Castle Labs: Полный анализ текущего состояния ончейн-финансовой экосистемы BTC

Автор: Castle Labs

Перевод: TechFlow

Введение от TechFlow: Рыночная капитализация биткоина 1,3 трлн долларов, это 13-й по величине актив в мире, но только 310 000 монет BTC (1,5%) могут приносить доход, остальные 98,5% спят. 32,5% ETH в Ethereum находятся в стейкинге и приносят доход, почему биткоин не может? В этой статье разбирается текущее состояние и риски экосистемы доходности BTC, а также как L2, такие как Stacks, активируют этот спящий капитал, не жертвуя безопасностью.

Биткоин (BTC) — это 13-й по величине актив в мире с рыночной капитализацией около 1,3 трлн долларов, который все чаще используется казначействами компаний, ETF и инвестиционными портфелями, позиционируясь как «резервный актив».

Несмотря на укрепление позиций на финансовых рынках, финансовое использование биткоина все еще jauh уступает традиционным активам аналогичного масштаба.持有者 BTC в основном следят за изменением цены, не получая нативной доходности для естественного прироста стоимости, как в случае с традиционными активами. В традиционных финансах активы можно безопасно использовать для кредитования или получения дивидендов от денежных потоков предприятий. Хотя биткоин также можно использовать в качестве залога для займа, большинство существующих решений вводят риски смарт-контрактов или контрагентов, что может не соответствовать предпочтениям текущих持有者 по риску.

В результате, из 20,05 млн монет активного предложения BTC только 311 000 монет (около 1,5%) могут приносить какой-либо доход, включая кредитование DeFi, стейкинг BTC, размещение BTC в децентрализованных биржах и казначействах.

Второй по величине актив, Ethereum (ETH), создал набор многоуровневых финансовых примитивов, превращающих闲置 ETH в работающий капитал. 32,5% обращающихся ETH застейканы и приносят около 2% нативной доходности. Поверх базового стейкинга существует второй уровень ликвидного стейкинга: только Lido занимает 21% всех застейканных ETH, выпуская stETH, который является ребалансируемым активом, используемым в DeFi.

Этот разрыв является следствием дизайна биткоина и поведения持有者.

Биткоин — это сеть доказательства работы (PoW), в ней нет механизма стейкинга.

Поведение持有者 намеренно консервативно,这意味着 крупные持有者 никогда не будут рисковать ради доходности, как это было видно во время краха централизованного кредитования BTC в 2022 году, когда相继 обанкротились Celsius, BlockFi и Voyager.

Эта статья旨在 указать на текущие проблемы, приводящие к недостаточному использованию BTC как актива, одновременно через кейс Stacks осмыслить, какongoing стабильная разработка решает эту проблему.

Стек доходности биткоина

Только ограниченное количество BTC может приносить активную доходность, и почти вся доходность поступает из зрелых экосистем DeFi в цепочках EVM и Solana, поскольку в этих экосистемах уже есть финансовые примитивы, такие как рынки кредитования, DEX и казначейства, которые поддерживают постоянную генерацию доходности. В этом разделе мы сосредоточимся на стеке доходности BTC и эволюции его источников во времени.

Централизованное кредитование BTC

До созревания ончейн-экосистем централизованные платформы, такие как Celsius, BlockFi и Voyager, предлагали доходность BTC, но жертвовали правом хранения. Эти платформы в конечном итоге рухнули в 2022 году по практически одинаковым механизмам: получение юридического права на внесенные криптоактивы (условия Celsius явно передавали «все права и所有权» активов вкладчиков платформе, давая платформе право повторного залога), и перекредитование непрозрачным контрагентам. Провал Celsius был вызван сжатием ликвидности после краха Terra/Luna: 75% выводов средств с платформы произошли после этого события, вынудив ее приостановить погашение. Voyager обанкротился после дефолта 3AC по кредиту в 350 млн долларов USDC и 15 250 монет BTC. BlockFi遭受了同样的 3AC 打击，然后又遭受了 Alameda Research 约 680 млн долларов кредита дефолта второго удара.

Их объединяет одно: финансирование недостаточного обеспеченного институционального кредитования за счет розничных депозитов, условия контрактов лишали вкладчиков права собственности на базовые активы.

Экосистема DeFi

DeFi проверена временем в экосистемах EVM и Solana, давая пользователям большую уверенность в использовании. Но чтобы использовать эти продукты,持有者 BTC должны сначала конвертировать нативный BTC в формы представления, понятные целевой цепочке. Это включает такие классы активов, как кастодиальные монеты (WBTC и cbBTC от Coinbase), активы децентрализованного моста (tBTC) и токены ликвидного стейкинга (LBTC). Все эти категории добавляют слои риска:

Риск моста: для чеканки формы представления пользователь отправляет нативный BTC на адрес или кастодиана, который его持有, и получает токен-квитанцию 1:1 в целевой цепочке. Для кастодиальных монет (WBTC и cbBTC) этот механизм управляется централизованными операторами, уязвимыми для утечки приватных ключей или атак социальной инженерии. tBTC от Threshold имеет сеть подписантов без единого кастодиана, но все еще несет риски набора подписантов и смарт-контрактов.

Риск кастодиана: для таких активов, как WBTC, кастодиан BitGo в августе 2024 года перешел от единоличного хранения всех трех ключей мультиподписи 2-of-3 для WBTC к разделению между юрисдикциями BitGo Inc (США), BitGo Singapore Ltd. и BiT Global (Гонконг). Даже после этого изменения третий ключ все еще хранится BiT Global, совместным предприятием, связанным с экосистемой Tron Джастина Сана, где BitGo является лишь миноритарным акционером, что делает его ключевым риском для актива. С другой стороны, cbBTC обеспечен 1:1, но полностью хранится Coinbase, единым кастодианом, который может заморозить или конфисковать средства согласно пользовательскому соглашению.

Риск смарт-контрактов: использование любого протокола DeFi подвергает вкладчика риску смарт-контрактов. Есть множество实例 взломанных протоколов, и根本没有 решения. В ноябре 2025 года во время взлома Balancer, несмотря на многократные аудиты протокола, поставщики ликвидности понесли значительные убытки после того, как из пула Balancer V2 было выведено около 128 млн долларов.

Даже после лет боевых испытаний протоколы DeFi не являются идеальным местом для размещения капитала.

В недавнем эксплойте kelpDAO rsETH, в первые шесть часов, из-за опасений распространения, более 86 000 монет BTC покинули протокол. Во время взлома kelpDAO злоумышленник внес rsETH в качестве залога и занял большое количество wETH. Поскольку вся ликвидность wETH была выведена, кредиторы начали использовать свои депозиты в качестве залога для займа на других рынках стейблкоинов. Чтобы избежать成为 частью этого распространения, пользователи просто решили вывести активы. Эти выведенные активы составляли около 12% активов на основе BTC в протоколе.

Это стало значительным разрушением доверия, поскольку Aave является крупнейшим протоколом кредитования, атака на внешние активы привела к краху протокола из-за множества факторов, включая его дизайн на основе пулов и пробелы в надзоре управления во время включения активов в E-mode, доведя его LTV до 93%. С тех пор размер рынка Aave упал более чем на 50%.

Биткоин L2 и протоколы стейкинга

Второй путь доходности BTC — через биткоин L2 и протоколы стейкинга, такие как Babylon, Lombard, Stacks, Rootstock, BOB и т.д., с совокупной заблокированной стоимостью около 4 млрд долларов.

Среди них Babylon представляет наибольшую заблокированную стоимость. Это в основном протокол стейкинга, где持有者 BTC блокируют активы в самом L1, тем самым защищая сети PoS гарантиями безопасности L1 биткоина. В обмен эти пользователи зарабатывают доходность в нативных токенах цепочек, помогая поддерживать безопасность.

Для получения формы представления ликвидности持有者 просто вносят нативный BTC или WBTC в Lombard, получая ликвидную, приносящую доход форму представления актива LBTC, что делает Lombard протоколом ликвидного стейкинга.

Тем не менее, эти активы все еще подвергают持有者 BTC риску слэшинга.

Оставшаяся заблокированная стоимость поступает от BTC L2,旨在 запустить свои собственные цепочки, что исторически сложнее, поскольку требует запуска активности в цепочке, привлечения builders, каналов стейблкоинов, отличного UX и предоставления стимулов для удержания капитала.

Текущий разрыв и допущения доверия

В целом, все эти пути заработка доходности отражают наличие спроса и инфраструктуры на рынке, но они по сути не находятся в одном месте. EVM имеет глубокую ликвидность и приложения, но требует кастодиального/мостового риска. Биткоин L2 более идеологически согласованы с持有者 BTC, но缺乏 разнообразия доходности и UX для розничного капитала. Централизованное кредитование структурно сломалось после краха 2022 года.

Каждое из этих развертываний имеет различные допущения доверия:

Упакованный BTC доверяет кастодианам и/или набору подписантов моста, плюс риск упаковщика и下游 смарт-контрактов.

Нативный стейкинг Babylon доверяет комитету контрактов и мультиподписи M-of-N (в настоящее время 6-of-9, включая 3 подписантов от Babylon Labs, 1 от CoinSummer Labs, RockX, AltLayer, Zellic, Informal Systems и Cubist), которые совместно подписывают транзакции разблокировки и слэшинга.

Мост Stacks sBTC доверяет набору из 15 институциональных подписантов, включая Figment, Chorus One, Stacking DAO и др. Для нормальной работы моста требуется честное участие 70% (11 из 15) подписантов, даже если 33% права голоса подписантов честны,即 5 из 15, безопасность системы сохраняется, и позволяет не выводить средства.

Неудовлетворенный спрос — это метод, который максимально сохраняет целостность модели доверия биткоина, одновременно предоставляя приложения и ликвидность, делающие капитал продуктивным.

Нативные финансы биткоина

Нативные финансы биткоина относятся к финансовым продуктам, использующим BTC в качестве основного актива, одновременно максимально приближая расчеты, безопасность и передачу активов к базовому слою биткоина, минимизируя дополнительные допущения доверия.

Нативные финансы биткоина невозможны в самом L1 из-за дизайна биткоина:

Bitcoin Script может обеспечивать простые условия расходов, но не является тьюринг-полным, не может выполнять произвольную сложную логику или циклы, поэтому не может выражать машины состояний, необходимые для протоколов DeFi (кривые AMM, проверки факторов здоровья, логика ликвидации и т.д.)

Модель UTXO не имеет общего持久状态。Скрипты биткоина не поддерживают состояние за пределами текущей транзакции, в то время как рынки кредитования или AMM恰恰 нуждаются в общем изменяемом состоянии, которое модель UTXO не может предоставить.

Пространство блоков稀缺 и медленно. Время создания блока биткоина около 10 минут и действительно稀缺ное пространство блоков означает, что высокочастотные операции DeFi не могут выполняться на L1.

В биткоине нет механизма нативной доходности для построения производных продуктов, поскольку цепочка использует доказательство работы.

Биткоин не может проверять состояние внешних цепочек, поэтому перевод BTC в любую программируемую среду требует кастодиана или подписантов.

В этих ограничениях полностью нативные финансы биткоина невозможны. Каждый продукт на рынке сегодня полагается на некоторые допущения доверия за пределами консенсуса биткоина. Чтобы решить эту проблему, некоторые протоколы строятся максимально близко к биткоину.

Babylon вообще не требует моста: застейканный BTC остается во временно заблокированном UTXO биткоина, но несет риск своего комитета контрактов, а также риск поставщиков финальности, которым он делегирует защиту внешних цепочек доказательства доли, вводя риск слэшинга.

BOB配对 финальность биткоина с полной средой EVM через мост в стиле BitVM: фактически, он в настоящее время рассчитывается в Ethereum, рассматривая полную безопасность биткоина как поэтапную дорожную карту.

Stacks锚定 финальность своего слоя исполнения непосредственно к консенсусу биткоина, одновременно принимая набор подписантов для своего мостового актива sBTC, поддерживаемого BTC, требуя 70% (11 из 15) для перемещения средств.

В текущих решениях некоторые достигли неплохого масштаба. Babylon (протокол стейкинга), Lombard (протокол ликвидного стейкинга) и Solv (генерация доходности), TVL составляют 2,6 млрд долларов, 800 млн долларов и 480 млн долларов соответственно.

Эти протоколы привлекают внимание из-за их сильной композитности с другим DeFi, позволяя пользователям зарабатывать больше поверх базовой доходности, генерируемой активом.

Доходность поступает из разных источников. LBTC от Lombard реализуется через стейкинг, получая доходность от сети Babylon, защищающей блокчейны PoS. solvBTC от Solv генерирует доходность через дельта-нейтральные стратегии, кредитование, предоставление ликвидности, стейкинг и активы реального мира (RWA).

Хотя в настоящее время нет полного нативного решения биткоина, сегодня это означает:

Получение доходности непосредственно в самом биткоин L1, не отказываясь от самохранения и не вводя никаких новых рисков.

Получение формы представления ликвидности заcommitted BTC, если это нужно пользователю.

Полная прозрачность рисков, связанных с этими шагами.

Пользователи должны задать ряд вопросов, чтобы понять, является ли решение нативным для биткоина:

Позволяет ли решение самохранение?

Насколько децентрализован набор подписантов моста?

Откуда на самом деле поступает доходность?

Могут ли持有者 выйти или погасить, или есть период блокировки?

В следующем разделе мы обсудим, как использовать кейс Stacks для ответа на эти вопросы, и как он строит нативные финансы биткоина.

Как Stacks строит нативные финансы BTC?

Stacks — это BTC L2,锚定其 исполнение к базовому слою биткоина. Его текущий ончейн TVL составляет около 90 млн долларов, плюс 190 млн долларов в sBTC. Это одна из наиболее полных попыток объединить все части нативного стека биткоина в одном месте:

Слой исполнения,锚定的 биткоину

Минимизированный доверием мост BTC

Нативный стейкинг в оценке BTC

Форма представления ликвидного стейкинга (sBTC будет запущен вместе со стейкингом самохранения)

Приложения DeFi в реальном времени (Zest, Bitflow, StackingDAO, Hermetica и др.)

Расчеты,锚定的 биткоину

Поддерживает sBTC и более широкую цепочку модель финальности,锚定的 биткоину. С момента обновления Nakamoto в октябре 2024 года транзакция подтверждения блока каждого майнера Stacks锚定 полное состояние цепочки предыдущего срока в транзакцию биткоина, поэтому отмена finalized срока Stacks требует отмены соответствующего блока биткоина. Таким образом, блоки Stacks получают полную финальность биткоина примерно через один блок биткоина после окончания своего срока.

sBTC: перемещение BTC с минимальным доверием

sBTC — это механизм, позволяющий BTC перемещаться между L1 и Stacks без традиционных кастодианов, в качестве мостового представления биткоина в Stacks, в настоящее время TVL составляет около 190 млн долларов.

Все мостовые BTC находятся в едином锚定 кошельке, это адрес Bitcoin Taproot, перемещение которого контролируется набором из 15 выбанных сообществом подписантов, требуется порог 70% (11 из 15) для перемещения средств, как подчеркивалось в вышеуказанном разделе.

Нативный, самохранящийся стейкинг биткоина

Stacks недавно предложил обновление PoX-5, позволяющее持有者 BTC зарабатывать доходность в оценке BTC, пока BTC заблокирован в биткоин L1 (ожидается запуск в конце августа). Для этого Stacks использует стандартную временную блокировку OP_CHECKLOCKTIMEVERIFY, позволяющую BTC оставаться committed и приносить доходность в собственном хранении持有者; блокировка обеспечивается самим консенсусом биткоина, не требуя доверия кастодианам, мосту или набору подписантов.

Доходность в PoX-5 поступает из механизма консенсуса Stacks, майнеры торгуют BTC для майнинга блоков Stacks. Мы также подробно описали этот механизм в нашем предыдущем исследовании обновления PoX-5.

С января 2021 года этот механизм распределил более 4200 BTC стейкерам STX. Теперь стейкеры BTC также могут зарабатывать доходность через тот же механизм.

Участие в стейкинге BTC требует протокольного залога, блокирующего BTC на L1, и позиции STX не менее 5% от стоимости BTC на шесть месяцев. Парный залог BTC-STX формирует приоритет, имея первое право требования на пул BTC майнеров каждого цикла,目标 3% APY. Оставшаяся доходность распределяется тем, кто стейкает только STX (формируя субординированный транш), и резервному фонду, который накапливает избыточный доход майнеров. Резервный фонд используется для выплаты доходности в циклах, когда доход майнеров может быть недостаточным и не сможет выполнить обязательства по доходности.

Кроме того, нет принудительного выхода,持有者 могут выйти с BTC в течение нескольких блоков биткоина, но откажутся от доходности за оставшийся срок, в то время как парный STX заблокирован на весь срок. В этой модели нет риска слэшинга,这意味着 стейкеры не рискуют потерять средства.

Сделать BTC нативно приносящим доходность — это первый шаг дорожной карты Stacks; команда также активно исследует самохранящееся биткоин-кредитование. Благодаря этому пользователи смогут использовать BTC в качестве залога в протоколах кредитования, таких как Zest на Stacks, в то время как их BTC никогда не покинет L1. Stacks постоянно проверяет биткоин-залог на L1, читая состояние биткоина, позволяя заемщикам получать стейблкоины, такие как USDCx от Circle и USDh от Hermetica, поддерживаемые биткоином, для дальнейшей генерации доходности на их активах, одновременно все еще зарабатывая доходность стейкинга PoX-5.

stBTC и слой приложений

BTC, застейканный с STX на L1, фактически продуктивен, поскольку он зарабатывает базовую доходность и может быть погашен в любое время. Но тот же BTC не может использоваться в других местах во время стейкинга,缺乏 композитности. Для тех, кто ищет случаи использования DeFi, возможным решением является токен ликвидного стейкинга (LST).

StackingDAO скоро выпустит такой продукт, stBTC. Это токен ликвидного стейкинга биткоина, биткоин-аналог stETH.

Основное преимущество стейкинга через stBTC заключается в том, что持有者 BTC не需要 самостоятельно获取 парную STX в 5%. StackingDAO предоставляет ее из STX, которые уже поддерживают их продукты stSTX и stSTXbtc, поэтому持有者 зарабатывают доходность BTC на BTC без риска STX, одновременно оставаясь в приоритете и сохраняя highest права на доходность.

В их модели пользователи вносят нативный L1 BTC или sBTC и получают stBTC, стоимость которого автоматически компонуется по мере накопления наград sBTC, генерируемых механизмом PoX-5, выплачиваемых в конце каждого цикла. Часть этих наград流向支持者 STX, предоставляющим stSTX и stSTXbtc для парной STX. Оставшийся sBTC реинвестируется в пулы, поддерживающие stBTC (автоматическое компонирование), увеличивая соотношение stBTC/sBTC.

Кроме того, для вывода средств выход stBTC facilitated через резервный буфер с небольшой комиссией, или если буфер исчерпан, через период охлаждения в один цикл с использованием NFT вывода.

Все эти потоки стоимости流入 приложения — это приложения DeFi.

Zest — крупнейшее приложение DeFi и рынок кредитования в цепочке. Zest позволяет своим пользователям вносить залог в оценке BTC (sBTC, STX, stSTX) и занимать стейблкоины на изолированных рынках риска. Zest также анонсировала свои «Stacks Vaults», которые будут запущены вместе со стейкингом BTC от Stacks. Первый vault будет полностью автоматизированной циклической стратегией stBTC,目标 APY 6–8%, это первый пример продуктивности ликвидного стейкинга BTC через финансовый стек Stacks. За ним следует另一个 протокол кредитования Granite. Granite позволяет пользователям занимать стейблкоины под залог BTC/sBTC с изолированным риском.

Hermetica выпускает USDh, синтетический доллар базовой торговли, поддерживаемый биткоином.

Bitflow — это DEX на Stacks, работающий на Stableswap AMM в стиле Curve, построенном специально для активов,锚定的 биткоину (sBTC, xBTC, aBTC и WBTC), а также нативных стейблкоинов Stacks.

Модель верхней части воронки

Стейкинг биткоина — это верхняя часть воронки Stacks; он привлекает капитал BTC, ищущий доходность без отказа от хранения. Как только привязан, этот капитал становится распознаваемым для окружающего слоя приложений: Zest для кредитования, Bitflow для обмена, Hermetica для структурированной доходности базовой торговли, StackingDAO предоставляет ликвидность после запуска stBTC. Использование этих приложений推动 активность цепочки, генерируя комиссии за транзакции, которые в конечном итоге становятся значимым, самоподдерживающимся источником доходности консенсуса, вместе с пулом PoX торгов майнеров.

Заключительные мысли

Проблема闲置 капитала биткоина реальна и структурна.

Биткоину缺乏 механизм нативной доходности, и каждый путь, построенный для компенсации этого, будь то упакованный BTC, BTC L2 или кредитование CeFi, несет определенные допущения доверия.

Эти пути были приняты, BTC в настоящее время составляет около 7% (5,2 млрд долларов) TVL DeFi. Но учитывая его масштаб, он представлен недостаточно. Большая часть BTC сегодня缺乏 продуктивности, оставаясь активом, который持有 для прироста цены.

Stacks годами steadily строит, чтобы уменьшить эти допущения доверия, с предстоящим обновлением PoX-5持有者 биткоина могут нативно зарабатывать доходность от майнеров блокчейна Stacks, торгующих BTC для майнинга блоков Stacks.

Станет ли их модель наиболее принятой или используемой, зависит от того, насколько плотно их экосистема будет расти с нативным стейкингом BTC, поскольку для поддержания доходности (3% APY) майнеры должны постоянно торговать. В настоящее время это доказано, активность существует более 5 лет с момента запуска основной сети Stacks.

Тем не менее, BTC остается резервным активом и широко принят институтами. Повышение его продуктивности лишь расширит способность этого актива продолжать быть частью большего количества балансов и будет прибыльным для новых持有者.