Первый халвинг Bittensor: почему я по-прежнему вижу потенциал роста для $TAO?

Автор:Сами Кассаб

Компиляция: TechFlow

В декабре 2025 года Bittensor впервые столкнется с халвингом, что вызвало в сообществе разные эмоциональные реакции. Некоторые спокойны и уверены, считая, что сеть сможет адаптироваться к этим изменениям; другие испытывают беспокойство по поводу необходимости корректировки протокола. Подобная реакция не является неожиданной.

Если обратиться к истории первого халвинга Bitcoin, станет очевидно, что настроения тогда были очень похожи на нынешние: пессимисты были уверены, что Bitcoin попадет в спираль смерти, тогда как оптимисты полагали, что система адаптируется, поскольку этого требуют сами механизмы стимулирования.

Кратко говоря, пессимисты ошиблись. Bitcoin продолжает существовать по сей день, доказав эффективность автоматизированной денежной политики. Мы полагаем, что халвинг Bittensor приведет к аналогичным результатам.

Однако между Bitcoin и Bittensor есть одно ключевое различие: у Bittensor два токена — TAO и Alpha (токены субсетей), которые следуют разным графикам халвинга, что усложняет картину.

Мы разберем все подробно, но сначала четко обозначим нашу долгосрочную позицию: халвинг является позитивным фактором как для TAO, так и для токенов субсетей, хотя, как и в случае с Bitcoin, конкретные сроки проявления этого влияния предсказать сложно.

Обзор

Если вы не хотите погружаться в детали, вот краткая версия:

Что касается TAO, то халвинг сократит эмиссию токена вдвое, что означает уменьшение объемов обращения TAO и количества токенов, доступных для продажи. Это явно положительный фактор.

Это можно понять следующим образом: в сети Bitcoin майнеры получают напрямую BTC, а халвинг снижает их доходность и количество токенов для продажи. В Bittensor субсети зарабатывают TAO, поэтому халвинг означает снижение притока TAO в эти субсети, а значит, и уменьшение объема TAO, который майнеры, валидаторы и держатели токенов смогут продавать.

Для токенов субсетей ситуация гораздо сложнее. Основа каждой субсети — это пул ликвидности, а халвинг TAO сократит приток цепочечной ликвидности наполовину. Уплотнение ликвидности повысит волатильность, усиливая ценовые движения в обоих направлениях.

Например, если совокупная рыночная капитализация субсети (сумма цен) на текущем уровне ликвидности выросла на 1% за последнюю неделю, то в условиях постхалвинговой ликвидности этот рост может увеличиться почти вдвое. Чистый поток средств станет единственным фактором, влияющим на цену токенов субсети.

Наша позиция заключается в следующем:

• Bittensor остается неоспоримым лидером на стыке ИИ и криптоиндустрии.

• TAO быстро восстановил цену после жестоких ликвидаций альткоинов 10 октября, продемонстрировав высокую устойчивость.

• Рыночная капитализация субсетей (сумма цен), судя по всему, достигла дна.

• Фундаментальные показатели ведущих субсетей улучшаются, репитинги (выкусы) начинают приносить токенам реальный доход.

• Запуск продуктов управления активами субсетей от Yuma, подача заявки Grayscale на создание доверительного фонда для TAO и выход новых Bittensor DATs сделают доступ к субсетям проще как для институциональных, так и для розничных инвесторов.

• Доходность стейкинга TAO (Root) продолжает снижаться, что может стимулировать переток TAO в субсети, поскольку инвесторы хотят избежать размывания и поймать потенциал роста.

Таким образом, наша позиция такова: мы ожидаем, что приток капитала в субсети вскоре изменится на положительный. В условиях повышенной волатильности и более тесной ликвидности после халвинга это станет благоприятным фактором для токенов субсетей.

Детальный разбор

Протокол Bittensor распределяет TAO в каждом пуле ликвидности субсетей пропорционально цене токенов субсетей (Alpha). Данный механизм был внедрен в феврале 2025 года в рамках обновления Dynamic TAO, ознаменовавшего переход системы распределения токенов Bittensor к модели, управляемой рынком.

Механизм внесения TAO в пулы ликвидности разработан для поддержания стабильности цены токенов субсети. При поступлении TAO в одну сторону пула, в противоположную сторону одновременно вносится Alpha для сохранения баланса. После халвинга объем внесения TAO сократится на 50%, что автоматически приведет к пропорциональному снижению объема внесения Alpha для предотвращения колебаний цены.

Например, если субсеть имеет долю в 10% от общей эмиссии и торгуется по 0.1 TAO (для простоты расчета принимаем общую цену за 1), она получает каждые блок 0.1 TAO и 1 Alpha. После халвинга эта же субсеть будет получать каждые блок 0.05 TAO и 0.5 Alpha.

Основное последствие — замедление темпов роста ликвидности TAO и Alpha в пулах субсетей. Снижение ликвидности увеличивает волатильность цен независимо от направления движения. По сути, торговля токенами субсетей будет демонстрировать более высокое значение бета.

Больше всего от этого страдают майнеры. Они выступают структурными продавцами, сталкиваясь с расходами, номинированными в долларах США, поэтому регулярно обменивают Alpha на TAO (а затем TAO на доллары) для оплаты комиссий. После халвинга снижение ликвидности означает меньшее получение TAO при каждой продаже Alpha из-за уменьшения глубины стакана TAO и роста проскальзывания. Следовательно, объем TAO, извлекаемого из пулов субсетей и продаваемого, сократится.

Владельцы субсетей могут сбалансировать ситуацию, сократив эмиссию для майнеров примерно на 50%, тем самым фактически создав «халвинг Alpha». Хотя это не вернет систему в исходные условия до халвинга, оно приблизит ее к равновесию. Сокращая количество Alpha, попадающего в обращение, субсеть может замедлить темпы продаж Alpha в менее глубоком пуле TAO, предотвращая более быстрое истощение ликвидности. Синхронное снижение эмиссии Alpha вместе с халвингом TAO поможет стабилизировать цены субсетей и снизить общую волатильность сети.

Альтернативно, субсети могут компенсировать влияние халвинга за счет постепенного наращивания структурного спроса (возможно, путем репитингов), чтобы снизить необходимость в сокращении эмиссии для майнеров.

Анализ последствий

Непосредственное последствие халвинга — субсети станут получать меньше TAO. Это давление вынудит менее эффективных майнеров покинуть сеть, что является типичным паттерном, наблюдаемым после каждого халвинга Bitcoin.

Слабые субсети также окажутся в затруднительном положении. На фоне сокращения притока TAO вдвое темпы роста ликвидности замедлятся, маржинальность майнеров упадет, а поддержание активности станет сложнее. Это усилит распределение Парето, концентрируя эмиссию в пользу более сильных субсетей. Фактически сеть перераспределит TAO из слабых субсетей в сильные.

Тем временем новым субсетям придется столкнуться с большими трудностями при обеспечении начальной ликвидности. Им придется конкурировать за меньший объем эмиссии TAO, что означает снижение притока стоимости в систему Dynamic TAO, при этом новые субсети начинаются с нуля. Поскольку объем внесения Alpha в пулы ликвидности также сокращен вдвое, темпы роста обращаемого предложения новых субсетей будут ниже, чем у существующих. Более низкий объем обращаемого предложения позволит фундаментальному показателю (Root Prop) дольше оставаться на высоком уровне, что делает системное давление продаж на новые субсети более заметным по сравнению с их предшественниками.

Однако это лишь одна сторона медали. Если цена TAO вырастет из-за снижения давления продаж, владельцам субсетей возможно не потребуется существенно сокращать эмиссию для майнеров или делать это вовсе. Маржинальность майнеров может восстановиться до уровня до халвинга, а трудности новых субсетей при запуске ликвидности смягчатся благодаря росту долларовой стоимости эмиссии TAO. Как и в случае с Bitcoin, этот эффект может проявиться не сразу, но будет постепенно реализовываться по мере того, как сокращение предложения начнет догонять спрос.

抗脆弱性