Голдман Сакс разбирает причины обвала корейского рынка акций: отток пенсионных фондов и маржин-коллы у розничных инвесторов спровоцировали лавинообразное падение акций производителей полупроводников

Автор:Бу Шуцин

Фондовый рынок Южной Кореи стремительно рухнул с исторических максимумов: давно накопленные риски структурной уязвимости концентрированно высвободились под воздействием ряда триггерных факторов.

В вторник индекс KOSPI закрылся в минусе на 10%, акции корпораций Samsung Electronics и SK Hynix одновременно упали более чем на 12%; доля этих двух чиповых гигантов составила 71% от общего снижения индекса. Биржевой комитет Южной Кореи запустил механизм автоматической стабилизации рынка (circuit breaker) на 20 минут во второй половине дня, но не смог остановить распространение паники: иностранные инвесторы в тот день продали акции KOSPI в чистом объеме свыше 2,5 млрд долларов США.

Крис Ча, руководитель направления работы с ключевыми клиентами Goldman Sachs в Южной Корее, в отчете постфактум отметил, что причина этого обрушения кроется не в ухудшении фундаментальных показателей, а в глубокой уязвимости структуры рынка: когда пенсионные фонды переключились с покупателей на продавцов, а маржинальные средства розничных инвесторов подверглись принудительному закрытию позиций, предшествовавший росту импульсный спрос мгновенно испарился.

Предупреждающее значение данного обвала для рыночной структуры, возможно, куда значительнее самого однодневного падения. В отчете Goldman Sachs прямо указано, что недавний рост южнокорейского рынка все больше опирался на технический и ликвидностной драйвы, а не на реальный приток фундаментального капитала; как только эта хрупкая поддержка дает сбой, колоссальные колебания на уровне индекса становятся неизбежными.

Дисбаланс структуры ликвидности: розничные инвесторы стали покупателями последней линии обороны

Глубинным фоном этого обвала стало постоянное сужение структуры покупательского спроса на южнокорейском рынке.

Крис Ча в отчете указал, что иностранный капитал ранее не был основной движущей силой роста, а возможности институциональных внутренних игроков постепенно исчерпывались. По сути, система определила розничный капитал как главный источник предельного спроса. Подобная структура способна функционировать в периоды относительной стабильности, однако при внешнем шоке легко провоцирует цепную реакцию.

Александр Редман, главный акционный стратего CLSA в Сингапуре, на брифинге заявил: «Масштаб этих колебаний тесно связан со степенью внутренней пузырчатости южнокорейского рынка, поскольку сегодня он практически полностью управляется розничными инвесторами».

Он прямо заметил: «Такие масштабы колебаний действительно вызывают беспокойство».

По данным Ассоциации финансовых инвестиций Южной Кореи (KFIA), остаток маржинального кредитования розничных инвесторов в этом месяце достиг рекордных 38,5 трлн вон (около 25 млрд долларов США).

Менеджер фонда Timefolio Investment Management из Сеула Ким Намхо отметил: «Похоже, что процесс принудительного закрытия позиций стартовал около двух-трех часов пополудни, что ускорило нисходящую динамику».

Регуляторные риски кредитных ETF: сигналы властей подрывают технический спрос

Еще одним важным аспектом этого обвала стал пересмотр регуляторами отношения к кредитным ETF с плечом, привязанным к отдельным акциям.

Высшее должностное лицо финансового регулятора Южной Кореи публично заявило в тот день о сожалении по поводу невозможности предотвратить выход на рынок кредитных ETF с индивидуальным плечом, отслеживающих акции Samsung Electronics и SK Hynix, и указала на их негативные побочные эффекты. Учитывая хрупкое состояние рынка в то время, влияние данных заявлений недооценивать нельзя.

Согласно отчету Goldman Sachs, объем активов под управлением (AUM) 16 внутренних кредитных ETF увеличился до 9,1 млрд долларов США, тогда как совокупный объем двухкратных кредитных ETF CSOP, отслеживающих SK Hynix и Samsung, превышает 21 млрд долларов. Примечательно, что 92% объема активов внутри страны приходится на долю розничных инвесторов.

Крис Ча отметил, что механизмы ребалансировки индивидуальных кредитных ETF способны двусторонне усиливать ценовую волатильность как на подъеме, так и на падении, что особенно заметно в крупных компаниях с высокой долей участия розничных инвесторов. Даже если регулятор не примет немедленных мер, сам факт официального выражения «сожаления» уже заставляет инвесторов пересмотреть устойчивость технического спроса, поддержавшего недавний рост.

В докладе Goldman Sachs приведен перечень возможных стабилизирующих мер Комитета по финансовым услугам (FSC): повышение базового минимального размера залога для допуска розницы к кредитным ETF, ужесточение требований к квалификационным экзаменам, установление лимита на объем активов для отдельных ETF, ограничение выпуска новых продуктов, а также ужесточение правил приостановки торгов при отклонении цены ETF от его чистой стоимости активов (NAV).

Ребалансировка пенсионных фондов: главный стабилизатор превратился в механического продавца

Национальный пенсионный фонд (NPS), крупнейший пенсионный фонд Южной Кореи, сменивший свою роль в ходе этого обвала, стал одним из основных источников давления, особо отмеченных в отчете Goldman Sachs.

После того как резкий рост рынка поднял внутренние долевики позиции выше целевого максимума примерно в 28,8%, превысив отметку в 30%, NPS за последние шесть торговых дней (включая текущий) профилактически продал акции KOSPI в чистом объеме примерно на 1 млрд долларов США. С начала июня нетто-продажи NPS составили 1,5 млрд долларов, что стало самым крупным ежемесячным объемом нетто-продаж с апреля 2021 года.

Как отмечает Крис Ча, пенсионные фонды обычно воспринимаются как внутренний стабилизирующий якорь рынка; однако при существенном превышении фактической весовой доли над целевым уровнем эта группа инвесторов переходит из категории пассивной поддержки в категорию механических поставщиков ликвидности. На фоне сильной концентрации рынка в нескольких технологических голубых фишках и очевидной технической перегретости последствия такого разворота оказались особенно чувствительными.

Накануне отчетности Micron: консолидация позиций в секторе полупроводников

Такое превышение падения акций Samsung Electronics и SK Hynix над общим индексом было тесно связано с предстоящей в четверг утром (по азиатскому времени) публикацией финансовой отчетности корпорации Micron Technology.

В отчете Goldman Sachs указывается, что ожидания инвесторов перед отчетностью Micron уже достигли экстремально высоких значений, что создало условия для заблаговременной фиксации прибыли.

Когда восходящая тенденция всё сильнее опирается на тактический энтузиазм, а не на приток нового фундаментального капитала, риски конкретных событий зачастую запускают масштабные сделки по фиксации прибыли, значительно превосходящие то, что можно было бы объяснить исключительно изменением фундаментальных показателей.

Фундаментальные показатели неизменны, но ближнесрочная траектория требует большей осторожности

Отчет Goldman Sachs четко разделяет структурные риски и оценку фундаментальных показателей.

Крис Ча подчеркнул, что цикл производства чипов памяти остается на восходящем тренде, спрос, связанный с искусственным интеллектом, по-прежнему сохраняет опору, средние по рынку оценки прибыли продолжают улучшаться, а мультипликаторы KOSPI по-прежнему считаются заниженными. Он сохраняет конструктивный взгляд на южнокорейский рынок в среднесрочной перспективе, однако относительно ближайшей динамики занимает более взвешенную позицию.

Он добавил, что следующее привлекательное окно для входа на рынок откроется не просто из-за кажущегося удешевления после сильного обвала, а лишь тогда, когда давление вынужденных продаж явно снизится, акции Samsung и SK Hynix стабилизируются после отчета Micron, и рынок сможет в течение нескольких сессий сформировать более прочную базу покупательского спроса.

«Это сегодняшнее снижение стоит расценивать не как приговор фундаментальной ситуации в Южной Корее, а скорее как напоминание о том, как именно недавний рост финансировался с помощью заемных средств», — написал Крис Ча. — «Даже на рынках сохранивших силу среднесрочные фундаментальные логика, чрезмерное растяжение рыночной структуры способно спровоцировать жесткую корректировку».