Реальные результаты перехода биткойн-майнинговых компаний на ИИ: снижение выручки, рост убытков, но энергетические активы переоцениваются

Автор: Сяо Бин

Сезон отчетности горнодобывающих компаний только что завершился. Выручка MARA за квартал снизилась на 27% в годовом исчислении, CleanSpark — на 30,5%, обе компании одновременно зафиксировали крупный чистый убыток. В то же время обе постоянно упоминают «платформы цифровой инфраструктуры», продолжая наращивать ставки на AI/HPC.

Этот нарратив длится уже почти два года, рынок начинает вырабатывать иммунитет.

MARA: энергетический портфель 4,8 ГВт, доход от AI близок к нулю

MARA опубликовала отчет за второй квартал 6 августа. Выручка составила 174,9 млн долларов, снижение на 26,7% в годовом исчислении, что ниже ожиданий аналитиков в 209,4 млн долларов, отставание составило 16,1%. Чистый убыток — 611,3 млн долларов, в прошлом году за тот же период была прибыль 808,2 млн. Убыток на акцию составил 1,60 доллара, Уолл-стрит ожидала прибыль 0,35 доллара.

Основной причиной убытка стало списание справедливой стоимости BTC. За квартал добыто 2422 монеты BTC, продано 2213 монет по средней цене около 73 078 долларов, удержано около 35 577 монет. Общие активы сократились с 7,3 млрд долларов на конец 2025 года до 4,3 млрд, цифровые активы — с 4,7 млрд до 2,1 млрд. В операционном плане активная вычислительная мощность составила 70,3 ЭХ/с, рост на 22% в годовом исчислении, доля в сети выросла до 5,9%.

В плане трансформации AI/HPC MARA одновременно продвигает три направления: совместное строительство центров обработки данных с Starwood Capital (краткосрочная цель 1 ГВт, долгосрочная 2,5 ГВт, в настоящее время на стадии лицензирования и переговоров с арендаторами, подписанных клиентов пока нет); приобретение французского оператора HPC Exaion (завершено, но ожидаемый годовой доход составляет лишь «низкие восьмизначные цифры», то есть от нескольких миллионов до 10–20 млн долларов); приобретение Long Ridge Energy & Power (стоимость предприятия 1,5 млрд долларов, включая газовую электростанцию мощностью 505 МВт, годовая EBITDA 144 млн, начальная цель нагрузки AI 200 МВт, планируется ввод в эксплуатацию в середине 2028 года, ожидает одобрения приобретения).

В сумме три пути дают заявленный MARA энергетический портфель в 4,8 ГВт. Но на данный момент вклад AI/HPC в выручку близок к нулю. Руководство на телефонной конференции высказалось откровенно: первая половина года — это «расширение и трансформация», фокус второй половины — «подписание клиентов, ввод активов в эксплуатацию, демонстрация прибыльности».

Деньги еще не заработаны, каркас только возведен.

CleanSpark: 100% дохода от майнинга, но арендный контракт на 6,6 млрд изменил логику оценки

CleanSpark в тот же день опубликовала отчет за 3 квартал 2026 финансового года (по состоянию на 30 июня). Выручка 138 млн долларов, снижение на 30,5% в годовом исчислении. Чистый убыток 239,8 млн долларов, в прошлом году за тот же период прибыль 257,4 млн. Скорректированная EBITDA изменилась с положительных 377,7 млн до -113 млн.

Ключевой факт: 100% выручки в этом квартале получено от майнинга биткоина, нулевой доход от AI/HPC.

Но 14 июля CleanSpark подписала контракт, который может переписать оценку компании: с конфиденциальной «глобальной технологической компанией высокого инвестиционного уровня» заключен 20-летний договор тройной нетто-аренды, развертывание 175 МВт критической IT-нагрузки в кампусе Sandersville в Джорджии, ожидается ввод в эксплуатацию в 4 квартале 2027 года. Общая сумма дохода по контракту около 6,6 млрд долларов, с опционами продления может достигать 11,6 млрд. Руководство заявляет, что вклад NOI близок к 100%, средний годовой NOI около 330 млн долларов.

Доход по контракту в 6,6 млрд для компании с годовой выручкой менее 600 млн — это скачок порядка. Но затраты на строительство также высоки, от 10 до 12 млн долларов за МВт, общие вложения на 175 МВт составят около 1,75–2,1 млрд, при этом текущие долгосрочные обязательства компании уже 1,8 млрд. CleanSpark уже завершила внесение собственного капитала и предоплатила долгосрочное оборудование, продвигаясь на реальные деньги, что качественно отличается от деклараций о трансформации на уровне презентаций.

Арендатор также подписал эксклюзивное письмо о намерениях по портфелю в Техасе (718 акров, 885 МВт), если Sandersville — это пролог, то Техас станет полноценной главой.

Контрольная группа: Core Scientific уже прошла переломный момент

В том же сезоне отчетности Core Scientific представила образец завершенной трансформации.

Выручка за 2 квартал составила 164,2 млн долларов, удвоение в годовом исчислении. Из них доход от колокации и хостинга AI/HPC составил 136,7 млн долларов, рост более 1190% в годовом исчислении, 83% от общей выручки. Собственный майнинг сократился до 21,5 млн долларов, всего 17%. С середины июля уже выставлены счета за клиентскую мощность 437 МВт, годовой доход от хостинга около 635 млн. Плюс крупный контракт на 529 МВт с AMD, общий арендный портфель достиг 1,1 ГВт, потенциальный доход по контрактам превышает 24 млрд долларов.

Чистый убыток Core Scientific за 2 квартал составил 1,16 млрд долларов, но источник убытка полностью отличается от MARA, в основном обусловлен изменением справедливой стоимости варрантов (изменение безналичного учета на 1,05 млрд), скорректированная EBITDA положительная 41,1 млн, операционный денежный поток за первое полугодие положительный 230,9 млн.

От подписания первого контракта на 200 МВт с CoreWeave в июне 2024 года до дохода от хостинга в 136,7 млн долларов во 2 квартале, цикл трансформации Core Scientific составил около двух лет.

Три этапа, три оценки

Если собрать три компании вместе, градация прогресса трансформации горнодобывающих предприятий в AI очень четкая.

Core Scientific находится в «периоде монетизации дохода».

83% дохода поступает от AI/HPC, операционный денежный поток положительный, рынок уже оценивает как оператора центров обработки данных.

CleanSpark находится в «периоде фиксации контракта». Арендный контракт на 6,6 млрд подписан, финансирование обеспечено, но доход от AI равен нулю. Инвесторы покупают будущий денежный поток, который начнет реализовываться с 4 квартала 2027 года, оценка зависит от дисконтированной стоимости контракта.

MARA находится в «периоде строительства платформы». Портфель мощностей 4,8 ГВт самый крупный, но нет подписанных клиентов AI, нет биллинговой мощности, оценка все еще в основном движется позициями BTC.

Чтобы судить о реальном прогрессе трансформации горнодобывающих предприятий в AI, нужно смотреть не на ГВт в энергетическом портфеле, а на МВт, подлежащие оплате. 4,8 ГВт MARA и 437 МВт Core Scientific, за которые уже выставляются счета, кардинально различаются по ценности.

Базовая логика трансформации горнодобывающих предприятий обоснована. Спрос на вычислительные мощности AI растет намного быстрее, чем инфраструктура электроснабжения, очередь на новые подстанции в США достигает 5–7 лет. Горнодобывающие предприятия держат в руках подключенные к сети крупномасштабные электрические мощности, землю и инфраструктуру охлаждения, именно это является самым дефицитным ресурсом для гипермасштабных облачных провайдеров. Именно поэтому Starwood готова сотрудничать с MARA, а технологические гиганты готовы подписать 20-летний контракт с CleanSpark.

Та же самая единица электроэнергии после подключения нагрузки AI может создавать доход в несколько раз выше, чем майнинг, активы электроэнергии переключаются с «ценообразования по цене BTC» на «ценообразование по аренде вычислительных мощностей».

Но весь доход MARA и CleanSpark все еще зависит от майнинга. Цена BTC колеблется в диапазоне 64 000–65 000 долларов, себестоимость производства после халвинга продолжает расти. MARA во 2 квартале продала 2213 монет BTC для поддержания операций, Long Ridge использует BTC в качестве залога для долгового финансирования, что эквивалентно расходованию активов биткоина для покупки активов вычислительных мощностей.

Для инвесторов нужно заботиться только об одном: «какая компания сможет реально превратить электроэнергию в доход от AI до того, как иссякнет денежный поток».