Бессрочные фьючерсы «Дэньмэй» столкнулись с сопротивлением: почему CME подала в суд на CFTC?

Автор: Андела Радмилак

Перевод: Saoirse, Foresight News

Coinbase запустил американские бессрочные фьючерсы на своей бирже деривативов поднадзорной CFTC. Первые продукты — мини-контракты на биткоин и эфириум. Данные контракты привязаны к спотовой цене, функционируют с кредитным плечом и поддерживают круглосуточную непрерывную торговлю.

Бессрочные контракты обеспечивают подавляющую часть всей крипто-трейдинга с кредитным плечом в мире и сегодня официально выходят на рынок США. Помимо предоставления инвесторам нового канала для ставок на направление движения биткоина, они приносят на американский рынок целый набор торговых механизмов, которые много лет формировали логику ценообразования на оффшорных рынках. Несколько американских бирж постепенно внедряют ставки финансирования, бессрочное плечо и механизмы автоматической ликвидации, однако правила настройки контрактов у разных площадок существенно различаются.

На бессрочные контракты приходится основная доля объема торгов в сегменте криптодеривативов. Согласно данным Coinbase, в ряде методик подсчета их доля в общем объеме деривативов превышает 90%, тогда как общий объем деривативов составляет около 80% от всех криптовалютных сделок.

В течение многих лет подобные сделки совершались практически исключительно на биржах, находящихся за пределами юрисдикции американских регуляторов. Чтобы участвовать в этом рынке, американским инвесторам приходилось использовать виртуальные частные сети для доступа к оффшорным платформам. Эта преграда была устранена 29 мая: CFTC одобрила запуск KalshiEX бессрочного контракта BTCPERP, привязанного к спотовой цене биткоина, а также опубликовала политическое заявление, разрешающее другим биржам следовать по данному пути для вывода аналогичных продуктов.

12 июня CFTC выпустила новые правила, позволяющие лицензированным торгплощадкам назначенных контрактов при соблюдении условий убрать дату экспирации из действующих бессрочных криптофьючерсов, превратив их в настоящие бессрочные контракты без срока обращения.

Регуляторная рамка, обеспечившая этот ряд изменений, оказалась затянутым судебным процессом в федеральных судах. Исход этой правовой борьбы определит, насколько глубоко бессрочные контракты смогут проникнуть на американский рынок.

18 июня CME подала иск против CFTC и ее председателя Майкла Селига в федеральный окружной суд округа Колумбия, прося судью отменить разрешение на работу Kalshi и связанное политическое заявление. В иске CME указано, что председатель CFTC в одностороннем порядке пересмотрел законодательное определение производных инструментов свопового типа, предоставленное Конгрессом, обойдя всю систему регулирования, созданную Конгрессом для таких деривативов.

Ключевой тезис CME заключается в том, что бессрочные контракты соответствуют законодательному определению своповых продуктов согласно Закону о торговле товарными фьючерсами. Если их классифицировать как свопы, отрасль столкнется с более строгими правилами надзора, включая регистрацию дилеров, жесткие требования к капиталу и обязательство высокой частоты отчетности. Право ценообразования на рынке и ресурсы лицензий вернутся в руки традиционных игроков старого образца, таких как CME. Председатель CFTC Майкл Селиг согласовал заявку Kalshi всего за один день.

CFTC не игнорирует данный судебный спор. Ее представитель заявил, что CME предпочла юридические методы сопротивления регулятору и курсу текущей администрации, направленный на стимулирование инноваций, критикуя зрелые институты за страх перед конкуренцией на равных условиях. Комиссия уверена, что иск лишен оснований и намерена добиваться его отклонения.

Этот судебный процесс затрагивает колоссальные коммерческие интересы. В тексте иска CME говорится, что Kalshi благодаря данной регистрации самостоятельно добавил более десятка новых криптобессрочных контрактов, объем торгов по которым уже превысил 1 миллиард долларов. CFTC также защищает свою юрисдикцию на других фронтах: в конце июня комиссия подала иск против штата Кентукки, чтобы прояснить вопросы надзора за рынком деривативов. На данный момент дело находится на ранней стадии, судебных решений пока нет. Это означает, что все текущие площадки, предоставляющие американские бессрочные продукты, опираются на правовую базу, которую суды могут пересмотреть в любой момент.

На сегодняшний день бессрочные контракты в США разделяются на два структурных типа

Традиционные фьючерсы имеют фиксированную дату экспирации. Чтобы сохранить позицию на длинном горизонте, трейдерам приходится либо закрывать сделку, либо переваливать её в дальние контракты. У бессрочных контрактов нет сроков обращения. Поскольку отсутствует механизм экспирации, который тянет цену контракта к спотовой, привязка обеспечивается регулярным расчетом ставки финансирования между длинными и короткими позициями.

Когда цена бессрочного контракта выше спотовой, обычно длинные позиции платят ставку финансирования коротким, увеличивая стоимость удержания лонгов и стимулируя продажу. Если же контракт ниже спота, поток средств разворачивается, и короткие позиции оплачивают длинные.

Сегодня на американском рынке существуют две легальные продукции, называемые бессрочными контрактами, но их правовые архитектуры кардинально различаются. BTCPERP от Kalshi — это истинный бессрочный контракт без даты экспирации. Продукт Coinbase использует архитектуру сверхдолгого пятилетнего фьючерса, дополненную почасовым начислением процентов и двойной ежедневной settlement ставок финансирования. Такая конструкция имитирует ценовую динамику бессрочного контракта, одновременно соответствуя существующим правилам регулирования фьючерсов.

Механизм конвертации, запущенный CFTC в июне, позволит в будущем поэтапно отменить дату экспирации для таких долгосрочных фьючерсов и повысить их статус до настоящих бессрочных контрактов. Именно поэтому термин «бессрочные фьючерсы» в США обозначает два юридически разных продукта.

Крипторынок работает 365 дней в году без выходных и ежемесячных циклов экспирации. Бессрочные контракты были созданы специально под эту среду. Наличие бессрочного кредитного плеча позволяет трейдерам менять позиции и удерживать их в любое время без выбора месяца поставки. Спекуляция, хеджирование, управление запасами маркет-мейкеров и базисная торговля полностью реализуемы через один единый контракт.

Биржи отдают предпочтение модели бессрочных контрактов, поскольку она аккумулирует ликвидность, которая ранее распределялась по множеству контрактов с разными датами, повышая глубину рынка. Однако высокая концентрация ликвидности также усиливает влияние ставок финансирования и принудительных ликвидаций: при серьезном дисбалансе позиций скорость распространения колебаний цен значительно превышает показатели традиционных многоуровневых фьючерсов.

Американская система бессрочных контрактов сильно отличается от оффшорного рынка. Внутри страны одновременно выстраиваются несколько направлений для торговли бессрочными продуктами: Kalshi предлагает настоящие бессрочники, ассортимент которых давно включает биткоин, эфириум, XRP и другие активы. Coinbase с одной стороны выводит на внутреннюю биржу бессрочные фьючерсы, а с другой — 29 мая открыл легальный канал, позволив американским инвесторам через дочернюю платформу Deribit подключаться к глобальной ликвидности бессрочных контрактов и опционов. Deribit является ведущей мировой платформой криптоопционов, где по состоянию на конец мая открытый интерес по биткоин-опционам превысил 31 миллиард долларов.

В тот же день CME перевела свои фьючерсы и опционы на криптовалюты с фиксированным сроком на круглосуточный формат торгов, восполнив пробел в выходных по сравнению со спотовым рынком. Объем номинальных торгов криптодеривативами на CME в прошлом году составил 3 триллиона долларов, а среднесуточный объем торгов контрактами в этом году достигает примерно 407,2 тысячи контрактов.

Структура контрактов, размеры кредитного плеча, правила ликвидации, требования к обеспечению и базисы определения цены на всех этих направлениях принципиально различаются. При росте числа легальных каналов ликвидность, гарантийное обеспечение и открытые позиции распределяются между множеством платформ. Обеспечение не может использоваться кроссплатформенно, что снижает эффективность капитала.

Ставка финансирования, механизмы ликвидации и борьба за мировое ценообразование

Ставку финансирования часто ошибочно воспринимают просто как комиссию. Более точное толкование таково: она в режиме реального времени отражает распределение кредитного плеча между длинными и короткими позициями на рынке, постоянно направляя цену бессрочного контракта к спотовой.

При массовом нажатии долгого плеча, которое поднимает цену бессрочника выше спота, арбитражеры могут шортить бессрочный контракт, одновременно покупая физический биткоин, биткоин-ETF или традиционные фьючерсы для получения ставки финансирования. Подобные арбитражные операции генерируют объемы на споте, влияют на приток и отток средств в ETF, а также воздействуют на базис фьючерсов CME.

Масштабные арбитражные действия приводят к тому, что структура позиций по бессрочным контрактам начинает оказывать обратное влияние на тот самый спотовый рынок, к которому должна быть привязана. Достаточно ликвидные американские бессрочники сформируют уникальную локальную кривую ставок финансирования, выступающую регулируемым индикатором рыночных настроений. Она создаст точку отсчета для сравнения с историческими оффшорными ставками, которыми пользовались трейдеры годами. Стойкая стабильная разница между американскими и оффшорными ставками в долгосрок ясно отразит различия в структуре пользователей, максимальном доступном плече и степени свободы транскграничного движения капитала, помогая рынку определять, движет ли тренды однонаправленная спекуляция или потребность в хеджировании.

Кредитное плечо позволяет контролировать крупные позиции при небольшом депозите, но расплата заключается в том, что даже небольшое падение цены может обнулить обеспечение. Как только баланс обеспечения опускается ниже линии поддержания маржи, биржа автоматически ликвидирует позицию. Ликвидация длинных позиций создает рыночные ордера на продажу, ликвидация коротких — на покупку. Массовые принудительные ликвидации легко пробивают пороги гарантийного обеспечения других участников, запуская цепную реакцию распродаж.

Круглосуточные торги, высокое плечо и фрагментированность ликвидности делают криптовалютные активы крайне уязвимыми к каскадным закрытиям позиций. Появление бессрочников в США усилит непрерывность ценообразования на местном споте, однако цены станут более чувствительны к самоусиливающимся эффектам торговли: взлеты и падения биткоина могут вызываться исключительно массовыми маржин-коллами, не отражая изменения в ожиданиях относительно фундаментальной стоимости актива.

Легальные торговые площадки способны частично митигировать риски: средства клиентов хранятся изолированно, условия контрактов публикуются в открытом доступе, ведётся полный мониторинг рынка, процедура ликвидации стандартизирована, а инвесторы защищены механизмами защиты прав в рамках американской правовой системы. Однако compliance не снижает волатильность, стоимость капитала и сам факт наличия плеча, а также не гарантирует, что крупные ликвидации не нанесут встречного удара по рынку. Даже при стопроцентном соблюдении нормативных требований трейдеров продолжает автоматически ликвидировать система.

Вероятнее всего, ключевым фактором победы в будущей конкуренции на рынке деривативов станет возможность универсального использования обеспечения между различными инструментами, позволяющая трейдерам применять единый пул маржи для спота, ETF, фьючерсов, опционов и бессрочных контрактов. В настоящее время капитал разделен между счетами для спота, брокерами фьючерсов, клиринговыми центрами, дилерами и оффшорными биржами. Расчлененность средств формирует дополнительные издержки: залог одного счета не может служить обеспечением для хеджерных позиций на другом рынке.

Например: наличие биткоин-ETF не может напрямую использоваться в качестве маржи для короткой позиции по бессрочному контракту; позиции по фьючерсам CME и местные бессрочные контракты относятся к совершенно разным пулам обеспечения. Следующий этап борьбы в отрасли деривативов будет сосредоточен на устранении барьеров между маржинальными пулами рынков.

Дивизион деривативов Coinbase совместно с клиринговой организацией Nodal Clear, входящей в группу Deutsche Börse EEX, подал заявку на использование стейблкоина USDC, выпущенного Circle, в качестве маржи для американских фьючерсов. Хранение USDC будет осуществляться через доверительный фонд Coinbase. Решение находится на рассмотрении в CFTC. В случае утверждения это станет первым легальным использованием стейблкоина в качестве обеспечения на рынке фьючерсов США. Трейдерам не придется обменивать криптоактивы на фиат; они смогут напрямую использовать нативные крипто-стейблкоины для обеспечения легальных позиций.

Именно такая эффективность капитала определяет затраты на арбитраж спредов между различными платформами. По сравнению с простым добавлением новых токенов, операционная эффективность денег является гораздо более важным конкурентным преимуществом.

Количество новых контрактов на биржах не станет окончательным рубежом. Все крупные платформы способны быстро добавлять списки активов. Главная проверка ждет отрасль в двух аспектах: во-первых, как будут вести себя местные бессрочники при новой волне сильных колебаний биткоина — поглотят ли они движение, зададут тон рынку или усилят волатильность; во-вторых, в итоговом судебном решении, которое классифицирует данные контракты как фьючерсы или свопы. Этот вердикт либо укрепляет построенную за последние полгода американскую экосистему легальных бессрочников, либо заставляет отрасль принять жесткие правила регулирования свопов, отстаиваемые CME.