Крипторынок остывает, как Neutrl превратит токенизированные акции в новый «майнинг доходности»?

Автор: ponyo_fp, Four Pillars

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Ключевые моменты

• Ставки финансирования, базис и скидки на разлокировку по сути являются «налогом» на криптоспекулятивную деятельность. Именно поэтому, когда спрос на стейблкоины высок, реальная доходность синтетического доллара часто сжимается.
• Темпы предложения заблокированных акций зависят от графика IPO и arrangments ликвидности инсайдеров, не имея никакой связи с циклами крипторынка.
• Ежедневный объем торгов бессрочными фьючерсами на акции вырос с 84 миллионов долларов до 5,5 миллиарда долларов, что впервые дало управляющим криптоактивами реальную возможность хеджировать экспозицию по акциям.
• Типичная сделка с заблокированными акциями в течение шестимесячного периода удержания может принести доходность около 20,5 процентных пункта — из которых 15 процентных пунктов поступают от входной скидки, а 5,5 процентных пункта — от доходности позиции по ставке финансирования, независимо от роста или падения самих акций.
• Размер пула подходящих заблокированных акций в 4,5 раза превышает объем отфильтрованных криптоактивов после разлокировки.
• В будущем любой рынок, на котором появятся ликвидные инструменты для шорта — товары, процентные ставки или следующий токенизированный актив — будет использовать ту же торговую логику.

Neutrl изучает возможность расширения своих дельта-нейтральных стратегий на токенизированные акции и акции до листинга. Ниже мы разберем логику этого процесса, сколько можно заработать на одной репрезентативной сделке, почему возможности велики, а рынок, готовый платить за это, все еще находится на ранней стадии.

Примечание: Neutrl — это протокол синтетического доллара с нейтральной рыночной позицией в блокчейне (synthetic dollar protocol). Он выпускает NUSD (обращающийся и компонуемый синтетический доллар) и sNUSD (версию с доходностью после стейкинга). Основная суть заключается в упаковке внебиржевого арбитража, сделок с дисконтом на заблокированные токены, а также дельта-нейтральных (рыночно-нейтральных) стратегий, таких как арбитраж базиса/ставки финансирования, которые ранее были доступны только институтам и хедж-фондам, в блокчейн, чтобы обычные пользователи также могли получать относительно стабильный ненаправленный доход. Это похоже на синтетические доллары типа Ethena, но с большим акцентом на структурные возможности внебиржевого дисконта на заблокированные токены, и в настоящее время также изучается расширение стратегий на токенизированные акции и акции до листинга.

Структурное несоответствие доходности

Синтетический доллар изначально имеет структурное несоответствие: когда крипторынок охлаждается, капитал часто стремится влиться в стейблкоины в поисках убежища с низкой волатильностью; однако именно в это время доходность синтетического доллара истончается. Причина в том, что ставки финансирования, базис и скидки на разлокировку по сути происходят от криптоспекулятивной деятельности. До недавнего времени почти не было объектов для хеджирования вне криптоцикла, поэтому это несоответствие долго не имело решения. Но в этом году начало проявляться второе временное измерение.

В первой половине 2026 года средний 30-дневный объем торгов бессрочными фьючерсами на топ-30 альткоинов снизился с 8,4 миллиарда долларов до 5,9 миллиарда долларов, сократившись на 30%. С сокращением объема сузилось и пространство для поддержки ставок финансирования и базиса. Дельта-нейтральные стратегии, полностью построенные на крипто-нативных спредах, часто имеют лучшую доходность, когда рынок тихий, и наименьшую, когда рынок активен. Даже смена торговых активов не может изменить этого, поскольку эти спреды почти все дышат в ритме одного и того же криптоцикла.

Но предложение заблокированных акций следует другому ритму. График IPO, окна разлокировки для сотрудников, акции в пределах lock-up периода фондов — все это высвобождается постепенно согласно собственному календарю. График листинга заполнен, фонды приближаются к дедлайнам распределения, инсайдерам нужна ликвидность по планам, установленным несколько лет назад — все это не связано с Биткоином. Такие дисконты существуют на частном вторичном рынке уже много лет, препятствием никогда не был недостаток предложения, а отсутствие инструментов хеджирования. Дисконт без хеджирования — это не доходность, а просто экспозиция с прилагающейся историей.

Предпосылкой того, что рынок становится действительно инвестируемым, является возможность играть на понижение (шортить). Количество держателей токенизированных акций выросло с примерно 70 000 человек в сентябре прошлого года до более чем 670 000 человек в июле этого года. В то же время ежедневный объем торгов бессрочными фьючерсами на акции за шесть месяцев вырос с 84 миллионов долларов до 5,5 миллиарда долларов. Перешагнув этот рубеж, класс активов заблокированных акций со скидкой превратился из «видимого» в «доступный для инвестиций».

В этом заключается логика фокуса Neutrl — не наложение стратегии поверх существующей логики, а поиск канала доходности с источником драйверов, полностью независимым от криптоцикла.

Стабильная доходность около 20 процентных пунктов

Самый интуитивный способ — рассмотреть репрезентативную сделку, которую Neutrl сейчас оценивает (конкретный актив пока не раскрывается, все еще на стадии обсуждения). Торговый деск планирует купить акции поздней частной компании со скидкой 15% относительно справочной цены, с блокировкой примерно на шесть месяцев (соответствует окну до и после листинга). Эти 15% не являются средним уровнем по рынку и не фиксированной ставкой, это лишь ориентировочное условие в текущей оценке; дисконт будет меняться в зависимости от длительности блокировки, ограничений на передачу и потребностей продавца в ликвидности.

На стороне хеджирования шортятся бессрочные фьючерсы на тот же актив на ту же номинальную сумму. С первого дня дельта близка к нулю, прибыль или убыток больше не зависят от роста или падения акций, а только от того, сойдется ли дисконт после истечения срока блокировки, и от доходности, принесенной стороной хеджирования в период удержания.

При этом сторона хеджирования сама генерирует доход. В реальном окне наблюдения с конца мая до середины июля годовая ставка финансирования для короткой стороны по бессрочным фьючерсам на акции в среднем достигала 10,9%, при этом волатильность колебалась от примерно -35% до +55%. Такая сильная волатильность очень распространена на молодых рынках ставок финансирования, где профессиональный капитал еще не сгладил спреды. По оценке за шестимесячный период удержания, эта часть вносит около 5,5 процентных пункта, плюс 15 процентных пунктов дисконта при входе, общая доходность составляет около 20,5 процентных пункта, при этом направленная экспозиция хеджирована. Конечный результат — плавная линия доходности — независимо от того, вырастут или упадут акции в итоге, она работает примерно на 20 процентных пунктов выше нуля.

Почему рынок готов платить такую высокую ставку шортистам? Потому что спрос односторонний. Те, кто покупает бессрочные фьючерсы на акции, — это трейдеры, желающие получить круглосуточную левереджную экспозицию по акциям, обходя традиционные торговые часы и ограничения брокеров. Их количество намного превышает количество профессионального капитала, готового сесть напротив. Молодые бессрочные рынки исторически предлагают щедрую доходность шортистам, пока достаточное количество арбитражного капитала не вольется, сжав спреды до более низкого уровня. Рынок бессрочных фьючерсов на акции находится именно в начале этой кривой, а его базовый пул также довольно велик. После исключения крупнейшего единого актива размер подходящих заблокированных акций составляет около 48,2 миллиарда долларов, что примерно в 4,5 раза больше отфильтрованного крипто-канала разлокировки; если включить этот актив, оценочный размер вырастет до 1,74 триллиона долларов. Спреды наиболее щедры в момент зарождения рынка — это не недостаток аргумента, а суть самого аргумента.

Единая торговая структура, охватывающая все активы, доступные для шорта

Для стейкеров реальное изменение заключается в независимости. Поток доходности от календаря листинга и истечения блокировок продолжит выплачиваться, когда крипто-нативные рынки станут спокойными — а это именно то время, когда держатели стейблкоинов больше всего нуждаются в доходности.

Акции — это первый рынок за пределами крипто, на котором выросли ликвидные инструменты для шорта, но не последний. За ними последуют товары, затем процентные ставки, а затем — следующий токенизированный актив. Каждый новый открывающийся бессрочный рынок добавит еще один слой спредов, которые ранее были видны, но недоступны. Само расширение — это основа этой бизнес-модели. Подход Neutrl таков: покупать заблокированные активы, шортить ликвидные активы, и пока оба существуют, зарабатывать на спреде между ними. Этот набор возможностей будет расти со сложным процентом вместе с процессом токенизации.