Отчет Hash Global Reasearch: биткоин еще не вырос, почему мы начинаем считать, что медвежий рынок, возможно, закончился?

Автор: Jessica Feng (@Jf4172), инвестиционный менеджер Hash Global BNB Fund;

Henry Yang (@ARSHenry1), инвестиционный партнер, руководитель вторичных рыночных фондов Hash Global.

За последние полгода бум сектора AI почти поглотил все внимание рынка, даже последняя вера криптоиндустрии — биткоин, сильно поколебалась. С февраля, после падения ниже $70 000, BTC трижды корректировался к диапазону $58 000—$60 000. Ветеран отрасли — Strategy начал продавать монеты, майнинговые компании переключаются на AI, мрачные перспективы отрасли делают панику все более реальной.

В то время как американский рынок акций продолжает расти, а золото отскочило от дна, Crypto словно забыты всем миром: BTC движется в боковике в диапазоне $62 000—$65 000 уже почти два месяца, 30-дневная подразумеваемая волатильность однажды опустилась до 36%, достигнув многолетнего минимума. Безжизненная рыночная ситуация затрудняет оптимизм публики.

Но в последнее время мы больше фокусируемся на «изменениях» и «угле», то есть на том, что происходит на рынке за ценой.

Силы, которые ранее давили на рынок, постепенно ослабевают: ожидания макроэкономического ужесточения охлаждаются, кризис «взрыва» Strategy смягчается, отток институциональных средств прекратился.

В то же время позиции биткоина на цепочке перераспределяются во время консолидации.

Все, кажется, предвещает приближение переломного момента, но эти изменения еще не отражены в цене, поскольку рынок ждет более четких сигналов.

Вне рынка торговля AI охлаждается, капитал готовится к новому циклу перераспределения; внутри рынка старые ветераны все еще ждут последнего падения и не действуют — спокойная поверхность воды в данный момент как раз открывает нам лучший угол входа и возможность.

Когда начнется движение рынка, предсказать сложно, но можно утверждать, мы входим во временное окно для формирования позиций перед следующим циклом.

1. Под видимостью неизменной цены структура распределения монет перетасовывается, формируется новое дно

BTC уже трижды тестировал отметку $60 000, каждый раз получая явную поддержку.

Затем цена отскочила к уровню около $65 000, сверху вновь появилось давление продаж, рынок вновь вернулся к колебаниям в диапазоне $63 000—$65 000. На первый взгляд, цена почти не изменилась, но монеты на цепочке уже тихо завершили新一轮 перераспределение.

В настоящее время в диапазоне $61 000—$65 000 аккумулировано более 2,4 млн BTC, что составляет около 12% циркулирующего предложения; при этом только около уровня $63 000 сосредоточено более 1 млн BTC, что составляет около 5,2% циркулирующего предложения. Концентрация позиций выросла до исторически редкого уровня.

Это изменение заслуживает большего внимания, чем краткосрочные колебания цены. Дно не появляется внезапно, а «выкупается» рынком в ходе повторяющихся колебаний: кто-то уходит, кто-то принимает позиции; старые позиции постоянно меняют владельцев, новые средства заново создают базу затрат на более низких уровнях. По мере того как все больше BTC концентрируется в близких ценовых диапазонах, устанавливается новый ценовой консенсус.

Поэтому, изменения импульса часто опережают цену. Оглядываясь на историю, с мая по ноябрь 2024 года, BTC также пережил полугодовую коррекцию после ситуации с ETF, перед ростом с $60 000 до $100 000, на цепочке также появлялась высококонцентрированная структура около $50 000—$60 000. Задним числом видно, что дно, сформированное тогда, стало трамплином для последующего движения рынка.

История не повторяется просто так, но похожая структура позиций указывает, что рынок переживает похожую смену владельцев на дне.

2. Приближается выбор направления, силы, давящие на рынок, разрушаются

Концентрация позиций означает усиление борьбы, рынок скоро сделает выбор, но этого недостаточно для предсказания направления.

Что действительно склоняет чашу весов вверх, — это ослабление нескольких сил, ранее давивших на рынок.

1. Макроэкономическое давление снижается, риск повышения ставок уменьшается

За этой коррекцией стоит важнейший фактор — опасения рынка по поводу более высоких ставок.

Геополитические конфликты разгоняют инфляционные ожидания, ФРС подает ястребиные сигналы, доходность казначейских облигаций США и доллар укрепляются, рисковые активы естественно испытывают давление.

Но недавно, логика ценообразования высоких ставок начала давать сбои.

Июньский ИПЦ в США снизился на 0,4% в месячном исчислении, это крупнейшее месячное падение с апреля 2020 года; базовый ИПЦ остался без изменений в месячном исчислении, ниже ожиданий рынка. В то же время в июле число занятых вне фермерского сектора сократилось на 23 000 человек, что также значительно слабее ожиданий.

Инфляция охлаждается, занятость также слабеет. Это маргинальное изменение развернуло условия, на которых рынок строил ожидания ужесточения.

Когда эти ожидания ослабевают, давление на рисковые активы естественно снижается.

2. Кризис «взрыва» охлаждается, Strategy движется к третьей трансформации

За последние несколько месяцев FUD вокруг Strategy еще больше усилил панику. Многие голоса утверждали, что с капитальной структурой Strategy возникли проблемы, крупнейший покупатель, поддерживавший этот цикл, в период снижения превратится в структурного продавца, давящего на рынок.

Из-за этих опасений STRC однажды упал до $74, mNAV MSTR также однажды опустился ниже 1x.

Но после того, как Strategy реально начала продавать монеты, реакция рынка постепенно снижалась. За этой «десенсибилизацией» стоит то, что рынок заново понимает стратегию Strategy.

На данный момент Strategy累计 продала 0,26% от общего холда BTC, пополнив денежные резервы примерно до $4,5 млрд, чего достаточно для покрытия процентных расходов примерно на 3 года, одновременно значительно выкупая дисконтированный STRC, постоянно снижая объем долга низкозатратным способом. Рынок также постепенно осознает, что серия операций Strategy — это именно трансформация — от пассивного удержания к активному управлению капиталом, разрывая негативную спираль, которой опасался рынок.

Сокращение фронта на этапе медвежьего рынка, продажа в малых масштабах для пополнения ликвидности, стабилизация капитальной структуры, обеспечение выживания, позволят сохранить достаточные возможности финансирования для перезапуска маховика в следующем цикле рынка.

Недавно STRC восстановился примерно до $95, Strategy также возобновила финансирование MSTR. Краткосрочное давление на средства ослабло, риск вынужденной массовой продажи снизился.

Это означает, что одно из самых опасных структурных давлений продаж значительно ослабевает.

3. Торговля AI охлаждается, привлекательность Crypto для размещения растет, возможно привлечение возврата средств

За последние полгода сектор AI значительно отвлек глобальные средства.

По сравнению с Crypto, lacking narrative, AI предоставил инвестиционные возможности с более определенным ростом, но в последнее время торговля AI начала охлаждаться.

По мере роста оценок, ожидания роста были полностью заложены в цену, переполненная торговля AI в июле столкнулась с концентрированным делевериджем: индекс Nasdaq 100 упал примерно на 7%, S&P 500 остался без изменений в месячном исчислении, а ранее перепроданный Crypto восстановился вопреки тренду: BTC вырос примерно на 6% за месяц, ETH вырос примерно на 18%. Голубые фишки DeFi с заметно укрепившимися фундаментальными показателями показали себя еще сильнее, UNI вырос более чем на 100% за месяц.

Когда капитал вновь ищет направление для размещения, криптоактивы с низкой оценкой, но с улучшающейся политикой и фундаментальными показателями, могут вновь попасть в поле зрения инвесторов.

3. Перед приходом прилива, формирование позиций в «невостребованное» время

Маргинальное улучшение факторов давления не равно полному развороту, поэтому судить о том, что движение рынка уже началось, рано.

Когда все ждут более четких сигналов, это как раз предоставляет ценное временное окно.

Легендарный инвестор Стэнли Дракенмиллер, оглядываясь на инвестиции в Teva Pharmaceuticals, упоминал концепцию «невостребованной зоны»: стоимостные инвесторы продавали из-за стратегической трансформации, инвесторы роста выжидали, так как трансформация еще не завершена. Когда оба типа средств еще не вошли по-настоящему, это наоборот предоставляет инвестиционную возможность структурного разрыва.

Сейчас BTC также сталкивается с похожей возможностью разрыва: Crypto здесь еще не стартовал, средства AI FOMO все еще борются за последний праздник; момент отраслевого «взрыва» еще не наступил, старые деньги в индустрии все еще ждут последнего падения.

Стоя на текущей точке, стоит действительно задуматься, когда рынок входит в невостребованную зону, осмелимся ли мы идти ahead of consensus, занимать позиции заранее?