускать не будут. Влияние спота нынче крайне мало: 80–90% дохода Binance приходится на Perp, а в самом Perp более 60% выручки с прошлого месяца генерируют американские акции (RWA), а не нативные крипто-активы.

Чтобы выйти в спот, им пришлось бы листинговать акции, скажем, аналогично бStock от Binance. Гипотетически у Hyperliquid может появиться аналог hyperstock, вероятность небольшая, но присутствует. Если решат — единственная цель будет сервисная: поддержка Perp через спот-перпетуальный арбитраж и внутрисистемное хеджирование. Как Ondo обеспечивает отличную ликвидность Perp: у них в системе уже имеются собственные Ondo Stocks. Маркетмейкер делает кворит, трейдер открывает длинную позицию в Micron на $1 млн, система синхронно предоставляет короткое плечо в качестве контрпозиции и мгновенно фиксирует $1 млн в споте без задержек. Поэтому появление подобного шага Hyperliquid не стало бы сюрпризом, но запуск спота по BTC, ETH, SOL точно не произойдёт.

Victor: Что лучше: токенизированные акции или Perp? Или они дополняют друг друга? StableStock позиционируется как брокер стейблов, позволяющий покупать акции напрямую за стейблы, но без Perp; Binance представляет собой полный комбайн: Perp, US-акции, токенизированные акции. Как смотрите?

Лао Бай: Идеальное состояние токенизированной акции: «настоящая акция + чёткое юридическое право собственности + свобода обращения в блокчейне». Интересно, что Nasdaq, возможно, займётся этим самостоятельно. Два дня назад SEC одобрила планы Nasdaq по токенизации на цепи. В споте акций основным соперником StableStock и партнёрского BIT станет сама Nasdaq. Правда, пока они вряд ли позволят свободные стейбл-транзакции.

С практической точки зрения подавляющему большинству юзеров не нужны ни юридическая прозрачность, ни физические сертификаты. Им нужен ценовой экспоз, привязанный к реальной цене. Поэтому的主流 форма сегодня — Perp. Именно поэтому более 60% дохода падает на Perp, из которых 60% — RWA. В идеале все держатели, все长线-инвесторы, как на классических биржах. Реальность такова: все играют на экспозе, накручивают 5x–10x леверидж, идут марафон Long/Short. Идеал отдельно, реальность отдельно.

VIII. Стейблкоины: величайшее изобретение Crypto и глобальное продолжение доллларовой гегемонии

Victor: Далее о стейблкоинах. Недавно проект Open USD объединил Visa, Stripe, Mastercard и других традиционных игроков. Сцена напоминает Libran от Facebook в прошлом. Как смотрите на эволюцию стейблкоин-трека в следующем цикле? Что нужно новому проекту, чтобы пробиться?

Лао Бай: Стейблкоины — мой безусловный super bullish. Считаю это самым важным изобретением после биткоина, однозначно. Главный вклад Crypto в мир — именно стейблкоины, даже не биткоин. Биткоин сейчас — скорее инструмент для крупных капиталов, институтов и китов. Но стейблкоины — технология, реально меняющая ландшафт.

Ещё в прошлом году мы обсуждали использование стейблкоинов для реструктуризации госдолга. Годовой объём государственных облигаций США вырос с $36 трлн до $39 трлн. Все ждут, что стейблкоины до 2030 года достигнут $1–2 трлн, хотя бы сняв $2 трлн нагрузки с бюджета США; через 10–20 лет масштаб может достичь $5–10 трлн. B-сектор уже подключён: Stripe, Visa запускают решения от платежей до yield-продуктов. C-сектор не нуждается в объяснениях: через стейблкоины покупаются любые активы мира. В конечном счёте стейблкоины и токенизированные акции работают синергично: гегемония доллара вместе с активным башеном проникают через стейблкоины в каждую страну и уголок планеты.

Для нового игрока требования завышены. Только гиганты вроде Stripe, BlackRock, Visa, контролирующие традиционные платёжные шлюзы и финансовые переходы, имеют право делить этот пирог. Обычным энтропренерам рекомендуется сторониться: это бизнес, требующий глубоко институциональной экспертизы.

IX. Платежи Agent и экономика машин: Cloudflare в точке перелома трафика и микроплатежи

Victor: Нарратив про платежи stables от AI-Agent был горячим ещё в прошлом году: x402, недавно представленный агент-кошелёк от Cloudflare,钱包 Tether во второй половине года. Все хотят захватить агентские стейбл-платежи и машинную экономику. Реальный драйв или утопия?

Лао Бай: Нарратив абсолютно живой, однако степень его связи с Crypto заслуживает отдельного рассмотрения. Два аспекта.

Первый: произойдёт ли экономика агентов? Безусловно. CEO Cloudflare в недавнем интервью сообщил факт: однажды в июле трафик Internet Bot впервые превысил человеческий трафик. Это важный milestone. Раньше боты существовали, но доминация оставалась за людьми. Теперь крупнейший шлюз/CDN подтвердил перевес. Причина — Large Language Models: если человек ищет камеру, он открывает 5 сайтов, совершает HTTP-запросы; запрос в ChatGPT или Doubao сформулировать рекомендацию камеры за $5k генерирует до 5000 HTTP-запросов для анализа всех сравнительных и обзорных площадок. Эпоха машин требует взрывного роста сетевого трафика. CEO прогнозирует рост agent-трафика в 1000 раз за следующие 5 лет.

Второй аспект: ранее экономика Интернета держалась на Google Ads. Клик → поиск → реклама замкнул цикл. Рекомендации агента разрывают эту схему. Единственное видимое решение: микроплатеж при scrape данных. Вы владелец电商 или обзора? Агент использовал ваши данные в 5000 запросах → выплатите ему $0.02. Как передать? Вероятнее всего через x402 или схемы на базе стейблов от Cloudflare, Visa, Stripe. Это будет не классическая Visa,未必 строго Crypto, но точно стейбл на определённой цепи. Это может быть Solana, Ethereum, Tempo или Arc, мы не знаем, но вектор очевиден.

X. Финал публичных цепей: эпоха универсальных L1 завершается, три поля: институциональные цепи, Retail и Grey Sector

Victor: Как стейблкоины и агенты повлияют на конкуренцию L1? Сейчас лидирует Ethereum, рядом Solana, Circle’s Arc, Stripe’s Tempo, ещё Plasma…

Лао Бай: Следующий цикл, вероятнее всего, принесёт разбиение по принципам: «Кайсару — Кайсару, Богу — Богово». Для grey-сектора выбор останется за TRON и USDT. Для ритейла — Ethereum и Solana с USDC, где крутятся DeFi и Meme. Для институтов, To-B, корпоративных платежей и forex — институциональные цепи типа Tempo, Arbitrum и приватный Canton, который также отлично развивается. Три-четыре специализированные цепи для B, одна-две для C, одна для теневой экономики. Думаю, такой ландшафт неизбежен.

Victor: В прошлых циклах коины L1 считались главным Beta-активом (Ethereum, Solana). Останутся ли они ядром портфелей VC и розницы?

Лао Бай: Категорически нет. Hyperliquid установил новый стандарт: цепь должна обслуживать приложения. Я — цепь, но только потому что обслуживаю суперапп, а не чтобы стать universal L1. Универсальные цепи достигли своего потолка после Eth и Solana. Попытки повторить успех Aptos, Sui, Monad, MegaETH показывают исчерпанность формата. Свежая твит-пост от Су Жоу (CEO MegaETH) о прекращении программы MegaMafia и переходе к собственному продукту сигнализирует об официальном завершении эры универсальных цепей. Будущее — за Application-specific chains.

Это перекликается с ИИ: сначала基建, мы отстаём на версию, раскачиваем инфраструктуру, её оценка выше всех. Теперь наконец внимание сместилось на приложения, PMF, юзеров и cashflow. Криптоиндустрия уходит в сторону листингов США. Парадоксально, но сейчас полупроводники и память в США напоминают наш прошлый этап, начинают «криптоизироваться», откуда и массовые убытки у тех, кто лезет на леверидже в Hynix.

XI. Крупные языковые модели走向 «блокчейнизация»: убийственные приложения и инсайты от Palantir

Victor: Сейчас LLM похожи на当時の L1: порог входа снижается, битва перемещается к вертикальным, прикладным моделям. Как смотрите на вектор развития LLM?

Лао Бай: Уже произошло. Взгляните на китайскую «шестёрку»: Kimi, DeepSeek, MiniMax. Каждая выстраивает характер, как ранние L1. У MiniMax недавно вышла версия без цензуры, видео-фаундеры ликуют. Мы уже достигли дифференциации по технологиям, cost-performance и compliance, напоминая войну протоколов прошлого.

Кто выйдет победителем? Два фактора. Первый: интеграция с B-сегментом. OpenAI и Anthropic сформировали отделы deployment-инженеров по модели Palantir, стремясь встроить AI в внутренние процессы корпораций. Несмотря на шумиху, 90% предприятий лишь выдали сотрудникам аккаунты Anthropic/OpenAI/Doubao, рабочие流程和架构 остались старыми. Прирост эффективности компании едва достигает 20–30%, тогда как личный — свыше 500%. Поэтому OpenAI и Anthropic нервничают и начали собственные консалтинговые подразделения. Второй фактор: B-сегмент ждёт killer app помимо ChatGPT, Codex, Claude.

Victor:前几天 CEO Palantir в интервью отметил, что нарративы Anthropic для публики — это то, что Palantir делает изнутри. Смешно.

Лао Бай: Точно, поэтому акции Palantir растут феноменально. Рынок осознал, что крутые SaaS-платформы не так просто заменить LLM, поскольку интеграция ИИ в корпоративные воркфлоу гораздо сложнее.

XII. Правда о рынках предсказаний: два года по кривой Gartner, потолок ниже Perp

Victor: В заключение о рынках предсказаний. Вы инвестировали в несколько проектов, например YZi Labs поддержал 42space. Как смотрите на ландшафт Polymarket, Kalshi и индустрии в целом?

Лао Бай: Да, два дня назад я написал пост: четыре этапа рынков предсказаний. Недооценка перед выборами, подтверждение feasibility Polymarket и Kalshi после выборов, переоценка перед чемпионатом мира, сейчас возвращение к рациональности. Объём Polymarket с 18 июля после финала чемпионата мира стабильно падает. Если Polymarket оценят в $20 млрд или выпустят токен на уровень $20–30 млрд, я немедленно займу short-позицию. Наблюдая рынок, вижу, что предсказания не конкурируют с Perp по объёмам.

Раньше мы строили irrationales imagination о предсказаниях, опять «молоток и гвозди». В ABCDE мы обсуждали десятки проектов. Фаундеры фантазировали: друзья ставят пари, создают private-комнату на маркетплейсе. На практике частота таких ставок ничтожна. Это не PMF, а надуманный PMF, натянутый ради презентации.

Проще говоря: человеку редко требуется высказывать мнение по множеству событий одновременно и ставить на всё. Для большинства это политика и спорт. Спорт идеально покрывается традиционными букмекерами: на стадионах, в спортивных барах, пиво, лошади, матчи, билеты за пару десятков австралийских долларов. Выигрыш радует, проигрыш —成本 одной ужина. Вот почему Kalshi неплохо работает в спорте, но потребность уже удовлетворена традиционными площадками.

Недавно я общался с фаундером tool-проекта, работающего как «GMGN рынков предсказаний»: smart money, money flow, trending markets, AI recommendation. Отличная работа. Но спросил, почему они pivotнулись на Perp. Ответы были make sense:

Во-первых, рынки предсказаний не ловят overflow liquidity. Почему DeFi Summer взлетел? Благодаря нулевым ставкам в США, QE, перетоку капитала из акций в крипто, из BTC в альто. Перспектива предсказаний слабо связана с таким потоком, так как это expression формы мнения, а не asset.

Во-вторых, недостаточная frequency внимания. Спорт и политика дают крупные события раз в несколько дней или недель. Meme — ежедневно. pump.fun невероятно успешна именно тем, что daily feed приносит новые хайповые мемы (как PNUT). Меме-эмиссии измеряются днями и часами.

В-третьих, отсутствие ceiling эффекта headwagon. В Meme или традиционном рынке пользователи следуют за лидерами. Типичный пример: Илон Маск твитнул Dogecoin → капитализация взлетела до $70 млрд, ранние входили с x100/x1000. Потолок бесконечен. В предсказаниях потолок жёсткий: максимум перевести рынок с 10% на 100% — это x10. Чаще всего цена ошибки (mispricing) составляет лишь 20–30% к моменту ставки, удвоение считается огромной победой.

В-четвёртых, высокий вес rational decisions. Ставка означает уверенность в интеллекте, информации или понимании. Я могу поставить на Apple, AI-чипы, выход Intel, но не на хоккей или регби, о котором ничего не знаю. Выбор маркетов лимитирован пятью-десятью именами. Мем иной: один твит видят все, адрес кошелька набирает 10k, 100k, 1M холдеров за часы.

Все пункты make sense, поэтому моя уверенность в рынках предсказаний снизилась: PMF реален, но потолок значительно ниже Perp.

Victor: Как смотрите на синтез рынков предсказаний и Meme? Инвестиционный 42space использует bonding curve и Meme-элементы.

Лао Бай: Раньше я категорически не любил Meme. Однако, увидев форму рынков предсказаний, отношение смягчилось. Рационально: Meme — неуязвимый, вечный формат. Главная разница между крипто-рынком и традиционным финтом в том, что у нас много казуальных трейдеров (degens), и мы даём им инструменты с нужной амплитудой риска. Крипто — рынок с максимальной волатильностью в мире, это наше преимущество. Многие функции рынков предсказаний в TradFi заменяются опционами или CDS. Они не перехватят долю опционов в традиционной среде, а в крипте не обладают достаточной «дегенностью» для удовлетворения аппетита аудитории.

Моя инвестиция в 42space обусловлена: первое, личная дружба с фаундером; второе, хотя я не уверен в абсолютном выигрыше 42space, идея «объединить Meme и рынки предсказаний, сделав последние более спекулятивными» — перспективный путь.

XIII. Чёткая стратегия Robinhood: RWA для инвесторов, Meme для казуальных трейдеров

Victor: Как смотрите на всплеск Meme на on-chain инфраструктуре Robinhood? Недавно нативная launchpad Robinwood закрылся, Uniswap запустил pools.trade на Robinhood Chain. Robinhood позиционируется как RWA-биржа, но львиная доля транзакций создана за счёт Meme. Как оцениваете relationship между chain growth и Meme?

Лао Бай: Стратегия Robinhood предельно ясна и гениальна. Прямо заявлено: две функции цепочки — RWA и Meme. Они точно поняли потребности аудитории. Длинный инвестор хочет RWA-активы: Micron, Nvidia, SK Hynix, ему не нужны пустые VC-альто. Казуальным трейдерам нужна высокая волатильность — давайте им Meme.

Когда только запускалась Base, привлечение трафика шло через Meme: мгновенные x100/x1000 естественным образом генерировали massive attention gravity. Robinhood мастерски использует эту механику: завлекает юзеров, накапливает deposit. Если юзер захочет сохранить прибыль с Meme: купить Nvidia на той же платформе. Эта логика чётко отражает мысли как крипто-сообщества, так и TradFi.

XIV. Уход бирж и миграция талантов в ИИ: почему этот цикл отличается

Victor: Множество бирж объявили о стоп-транзакциях: BitMEX, создавшая Perp, и BitMart. Многие проекты закрываются: Zapper, Fantasy Top, суперзвёзды прошлого цикла. Пережив множество циклов, характерна ли такая картина для дна каждого периода? Особенно ли выделяется текущий отток?

Лао Бай: В дно каждого цикла происходят схожие события, но сейчас интенсивность беспрецедентна. В прошлые спады старые биржи вроде BitMEX редко закрывались без хард-скандалов с безопасностью; проекты вроде Zapper, которыми я пользовался в DeFi Summer и верил в реальную value, выживали всегда. Теперь поддержки нет. Мы вошли в стадию mature markets: иллюзия «рост скрывает все недостатки» уничтожена.

Раньше заработок был важен, либо наличие инкремента капитала и новых юзеров позволяло всем процветать. Сейчас нет новых денег и пользователей. Таланты и трейдеры уходят. Каждый день разговоры только о US-акциях. Отсутствие роста обнажило все структурные проблемы. Наш контур сузился, и проекты, выдерживавшие давление, наконец сломились.

Victor: Дефицит талантов критичен. Сооснователь Sui recently перешёл в Anthropic. В контрасте с 2017 и 2020 годами, когда умнейшие умы стекались в крипто, сейчас поток обратный. Какие наблюдения вокруг? Когда возможен реверс?

Лао Бай: Обратного потока я не вижу ближайшие годы. Потери кадров кажутся необратимыми. Я был сильно bullish в блокчейн именно благодаря качеству кадров. В 2023 я твитил: в ABCDE наняли 4–5 стажёров, трое из Tsinghua, один из Peking University. Коллеги: доктор баз данных HKUST Siyuan, выпускник UPenn Joy. За два года я осмотрел 1300–1500 проектов. Около половины фаундеров — Ivy League, Harvard, Stanford, Berkeley, MIT. «Двоечник из регионального вуза», общавшийся с сотнями топ-фаундеров, считал невозможным в других секторах. Потому и верил в Crypto.

Но это был 2023 год, сразу после выхода AI/ChatGPT. Сейчас миграция очевидна. Кроме эффекта заработка, главная причина: за 5–6 лет после эфирума нами решены фундаментальные задачи: distributed consensus, open finance, on-chain trade, MEV, scaling, censorship-resistance, privacy. К 2024 году эти проблемы решены на 80–90%. Новые проекты (L1/L2) повторяют один и тот же код: Meme-привлечение, кошелёк, tokenomics, pool mining, lending, клон Uniswap и Aave. Игроки выполняют одни и те же действия. Это перестаёт быть sexy. Гарвардцу/Стэнфорду/MIT делать copycat невыгодно и неинтересно. В AI нас ждут бесчисленные задачи на 5–10 лет. С точки зрения инженерных вызовов,回流 IQ-кадров в крипто невозможен.

Victor: Могли ли повлияровать стратегические шаги Ethereum? Как смотрите на развитие дорожной карты ETH за последние годы? Многие интеллектуалы пришли с идеалами, но самые утопичные идеи оказались опровергнутыми, и они уходят.

Лао Бай: За последние годы Ethereum справился отлично. DeFi Summer породила массу инноваций, зародившихся именно там: концепция Layer 2, архитектура smart contracts. Solana выступила единственным альтернативным подходом с неплохим результатом. Ethereum создал фундамент, на котором остаются мелкие правки: приватность, staking-rate, degree decentralization, ZK-proofs. Всё это детали.

За 3–5 лет мы перепробовали Wall Street-инструменты на цепи: tranche, Pendle (splitting risk/yield), complex CDS. Итог: в живых остались лишь DEX и lending. Слишком сложные механики на цепи не выживают. Pendle уже максимально креативен, перенеся Уолл-стрит логику на край терпения юзеров. Более сложные структуры (GammaSwap, hedge, options, insurance, CDS) мною протестированы — мёртвы. Самые простые опционы: протестировано десятков проектов, ни один не взлетел, монополист Deribit. Мы исчерпали потенциал инноваций, нет острых задач, требующих немедленного решения лучших мозгов. С инженерной точки зрения, им интереснее исследовать AI.

XV. От Crypto к US-опционам: три кардинальных апгрейда торгового фреймворка

Victor: Вы в этом году активно инвестируете в AI и semiconductor акции, часто торгуете опционами. Переход на фондовый рынок дал какие изменения в фреймворке и выводах? Опционы в Crypto были редкостью, как используете их для экспозиции?

Лао Бай: Три главных влияния перехода.

Первое: создание成熟ной торговой системы. Раньше я торговал без системы, управляемый нарративами. После прибыли в DeFi Summer возник path dependence: огромные позиции в моих «творческих» альбо. Вспомните крах Luna 2022 и GOAT конец 2024: я вернул часть прибыли. Без левериджа и futures я всё равно потерял на spot-альто. Это признак immaturity trading framework, too young too naive. Инвестиции в активы с реальным PMF, рынком и пользователями требуют иного стиля. Необходимо строить framework, учитывающий drawdown, capital allocation, cost of capital.

Второе: уважение к «незнанию». В Crypto опасная привычка: прочитал whitepaper, посмотрел DefiLlama, поговорил с фаундером 1–2 часа, разобрали tokenomics → почувствовал экспертность → купил. Это иллюзия. Фондовый рынок намного сложнее: earnings, margins, inventory, capex, macro rates, options positioning, IV, supply chain, competitors. Информации бесконечно много. Вы учитесь принимать концепцию «никто не знает всего», hallmark зрелого рынка.

Третье, важнейшее: расширение инструментов выражения взглядов. В Crypto инструменты примитивны: bullish → buy token, more bullish → Perp Long. Win: luxury lifestyle, Lose: poverty. В TradFi методов множество.看好的 Nvidia, но дорого? Продажа put.看好的 Hynix/Micron long-term, боюсь краткосрочной коррекции? call spread. Ставил на volatility второй миссии SpaceX (стратегия провалилась, но логика верна): ставка на volatility, без определения direction. Ракета взлетит/упадёт → straddle. Холджу半导体/AI, чувствую перегрев эмоций рынка? Покупаю put для защиты. Обилие выражений заставляет структурировать мышление: bullish underlying? bullish volatility? bearish time decay? Нужно чётко классифицировать взгляд, чтобы выбрать инструмент. Наибольшее влияние на меня.

Victor: Учитывая SpaceX, вот-вот IPO Unitree Robotics. Нет stock/options, но есть pre-market на Hyperliquid. Как торгуете pre-IPO активы?

Лао Бай: Честно скажу: не понимаю,不参与. Похоже на ситуацию с SpaceX pre-market, где торги были только на Hyperliquid, но я их пропустил. Это чистая short-term sentiment博弈. Отсутствует underlying stock, все выражают мнение через Perp.哪怕 ваша точка зрения верна, одно движение иглы способна выбить и Long, и Short. Pre-market Perp игнорирую.

XVI. Советы каждому участнику: как founder, trader, VC и биржи остаться в игре

Victor: В конце интервью прошу дать рекомендации для разных ролей, как пережить медвежий рынок и оставаться в покере.

Лао Бай: Разберу по ролям.

Founder: условия отличаются от времён моего первичного VC. Если у вас лишь good idea или желание перетащить玩法 из TradFi — эпоха прошла. Сегодня для стартапа нужны институциональные ресурсы, особенно北美-side, настоящий PMF и юзеры. Если продукт станет лучше без Crypto — убирайте Crypto. Не жертвуйте PMF ради сохранения токенизации. Как сказал Хасиб, Crypto должен раствориться как tech-layer. Фокус на: каких юзеров обслуживает продукт? Какие задачи решает? Не «это Crypto-проект → обязан быть токен и tokenomics». Обязанностей нет.

Trader: не идентифицируйте себя с рынком. Вы можете быть Crypto-trader, US-trader, TW-trader, KR-trader, A-share trader. Это неважно. Здесь нет возможностей и волатильности → идите туда, где есть. Распределяйте капитал и риск-бюджет в зону наилучшего odds и вашего edge/information asymmetry.

VC-коллеги: у меня мало прав советовать, мы закрыли собственный фонд. Но выводы просты: не будьте pure primary Crypto VC. Лучше гибридная модель. Выжившие фонды этой волны имели первичку и вторичку. Инвестируя в первичку, не настаивайте на токене — берите equity. Вторичка: покупайте BTC, ETH, арбитражите на Perp, покупайте акции Robinhood, Coinbase, традиционные US-бумаги. Не ограничивайте себя ярлыком «Crypto VC». Вы — VC.

Exchange: самый тяжёлый период. Биржа не должна позиционировать себя как «Crypto exchange». Ваши конкуренты впереди — не Binance, OKX, MEXC, Gate. Это Robinhood, IBKR, Tiger Brokers, традиционные банки. Юзеров волнует: где наибольшее число активов? Лучшая ликвидность? Низкие комиссии? Удобство? Цель: трансформироваться из «listing platform» в «global risk asset gateway».

Я ранее твитил: Robinhood — конечная форма всех бирж будущего. Вне зависимости от сектора, одна точка должна делать всё: загрузка USDT/USDC, покупка US-акций и Crypto, levrage, derivatives, prediction markets. Фактически модель Super App. Маск завидует китайскому WeChat, пытается воспроизвести формат, внедряет X Pay со стейблами.

Victor & Mr. Z: Огромное спасибо Лао Баю за участие в нашем Space. Обсудили историю Crypto, будущие трекки, наблюдения за ИИ. Очень глубокие insights. Благодарим всех слушателей. Если эпизод понравился, подписывайтесь на X, Substack и YouTube 168X, делитесь с друзьями, интересующимися крипто, ИИ и макростью. До встречи в следующей серии.