С приходом Project Crypto: от перевода акций в блокчейн к переводу всего в блокчейн?

1. Вступление к выпуску

31 июля председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Пол С. Эткинс выступил в Вашингтоне с речью под названием «Лидерство США в цифровой финансовой революции», представив план под названием “Project Crypto” — эта реформа направлена на полную интеграцию финансовых рынков США (on-chain).

Эткинс заявил, что готов предоставить регуляторные исключения для “выпуска токенизированных ценных бумаг на территории США” в соответствующих случаях, чтобы обеспечить доступность рынка для широкой общественности. “Брокеры, оперирующие ATS, должны иметь право предлагать на своих платформах не только традиционные ценные бумаги, но и криптоактивы, токенизированные ценные бумаги и другие услуги одновременно”, что позволит участникам рынка создавать “суперприложения (Super-Apps)”. Для поддержки торговли токенизированными ценными бумагами в блокчейне он также предложил “возможно, пересмотреть Reg NMS и устранить искажения, которые она создает на текущем рынке”.

Этот выпуск был записан до выступления Эткинса. Однако даже без официального запуска этого плана процесс интеграции американских финансовых рынков в блокчейн уже активно набирает обороты. От Dinari до xStocks, от Gemini до Robinhood — в одночасье пользователи криптосообщества смогли покупать токенизированные акции NVIDIA и Tesla за стейблкоины, словно провалились в кроличью нору в удивительный новый мир.

“Возможно, через три-пять лет традиционные фондовые биржи и криптобиржи станут прямыми конкурентами, например, между Nasdaq и Binance, или HKEX и Coinbase”””Интеграция акций США в блокчейн может стать не просто альтернативным каналом, а настоящей финансовой инфраструктурой”””И брокеры, и управляющие компании, и биржи в конечном счете зависят от двух вещей: доверия и локального опыта. Рынку трудно будет создать единую сверхплатформу, всегда найдутся игроки второго, третьего или четвертого эшелона, которые получат свою долю и будут чувствовать себя неплохо”.

Именно эти яркие мысли были озвучены тремя гостями шестого выпуска подкаста «Чжи У Бу Янь», представляющими сферы инвестиций в передовые технологии, интернет-брокеров и стартапы по токенизации акций. Давайте вместе погрузимся в этот разговор и исследуем бескрайний простор экономики, переведенной в блокчейн.

Гость: Дидье / Чжэн Ди

Инвестор в сфере высоких технологий, управляет сообществом институциональных инвесторов “Dots” на платформе Knowledge Star.

Гостья: Шерри Чжу

Глобальный руководитель направления цифровых активов группы Futu. Более пяти лет работала в Комиссии по ценным бумагам и фьючерсами Гонконга (SFC), отвечая за политику в сфере криптоактивов и выдачу лицензий.

Гость: Цзыси Чжу

Основатель проекта токенизированных акций Stable Stocks. Ранее работал в经纬创投 (Matrix Partners China), соучредитель 10K Ventures. X: Zixi.sol

Ведущий: Хэйзел Ху

Создательница подкаста «Чжи У Бу Янь», более 6 лет опыта работы в финансово-экономической прессе, ключевой контрибьютор фонда публичных благ GCC на китайском языке, изучает практическое применение криптоактивов. X: 0xHY2049;即刻: 一只不走心的越越

Ведущий: Аиви Зэн

Создательница подкаста «Чжи У Бу Янь», ранее занималась пост-инвестиционным сопровождением в венчурном фонде, познакомилась с платежами через проект pop-up city, сейчас отвечает за рост в финтех-банке нового поколения. X: IvyLeanIn; 即刻: 饭勺放在杯子里; Xlog: ivyheretochill

Спонсор

Этот выпуск выпущен при поддержке крупнейшего в Азиатско-Тихоокеанском регионе провайдера решений по хранению цифровых активов и кошельков — компании Cobo.

В условиях новой волны глобальных платежей Cobo помогает компаниям внедрять возможности приема цифровых валют, предоставляя полнофункциональные платежные решения, охватывающие базовые кошельки, контроль рисков и соответствие нормативным требованиям.

Посетите https://www.cobo.com/, чтобы узнать больше или нажмите ссылку ниже, чтобы записаться на демо.

2. Потребности и портреты пользователей торговли акциями в блокчейне

Аиви: Прежде чем перейти к основной теме, давайте проведем небольшой опрос: есть ли у наших гостей сейчас счета для торговли акциями США? Какими приложениями они пользуются? Рассматривали ли они инвестиции в токенизированные акции США?

Шерри: Я сам являюсь глубоким пользователем платформы Futu. Изначально выбрал её благодаря превосходному пользовательскому опыту, а позже присоединился к компании именно из-за качества продукта. Меня всегда очень интересовали инновационные продукты вроде токенизированных акций США.

На данный момент большинство предлагаемых токензированных акций США представляют собой деривативы, что скорее соответствует привычкам крипто-аборигенов, чем интересам традиционных инвесторов, которым важны права голоса, дивиденды и иные корпоративные привилегии. Тем не менее, эти ончейн-деривативы действительно открывают более широкие сценарии использования, например, становясь базовым активом для конструктора DeFi. Если продукт решает реальные проблемы пользователей, рынок обязательно даст положительный отклик.

Чжэн Ди: Я изначально преимущественно пользовался Interactive Brokers (IB), а недавно начал использовать международную версию Futu — Moomoo. Дизайн интерфейса китайского бренда лучше адаптирован под привычки местных пользователей.

Полагаю, настоящими бенефициарами этого цикла стали именно интернет-брокеры. Традиционные фондовые биржи (CEX) сталкиваются с большими трудностями: многие участники крипторынка понесли серьезные убытки от спекуляций, в то время как трейдеры, торгующие акциями США, зарабатывают. Это вынудило многие CEX завести аккаунты в Xiaohongshu для привлечения трафика.

Аиви: Тогда уточню, Дидье, планируете ли вы или уже торгуете токамированными акциями США?

Чжэн Ди: Думаю, это вполне реально. Ведь онлайн-трейдинг в блокчейне объективно удобнее.

Во-первых, деньги в криптокошельках и средства на счетах традиционного брокера принадлежат разным экосистемам, которые практически не пересекаются, фактически вы действуете на двух разных театрах военных действий. Процессы депозита и вывода средств сопровождаются значительными “потерями” (просадкой стоимости), особенно при работе с фиатом. Даже в таких регионах, как Сингапур или США, где вывод проще организовать, комиссии всё равно немалые.

Например, при пополнении через OTC-шлюз придется платить около процента и выше; если использовать сингапурскую лицензированную биржу вроде Coinbase, добавится примерно 1% комиссии и 9% НДС. Посмотрев на итоговый счет, можно “просто упасть в обморок”.

Поэтому большинство предпочитает держать эти капиталы раздельно и не желает часто переводить их между системами. Если же в блокчейне появится глубокая ликвидность для торговли акциями США, это определенно стоит рассмотреть.

Цзыси: Я в основном пользуюсь Tiger Brokers, так как во время учебы Futu еще не вышел на рынок Сингапура, а Tiger поддерживал оплату через PayNow, что было очень удобно. Ранее пробовал RockFlow, но скорость проведения операций там была слишком низкой.

Аиви: Сегодня мы обсуждаем токенизированные акции США. Ключевой вопрос, на самом деле, заключается в том, кто на самом деле нуждается в этом продукте. Цзыси, прежде чем решиться запустить собственный стартап в этой нише, вы наверняка провели больше исследований, чем мы. Не могли бы вы поделиться своими инсайтами?

Цзыси: Конечно. Я разделяю пользователей токенизированных акций США на три категории:

1. Новички: Эти пользователи в основном находятся в странах с жестким валютным контролем, таких как Китай, Индонезия, Вьетнам, Филиппины, Нигерия. У них есть стейблкоины, но из-за различных ограничений они не могут открыть зарубежный банковский счет или беспрепятственно купить традиционные акции США.Токенизированные акции позволяют обойти сложные процедуры KYC и перевода фиата, давая им легкую возможность инвестировать в американский рынок.

2. Профессиональные пользователи (Pro): У них есть как стейблкоины, так и зарубежные банковские счета, возможно, открыты счета в Futu или Tiger. Но их главная боль — низкий кредитный плечо у традиционных брокеров. Например, у Tiger максимальное плечо всего 2.5x. В блокчейне же можно установить высокий коэффициент LTV (Loan-to-Value), скажем, 90%, что дает возможность торговать с девятикратным кредитным плечом.

3. Клиенты с высоким состоянием (Pro Max): Они долго держат позиции в акциях США и получают проценты по маржинальному балансу, дивиденды или выгоду от роста котировок на счетах традиционного брокера. Мы же можем токенизировать их акции, превратив их, например, в sTSLA или sNVDA (стейбл-токенизированные акции Tesla или NVIDIA), после чего эти токены можно задействовать в LP-пулах, кредитовать или перемещать через различные сети.

Хэйзел: Спасибо за подробный рассказ, Цзыси. Шерри, ваши команды ближе всего к традиционным акционерным пользователям. С точки зрения интернет-брокера, какие потребности клиентов в настоящее время сложно удовлетворить офчейн-решениями?

Шерри: Выделю несколько самых частых болей:

• Низкая эффективность капитала: Торговля традиционными ценными бумагами происходит по принципу T+1 или дольше,资金周转慢，尤其是跨市场投资时，资金划转耗时更久。

• Ограничения торгового времени: Американский рынок открывается ночью по азиатскому часу, что крайне неудобно для пользователей из Азии. Многие хотят иметь окно для торговли 24/7.

• Высокий порог входа: Стоимость одной акции таких компаний, как Tesla или NVIDIA, высока, поэтому пользователи с небольшими суммами для регулярных микро-инвестиций не могут войти в рынок.

Ончейн-акции предоставляют пространство для воображения, такое как мгновенный расчет, дробные инвестиции, торговля круглосуточно, залог и кредитование внутри цепочки — все это сценарии, которые традиционные финансы охватывают слабо.

Конечно, Futu также решает эти проблемы инновационными способами:

• Введена единая система покупательной способности, которая в реальном времени рассчитывает общие активы пользователя (наличные, ценные бумаги, фонды денежного рынка) на нескольких рынках, позволяя совершать кросс-маркет операции;

• Запущена ночная сессия торгов, охватывающая почти 5×24 часа;

• Предоставлены dробные акции (Fractional Shares), позволяющие, например, купить часть акции Tesla всего за 5 долларов.

Однако хочу подчеркнуть一点: несмотря на наши постоянные инновации, фундамент остается централизованной архитектурой. Появление блокчейна действительно способно вызвать более глубокие структурные изменения и, возможно, привести к полной перестройке всей финансовой инфраструктуры.

3. Долгосрочные тренды токенизации акций

Хэйзел: Дидье, мы уже слышали некоторые данные, например, что общая капитализация XStocks составляет около 30 млн долларов, а дневной объем торгов вырос до 30–40 млн долларов. Как исследователь и инвестор, как вы оцениваете эти метрики токенизированных акций США?

Чжэн Ди: На данный момент активность в торговле ончейн-акциями США сосредоточена в нескольких централизованных биржах, таких как Gate и Jubi, на долю которых приходится 70–80% объема торгов.

При этом продукты, сотрудничающие с Kraken, показывают не такие впечатляющие результаты в блокчейне, несмотря на множество официальных новостей, например, о получении лицензии через дочернюю компанию на Бермудах. Общий объем торгов пока не вырос.

С точки зрения соответствия регулированию, если расставить их по порядку строгости, самый合规ный — это Robinhood, Dinari занимает среднее положение, а Kraken использует более агрессивный подход.

Важный регуляторный сигнал: член комиссии SEC Хестер Пирс недавно заявила, что торговля токенизированными акциями для розничных инвесторов должна проходить исключительно на платформах, имеющих лицензию национальной биржи. То есть, например, NYSE или Nasdaq. В противном случае доступ ограничен только квалифицированными инвесторами. Это заявление может существенно повлиять на проекты вроде Dinari и Coinbase.

Но в долгосрочной перспективе я считаю, что слияние акций и криптоактивов — это неизбежный тренд. Возможно, через три-пять лет традиционные фондовые биржи и криптобиржи станут прямыми конкурентами,比如纳斯达克和 Binance、港交所和 Coinbase 之间的竞争。到

тогда традиционные биржи тоже могут перенести архитектуру торгов в блокчейн, что радикально снизит затраты на клиринг и расчеты в бэк-офисе.

Теперь вопрос: станет ли позиция в блокчейне фронтенд-инструментом, напрямую обращенным к пользователям, или превратится в бэк-офисную инфраструктуру для брокеров и бирж? Думаю, возможны оба варианта.

Первый сценарий: конечные пользователи напрямую торгуют через ончейн-продукты. Второй: пользователи продолжают размещать ордера через знакомые приложения, брокеров или фронтенд-системы, но вся логика торговли выполняется в блокчейне. Этот сдвиг необратим.

Возьмем Robinhood: сейчас она реализует торговлю токенизированными акциями через контракты CFD (Contract for Difference), используя “легкий и быстрый комплаенс-подход”, но её бизнес-модель изначально тяготеет к ончейн-структуре. Я прогнозрую, что этап 1 Robinhood — это CFD, на этапе 2 она однозначно перейдет к полному циклу ончейн-торговли.

Сейчас торговля токенизированными акциями в основном идет внутри централизованных бирж (CEX), полностью децентрализованные сценарии встречаются реже. Но возможен другой вариант: пользователи используют фронтенд CEX или брокера, но фоновая архитектура торговли и расчетов уже работает в блокчейне. Такая модель “внешне централизованная, внутренне ончейнная”, вероятно, является наиболее сбалансированным компромиссом, учитывающим текущие привычки пользователей и новую технологическую базу.

Короткосрочно порог входа в блокчейн остается высоким, обычные пользователи вряд ли будут взаимодействовать с ним напрямую. Возможно, когда AI-агенты станут зрелыми, а вопросы безопасности будут решены, пользователи смогут самостоятельно торговать ончейн-активами через ИИ, но это займет годы. До тех пор использование удобного фронтенда CEX или брокерских приложений для косвенного доступа к ончейн-активам останется основным форматом. Я считаю, что мы находимся на ранней стадии развития, но направление четкое и обладает огромным потенциалом для роста.

4. Привлечение пользователей в ончейн-акции: симбиоз маркетинга Web2 и Web3?

Хэйзел: По поводу потребностей пользователей возник еще один вопрос — как привлечь этих клиентов? Ведь продукт токенизированных акций США находится на стыке Web2 и Web3, значит ли это, что его маркетинг тоже станет своего рода “сшиванием” (мозаикой)? Цзыси, как стартап, как вы строите GTM (go-to-market) стратегию?

Цзыси: Наш продукт с первого дня функционировал как брокер. Розничные клиенты перечисляют USDT на наш кошелек, при размещении ордера мы переводим средства через Coinbase на банковский счет в США, а затем в NASDAQ для завершения сделки. После исполнения транзакции мы на основе информации от брокера mint-им соответствующий токен акции в пропорции 1:1. В процессе потоки данных и потоки активов разделены, мы опираемся на данные, обеспечивая достоверное ончейн-отображение.

Привлечение пользователей у нас делится на два уровня:

1. Ончейн-уровень: у нас есть продукт под названием vote. Пользователи стейкают токены sTSLA, sNVDA в vote,мы же передаем эти токены различным протоколам DeFi, таким как lending,做市 (маркетинговые пулы DEX). Мы делимся комиссионными с маркет-мейкерами и возвращаем пользователям большую часть дохода (80–90%).

2. Уровень операционной деятельности: мы в основном полагаемся на методы Web3, такие как майнинг торгов (trading mining) и майнинг ликвидности. Эти механизмы роста более органичны и эффективнее мотивируют крипто-пользователей.

Шерри: Два направления, о которых упомянул Цзыси, отличные. Я бы добавил третье — потребность в институциональном арбитраже.

Маркет-мейкеры, количественные фонды тоже заинтересованы в ончейн-акциях США, они могут заходить через арбитражные механизмы. Но к институционалам предъявляются более строгие требования к регулированию, участие возможно только при соблюдении внутренних комплаенс-стандартов.

Поэтому с точки зрения пути роста я вижу следующее:

• На начальном этапе опираться на нативную экосистему Web3 для возврата трафика и притока средств через ончейн-механики;

• В средне-срочной перспективе быстро итерировать продукт в серой зоне, пока регулирование окончательно не определено;

• В долгосрочной перспективе сформировать эффект Матфея и переопределить способы потока капитала.

Можно сказать, что здесь присутствует элемент “регуляторного арбитража”, но возможно, именно он подтолкнет реформы. Подобно тому, как дикий рост USDT в итоге спровоцировал трансформацию регулирования и финансовой архитектуры. Интеграция акций США в блокчейн, возможно, станет не просто “альтернативным каналом”, а настоящей финансовой инфраструктурой.

5. Глобальная экспансия китайских компаний

Аиви: Цзыси, месяц назад, когда мы с вами обсуждали это направление, рынок токенизированных акций США только зарождался. Но за последние две недели все игроки внезапно “активизировались”: обновление функций интернет-брокеров, нарастающая конкуренция бирж. Рынок стремительно разогревается. Как профессиональный стартап, как вы смотрите на конкуренцию? Какие есть возможности для дифференциации?

Цзыси: Я бы разделил игроков рынка токенизированных акций США на три группы:

• Проекты из США, такие как Dinari и Robinhood. Dinari обладает лучшей комплаенс-базой и фокусируется преимущественно на внутреннем рынке США; из-за регуляторных ограничений Robinhood пока тестирует рынок лишь в Европе, присутствие в Азиатско-Тихоокеанском регионе слабое.

• Европейские проекты, например, Backed Finance. Обычно они сотрудничают с биржами, двигаясь по маршруту B2B2C, и ориентированы на европейский рынок. Дотянуться до конечных пользователей в Азии, особенно в APAC, им сложнее.

• Такие команды, как наша, исторически лучше знают регионы APAC, Юго-Восточной Азии и Ближнего Востока. Многие члены команды жили или работали в этих местах, поэтому естественным образом лучше понимают местных пользователей, язык, культуру и пути прохождения регуляторных требований.

Честно говоря, нам непросто выйти на рынки США или Европы. Но мы отлично знаем местные рынки, что становится огромным преимуществом при онбординге институциональных клиентов и общении с розницей. Например, пользователи часто спрашивают: почему вместо Interactive Brokers вы используете Futu или Tiger? Эти локальные бренды являются якорями доверия.

Поэтому вы заметите, что независимо от того, брокер ли вы, фонд управления активами или биржа, в основе пользовательской лояльности лежат “доверие + локальный опыт”. Рынку сложно создать единую суперплатформу, всегда найдутся игроки второго, третьего и четвертого порядка, которые захватят свою долю и будут чувствительны.

Ативи: Похоже, рынок токенизированных акций США по-прежнему не является олигополией, каждый игрок имеет свои преимущества. Шерри, расскажите, пожалуйста, о глобальной стратегии Futu? Особенно в области Web3, какие возможности у вас уже реализованы?

Шерри: Да, Futu действительно много работала над глобализацией. За пределами Гонконга мы используем бренд “moomoo”. Начав с выхода на рынок США в 2018 году, мы последовательно развивались в Сингапуре, Австралии, Японии, Канаде, Малайзии, а совсем недавно получили австралийскую лицензию и вышли в Новую Зеландию. Сейчас количество зарегистрированных пользователей в мире превышает 26 миллионов, активы клиентов достигли сотен миллиардов долларов, а годовой объем торгов приближается к триллиону.

В направлении Web3 мы начали работу давно. Основные блоки:

• Гонконг: с августа 2023 года Futu поддерживает торговлю основными криптовалютами (BTC, ETH и др.). В этом году добавили функции пополнения и вывода криптовалют. Пользователи могут моментально конвертировать crypto в фиат, инвестируя напрямую в традиционные активы, такие как акции Гонконга и США, или выводить средства на банковские счета. Это решило проблемы “сложности вывода крипто, высоких комиссий и некомплаенса каналов” для крипто-пользователей.

• Кроме того, в Гонконге Futu запустила лицензированную биржу “猎豹交易” (Cheeta Trade / Cheetah), которая в январе получила лицензию платформы торговли виртуальными активами (VATP) от HK SFC и в настоящее время проходит совместные проверки с регулятором.

• Сингапур:moomoo стал первым локальным крипто-брокером, получившим лицензию MAS на цифровые активы. Торг crypto уже запущена в июле прошлого года, в этом году добавят функцию пополнения/вывода, далее планируется поддержка большего количества монет.

• США: уже получено более 40 лицензий MTL (Money Transmitter License) и исключений, предоставляется торговля более чем 30 основными криптовалютами.

В будущем мы хотим в рамках комплаенса расширить Web3-бизнес на все страны, где присутствуем, реализуя видение “одно приложение, один счет, инвестиции в активы по всему миру”.

Хэйзел: В последнее время некоторые концептуальные акции виртуальных активов в Гонконге резко взлетели. Как вы оцениваете этот рыночный ажиотаж?

Шерри: Действительно, это показывает оптимизм рынка относительно входа традиционных финансовых институтов в Web3, типичное проявление бычьего рынка. Но нужно сохранять хладнокровие:

Фактически, многие брокеры получили лишь усовершенствованные квалификации на базе Лицензии №1. По своей сути они продолжают работать как брокеры, предлагая услуги по виртуальным активам через комплексные счета. На текущий момент на сайте HK SFC указано, что аналогичные полномочия имеют 43 учреждения. В такой модели брокеры обязаны сотрудничать только с лицензированными биржами виртуальных активов, ограничены ими в业务范围 и наборе торгуемых монет.

У нас есть и Лицензия №1, и лицензия биржи. Наша цель — создать “эко-систему вертикальной интеграции上下游”, синергируя стейблкоины, выпуск активов и т.д.

Но важно отметить: лицензия — это входной билет, а не гарантия успеха. В долгосрочной перспективе успешными будут те платформы, которые смогу органично объединить ресурсы двух сторон, создадут экосистему вокруг мощной клиентской базы и продемонстрируют способность к непрерывным инновациям.

Хэйзел: Цзыси, какие комплаенс-лицензии необходимы вашей команде Stable Stocks для текущей деятельности? Какова ваша стратегия?

Цзыси: Пока наша собственная команда не имеет прямых лицензий, мы работаем через партнерства с авторизацией лицензий. Разделим на два блока:

1) Лицензии брокера-дилера (Broker Dealer)

Это область особого внимания SEC. Наша офчейн-исполнение осуществляется через реальные сделки по акциям, что классифицируется как токенизированные ценные бумаги, поэтому необходимо опираться на учреждения с соответствующими лицензиями. Мы используем:

• Лицензию №1 в Гонконге;

• Лицензию Broker Dealer в США;

• Лицензию AFSL (Australian Financial Services License) в Австралии и т.д.

Все это принадлежит нашим партнерам, которые разрешают нам действовать совместно в рамках комплаенса.

2) Лицензии платежных услуг MSB

Так как мы также занимаемся переводом USDT или фиата из Coinbase в банковскую систему и далее на счета бирж, включая комплаенс-пополнение/вывод, требуются:

• Лицензия Money Service Business (MSB) в США;

• Аналогичные платежные разрешения в других странах для легального обоснования происхождения и направления fondos пользователей.

Кроме того, в будущем при запуске продуктов управления активами в Гонконге нам, возможно, понадобится Лицензия №9; при расширении на Ближний Восток (Дубай, Абу-Даби) потребуется лицензия VARA или ADGM для торговли виртуальными активами.

6. Амбиции Robinhood и американских интернет-брокеров

Хэйзел: Мы обсудили китайские брокеры и крипто-стартапы. Есть и третий важный тип игроков — сами интернет-брокеры рынка акций США. Среди них Robinhood представляет особый интерес. Дидье, я знаю, что ты хорошо разбираешься в бизнес-модели и истории Robinhood. Можешь разобрать путь их развития, структуру доходов и причины, по которым они ушли в токенизированные акции или CFD?

Чжэн Ди: Robinhood — довольно “разделяющаяся” компания. С одной стороны, ее нулевые комиссии и молодая аудитория вызывают “зависть”, с другой — многим ее модель кажется “обманом”. Она кардинально отличается от традиционных интернет-брокеров вроде Interactive Brokers (IBKR).

Структура доходов IBKR стабильна и主要来自:

• процентного дохода (включая проценты по остаткам клиентов на счетах и процентные расходы по маржинальному кредитованию), составляющего 60–70%;

• остальные 30–40% приходятся на торговые комиссии и сборы.

Доходы Robinhood базируются в основном на:

PFOF (Payment for Order Flow) — доходах от продажи поток ордеров;

• части процентного дохода (сейчас они пытаются увеличить эту долю, например, продвигая Gold-подписки, охват которых достиг 12.3%).

Robinhood не может отказаться от PFOF, потому что их пользователи отличаются от клиентов IBKR:

IBKR обслуживает институты и HNW-инвесторов, чувствительных к цене и детально следящих за структурой сборов;

• Robinhood ориентирована на более молодых, склонных к риску розничных трейдеров, малочувствительных к цене, но ценящих “удобство” и “азарт”.

Это определяет PFOF-модель Robinhood: вы неосознанно “платите”, но этого не замечаете.

Чжэн Ди: Для иллюстрации цифрами: когда Robinhound торгует акциями, маркет-мейкер Citadel Securities возвращает ей 0.8 basis point (0.008%); на опционах этот возврат достигает 8 basis points, в 10 раз выше. Если же торговля crypto (например, старые Binance.US, C2, Jump), возврат обычно около 35 basis points, в 45 раз выше, чем за акции и в 4.5 раза выше, чем за опционы.

Но и это не конец! У нее есть премия за умный роутинг и проскальзывание, которые добавляют еще 20 basis points. Так каждая сделка crypto на Robinhood генерирует доход ~55 bp, что почти половина ритейл-комиссии Coinbase. Но всем кажется, что Coinbase берёт дорого, потому что плата прозрачна, тогда как Robinhood — это брокер, а не биржа, использующая “скрытую плату”.

Именно поэтому несколько лет назад Генеральный прокурор Флориды расследовал Robinhood за потенциальное введение в заблуждение. Им заявляли “нулевые комиссии”, но на деле собирали средства через PFOF и скрытое проскальзывание.

Недавно я обсуждал с несколькими институционалами их вопрос: зачем европейским пользователям нужен Robinhood с функцией CFD для торговли акциями США, а не местные брокеры?

Ответ прост: Robinhood декларирует нулевые комиссии. В Европе нет более “крутых” брокеров с такими условиями. Явный сбор Robinhood — всего 1‰ за конвертацию EUR/USD, остальное 0. Но они зарабатывают другими путями: например, если Tesla стоит $200, им дают котирующую цену $200.05 или $201. Получается лишняя $1 на сделку, которую пользователь не чувствует. Такая структура делает реальную стоимость “нулевой комиссии” вовсе не низкой.

Таким образом, источник прибыли Robinhood — собственное котование (internalization) и скрытые сборы. Эта бизнес-модель сильно зависит от “особенностей” аудитории — молодая, склонная к риску, с низким уровнем финансовой грамотности. Зато очень удобная для акционеров.

Хэйзел: Расскажи подробнее. Мы знаем, что本质 Robinhood — внутренний CFD, но не все слушатели понимают этот механизм. Можешь пояснить простыми словами: как работает CFD? Как он привязывается к цене реальной акции?

Чжэн Ди: CFD можно понять как бессрочный фьючерс с кредитным плечом 1x. Он рассчитывается в фиате, и контракт существует, пока вы его не закроете.

По сути это “воздушный контракт”, нельзя вывести биткоин, нет физического交割 реальной акции. Чтобы это работало, нужен “якорь” — фактическая цена базовой акции.

Якорь получают двумя способами:

1. Через арбитражеров, стирающих ценовой дисбаланс. Но это ведет к неполученной потере (impermanent loss), главный недостаток многих DeFi-моделей;

2. через механизм оракулов (Oracle), что стало причиной роста Chainlink в прошлом цикле.

Но Robinhood явно не хочет отдавать прибыль арбитражерам. Весь рынок замкнут, она сама задает котование. В рабочей документации Backed Finance указано, что они используют оракул раз в 24 часа, в основном собственный, а при расхождении котировок свыше 10% включается экстренное вмешательство оракула. Чтобы предотвратить арбитраж, установлена квота на вывод: для институциональных инвесторов верхней линии общий лимит покупки и продаж за сутки не должен превышать 30 млн швейцарских франков.

Вероятно, у Robinhood похожий механизм. При сильном отклонении от цены реальной акции активируется кастомная котировка. Но цену устанавливает сама Robinhood — “сама себе хозяин”.

Поэтому их модель нулевых комиссий зарабатывает не на手续费, а на спреде и проскальзывании, причем незаметно для клиента.

В отличие от Dinari или xtock, Robinhood не использует 1:1 отображение активов. CFD Robinhood — законный, комплаенсный производный финансовый инструмент. В плане соответствия нормативным требованиям они абсолютно правы, нет проблем с номинальным владением. Помните историю с GME? Из-за нее у Robinhood образовался дефицит капитала в $3.7 млрд, фирма чуть не обанкротилась. Позже Конгресс США и SEC пытались провести расследование. Поэтому я думаю, что несколько лет после этого случая Robinhood постоянно находилась под пристальным вниманием.

Когда Robinhood владеет реальными акциями в США, это не для залога CFD, а для хеджирования собственного короткого положения: CFD по сути является ставкой Robinhood против клиента. Клиент — длинный, компания — короткий. Поэтому она и держит базовые акции для хеджирования. Вся эта конструкция имеет четкую комплаенс-базу, управление рисками и структуру прибыли. Скажу больше: эта модель “чище” механики токенизированного отображения в блокчейне. Но я уверен, Robinhood скоро придет в блокчейн, потому что ончейн-продукты выгоднее. Вознаграждения в крипто гораздо выше, маржа значительно больше.

7. Глубокое влияние токенизации акций на цепочку монетизации

Ативи: Дидзь剛才介绍了 Robinhood 是如何实现美股上链的、怎么做价格追踪的。那 Zixi，能不能请你也介绍一下 Stable Stocks 是怎么实现喂价的？这个过程中有哪些 Stakeholder（利益相关方）参与？像周末、闭市的时候价格怎么处理？链上和正股出现价差的时候，又该怎么办？

Цзыси: Уже объяснял выше. Вкратце: пользователи покупают/продают акции США через нашего брокера. В момент покупки в блокчейне мы офчейн через партнера-брокера同步 покупаем реальные акции и mint-им 1:1 отображенный токен.

Многие спрашивают: вам не нужны оракулы для синхронизации цены? На самом деле, в нашей модели ончейн-цена торговли по сути равна брокерской цене. Действия пользователя напрямую отражают цены реального рынка,脱锚 невозможна. Теоретически значительного расхождения быть не должно.

Разумеется, не каждый способен участвовать в арбитраже (например, кросс-маркетный или межбиржевой). Но если мы подключим больше брокерских API (скажем, открытие счетов в Futu или Tiger), а ночная сессия тоже откроет арбитражные окна, ценовые разрывы будут стираться ещё быстрее.

Момент закрытия рынка или выходного дня — особое время. Подземка остановилась, ончейн-рынок все еще открыт.

Наша идея: использовать взвешенную формулу для расчета эталонной цены в этот период, например:

Цена закрытия пятницы × α + Средняя цена ончейн-торгов × β

Мы продолжаем прорабатывать эту модель, чтобы она была разумной и отражала рыночные ожидания.

Ативи： Ты только что сказал, что старая модель Mirror Protocol отличается. Можешь раскрыть различия с ней?

Цзыси： Легко. Я использовал Mirror Protocol и Synthetix. Их ключевая проблема — низкая эффективность использования ликвидности. Synthetix требует 80% избыточного залога: внеси $100 USDT, можешь mint только $20的合成资产. Капитал работает крайне неэффективно.

А у нас полное 1:1 отображение реальных покупок акций офчейн: купили офчейн — mint-им токен. Логика та же, как у стейблкоинов. Эффективность ликвидности выше. Мы хотим дать ончейн-пользователям доступ к качественным активам, реализовать “финансовое всеобщее включение”.

Хэйзел: А конкретно: как Stable Stocks зарабатывает? Как распределяется прибыль между разными Stakeholder (партнерами) — брокерами, public blockchains, биржами?

Цзыси： Модель доходов делится на три блока:

1) Брокерские комиссии (Transaction Fee)

Мы работаем как самостоятельный брокер (self-executing broker), как Futu. Без PFOF мы обязаны собирать “полную ставку” (Full Fee) — стандартные комиссии за торговлю. Поскольку не продаем потоки ордеров, тарифы будут выше, чем у Robinhood или Futu.

Кроме того, мы частично выполняем функции OTC-шлюза. У нас есть лицензия MSB для легального OTC. Но объемы пока маленькие, поэтому для VIP комиссия ниже, для обычных клиентов — выше.

Также берем комиссию за ончейн-транзакции (ориентировочно от 0.05% до 0.1%, точный тариф обсуждается). Средний сбор по платформе составит около 0.4%.

2) Ончейн-бизнес: маркетмейкинг и предоставление ликвидности

В блокчейне основной заработок — создание ликвидности и маркетмейкинг. Мы строим пул ликвидности типа MakerDAO: доверяют нам активы, мы раздаем их профессиональным маркетмейкерам, DEX и lending-протоколам.

Логика как у стейкинга Lido для Ethereum:

• Обычный пользователь не может стать нодами или трейдером;

• передаёт активы нам;

• мы консолидируем ликвидность, hedging риски и получаем бонусы протоколов.

Пользователь получает сертификат доходности, мы распределяем акции по разным стратегиям для обеспечения ликвидности. Эта часть доходности становится второй линией заработка платформы.

3) Офчейн-партнерство и кредитование

В будущем будем получать доход от реального кредитования акций. Основную часть составят партнерства с брокерами, например, обеспечение заклада акций, предложения инвестиционных продуктов клиентам.

Ативи： Давайте перенесем вопрос на Дидзье. Как ты смотришь на изменение бизнес-моделей брокеров после токенизации акций? Особенно в структуре распределения прибыли между брокерами, эмитентами и публичными блокчейнами.

Чжэн Ди: Вопрос отличный. Его нужно рассматривать с двух сторон: юридического определения и бизнес-модели.

Юридически, что бы ни происходило в блокчейне, это все равно ценные бумаги. Даже если передается только право на доход без полного пакета акционерных прав, регуляторы все равно признают их ценными бумагами. И监管 remains same.

Но с точки зрения бизнес-модели: кому достанется return over commission после токенизации? Будет ли это классические 0.8BP акций или 35BP DEX? Это определяется возможностями ончейн-кроссинга — способна ли платформа контролировать проскальзывание и удерживать маржу.

В блокчейне уже много инструментов против “проскальзывания” и “съедания ордеров”, но розничные пользователи не способны их почувствовать. То есть, даже если backend cost радикально падает, frontend price未必 опускается пропорционально.

Пример из платежей: Stripe выкупила Bridge, провайдера стейблкоин-платежей. Bridge давал B2B тарифы 1.2‰–2.5‰, тогда как традиционная сеть карт Stripe брала 2.8%–3%. После сделки Stripe переупаковала сервис и выставила внешний прайс 1.5%.

С виду это “снижение цен”, но реальная стоимость около 0.12‰–0.25‰. С учетом фиата, OTC-расходов максимум выйдет до 0.8‰. То есть прибыль огромна, просто “внешняя цена не упала сильно”.

Эта логика применима и к Robinhood. Если акции когда-либо перейдут в блокчейн, они откажутся от жалких офчейн-возвратов, используя сверхнизкие финансовые издержки в блокчейне для снижения собственных затрат, сохраняя внешне “разумные котировки” и беря дополнительные 5–10BP. Это всё равно значительно больше нынешних показателей.

Даже если ончейн-комиссия составляет всего 8BP, это в 10 раз больше офчейнных 0.8BP. Поэтому Robinhood точно embraced эту модель — огромный потенциал роста доходов.

Но все зависит от регуляторов. Если监管 останется слабым, возникнет серая зона, где мидлмен может “стричь” новичков за счет информационной асимметрии. Именно этого будущего ожидает Robinhood.

Хэйзел： Раньше мы обсуждали с GPT, и ИИ считал, что регуляция будет “穿透” (проникающей), т.е. если сущность — ценные бумаги, PFOF всё равно попадет под запрет. Но ты сказал, что GPT глубоко ошибается. Как сейчас оцениваешь ситуацию?

Чжэн Ди： Остаюсь при своем мнении: регуляторы будут медленными. В США еще не запретили вознаграждения маркетмейкерам, только требуют “прозрачность”.

ЕС, Великобритания, Канада, Австралия, Сингапур уже запрещают эту схему, но США — нет. Потому что Robinhood выступает как отдел продаж инвестиционного банка, Citadel — как торговый стол. Традиционно внутри банков эти два отдела взаимодействуют, просто Robinhood и Citadel сделали это внешним партнёрством. Если вдруг полный запрет введут, Robinhood и Citadel просто сольются в одну компанию и обойдут ограничения.

В реальной политической структуре республиканцы почти игнорируют этот вопрос, внимание проявляют демократы. Я думал, придется ждать ноябрьских промежуточных выборов следующего года, но Флорида начала проверки раньше.

Конечно, штат напрямую регулировать PFOF не может. Придется идти через false advertising: Robinhood заявляет “нулевые комиссии”, но на деле собирает огромные суммы через revenue sharing с ордер-флоу. Вот причина запросов.

Стоит наблюдать, перерастет ли это во всестороннее регулирование. Но я прогнозирую: полный запрет невозможен. Максимум потребуют дополнительной信息披露. Текущие возвраты на спотовом и опционном рынках просто информируются, а не запрещаются жёстко. Плюс политические интересы партий расходятся, процесс обновления законов не ускорится.

8. История регуляции виртуальных активов в Гонконге

Хэйзел： Вернёмся к Гонконгу. Шерри, объясни логику регуляции крипто-бизнеса в Гонконге. Ты много лет работала в HK SFC и участвовала в процессах выдачи лицензий. Как формировался подход Hong Kong к выдаче разрешений?

Шерри： Регулирование виртуальных активов в HK SFC началось довольно рано. В 2017 году во время ICO-бума регуляторы многих стран еще спорили о легальности крипто, необходимости законодательной базы, звучали мнения, что crypto временный тренд и вскоре исчезнет.

Но HK SFC сразу приняла решение：crypto не исчезнет, регулирование неизбежно. Главный вопрос был — как? Юридически SFC тогда не имела полномочий лицензировать подобные активы. Другие регионы использовали платежные лицензии, применяя “мягкое регулирование” с позиции AML.

HK SFC иначе. Благодаря длительному опыту регулирования традиционных финансов и经历过众多暴雷，在 2018 году они внедрили базовый принцип：“Same business, same risks, same regulation”. Суть：многие криптопроекты фактически копируют традиционные финансовые действия. Риски схожи, стандарты контроля не должны снижаться.

Но поскольку закон не приняли, отрасль быстро развивалась, и SFC на практике сформировала две стратегии контроля, которые я называю “всеобъемлющими”.

Первое “всеобъемлющее” касалось глубины регулирования.Мы обнаружили, что VASP (виртуальные актив-обменные площадки) — самый рискованный узел экосистемы, особенно из-за custody клиентских активов, безопасности, конфликтов интересов и манипуляций рынком. В 2019 году, без прямой законодательной базы, SFC опиралась на Существующий Securities and Futures Ordinance (Лицензия №1 для торговли ценными бумагами и №7 для предоставления автоматизированных торговых услуг) и разработала добровольную лицензионную рамку.

Эта рамка была максимально полной: покрывала ключевые контрольные механизмы эксплуатации биржи, custody активов, соотношение холодных/горячих кошельков, кибербезопасность, AML, правила маневрирования рынком и т.д. Некоторые учреждения первыми попали в Sandbox.

Только 2023 года, 6 июня, вступил в силу Hong Kong Anti-Money Laundering и Counter-Terrorist Financing Amendment Ordinance, переведя эту рамку в обязательную лицензионную систему.

В те годы мы регулярно делились опытом с мировыми регуляторами. Многих страны брали наши технические стандарты за основу, спрашивая: “Почему вы установили соотношение cold/hot кошельков 98/2?”、“Как у вас устроена страховка?” И до сих пор многие regulators опираются на framework Hong Kong.

Второе “всеобъемлющее” расширялось вширь. Помимо лицензирования бирж, мы распространили регулирование на всю цепочку виртуальных активов: брокеры, управление активами, консультанты и т.д.

Например:

• Лицензия №1 (брокеры) может предоставлять торговлю VAs через комплексные счета и выступать рекомендательными агентами бирж.

• Лицензия №4 (советники) вправе давать инвестиционные рекомендации по crypto.

• Лицензия №9 (управление активами) может получить апгрейд лицензии и управлять crypto-fund, если >10% активов фонда инвестируются в виртуальные активы.

Аtivi： Только что ты говорил о регулировании бирж. А как обстоят дела с “токенизацией акций”? Разрешает ли Гонконг традиционным интернет-брокерам или биржам заниматься этим? Какой будет процесс?

Шерри： В Гонконге здесь есть очень жесткое ограничение. Section 19 Положения о ценных бумагах и фьючерсах Гонконга закрепляет монополию HKEX. Это означает：любые trade matching для гонконгских акций, офчейн или onchain, может осуществлять исключительно HKEX.

Другими словами, любая другая площадка, пытающаяся в Гонконге проводить торговлю гонконгскими акциями (в том числе в формате onchain), юридически незаконна.

Я четко понимал это во времена моей работы в SFC. Когда отрасль заходила в тему токенизации акций, разговор всегда затухал на упомина монополии HKEX.

Исторически статус укреплялся десятилетиями. Гонконг изначально не имел только одной биржи. Было четыре, но из-за проблем с ликвидностью и прочим постепенно объединились в текущий HKEX. Эта структура результат многолетней эволюции. Пересматривать или оспаривать ее крайне трудно.

И это уже выходит за рамки компетенции SFC. Изменить монополию HKEX невозможно силами одного regulator, требуется высший уровень: правительство и Законодательный совет.

Тем не менее, в рамках текущего регулирования отрасль активно ищет “комплаенсные инновационные пути”. Например, некоторые структуры пробуют упаковать акции или базовые активы в фондовую структуру, а затем продавать токенизированные доли через Collective Investment Scheme (CIS). Таким образом продукт уже не определяется как “акция”, а оформляется как токен-эмиссия частного фонда.

С юридической точки зрения это действительно открывает новую тропу, минуя红线 сета trading matching. Но есть и реальные барьеры：если фонд хочет выпускаться retail-инвесторам, ему все равно нужно одобрение от Investee Product Department SFC. И процесс одобрения далеко не так быстр, как эмиссия традиционных ценных бумаг.

Пока что в Гонконге этот подход сильно ограничен и продвижение идет тяжело. Но я верю, что с развитием технологий, эволюцией regulator mindset и реализацией тренда “everything onchain” ситуация может измениться.

Я лично очень жду момента, когда традиционные биржи столкнутся с давлением onchain-революции. Тогда HKEX не обязательно будет придерживаться старой модели, они вполне могут сделать выбор в пользу новых форматов.

9. Визионерство будущего “Everything Onchain”

Хэйзел： Думаю, напоследок поговорим о футурологических образах. Сейчас мы обсуждали преимущественно традиционные функции акций, например, доход от роста цены. Но придут ли токенизированные акции обладать новыми свойствами? Помню в подкасте Миндао-саня одна интересная идея：если я владел токенизированной акцией Disney, смогу ли я в будущем получить скидку на вход в Диснейленд? Другими словами, добавление “дополнительных привилегий” повысит привлекательность? Есть ли мысли, кроме дивидендов и голосований, какие новые ценности токенизация акций может дать пользователям?

Шерри： Размышляя над этим, я вижу главную магию блокчейна в его программируемости.

Традиционная финансовая система＆ldquo;мертва”. Выплаты дивидендов, дробление акций, голования управляются announcementami, людьми и ручными процессами. Низкая эффективность, плохая гибкость, скучный UX.

Onchain-ценные бумаги ＆ldquo;живые”：их свойства можно запрограммировать в smart contract динамически корректировать. Разные классы акций могут иметь разные привилегии. Если компания захочет подарить акции скидку на билеты или эксклюзивный pre-sale, всё это реализуют через ончейн-контракты мгновенно, без объявлений или manual регистратора. Это делает токенизированные акции более интерактивными, “эмоциональными” и “consumer-facing” по сравнению с традиционными.

С另一方面，未来是一个 AI 驱动的时代，很多 IP 内容、NFT、创作者资产都会上链。这些资产之间也能通过智能合约实现交互。证券和 NFT、身份凭证、内容版权之间的融合，会成为非常有想象力的结构。虽然我不是技术出身，不敢说这些东西现在马上就能实现，但我觉得这是个非常值得投入长期精力的方向。

Hazel：明白，那迪总你怎么看？你对代币化股票，甚至“万物上链”的终局有没有什么特别的想法？

郑迪：其实这个问题，Michael Saylor 在今年二月份的时候就提到过。当时他在和机构做调研时说得很清楚：他虽然没用“万物上链”这个词，但意思非常明确——“未来是数字经济时代，一个 IP、一个房子、一个收藏品、一只股票，所有东西都应该能上链交易。”

他说，除了比特币之外，其它数字资产的整体规模未来会从现在的 1 万亿美元，增长到 590 万亿美元。

所以我们现在做的上链资产，比如货币市场基金、股票，其实都还属于传统金融里的“基础设施”。这些东西原本在链下就能交易。

但接下来更重要的，是能不能把现实中“原本不可交易”的资产也搬上链。我觉得这才是真正的新资产类别。

你想象一下，如果“羊了个羊”这种小游戏能在链上投资，或者《哪吒 2》票房能直接通过 token 投资，那是不是就打通了一个全新的市场？现实中你根本没法只投某部电影的票房，但链上完全可以做到——你可以买一首歌的未来版权收益，买一个短剧的播放分成，甚至投一个 AI 模型训练出的角色。

这类资产具备高波动、高爆发、强现金流的特征，本质上更像一种“可交易的彩票”，而且还是真实世界能产生收入的资产，不是空气币。我相信 Robinhood 的用户如果能投 GameStop，一定也会投这种内容资产，因为他们本质上就喜欢“赌一把爆款”。

Hazel：我特别有感触。其实 2017、2018 年的时候，这些想法我们都讨论过，那时候很多“链改”“币改”的叙事看起来特别遥远，甚至有点像空气。没有合规框架，链上链下也无法衔接，很多项目最后都无疾而终。

但现在六七年过去了，我们回到这个叙事，这次好像是真的可以开始实现了。还有一点我想补充的就是，郑迪刚才说的“现实中没法交易、但大家很想交易”的东西——这其实一部分被预测市场（Prediction Market）吸收了。

比如泽连斯基明天会不会穿西装，哪吒票房会不会破 20 亿，你都可以下注。但这些预测市场并不和底层资产绑定，你赌中了也拿不到票房收益。

所以真正有想象力的场景是：让这些真实世界中能够创造现金流的资产，也拥有证券化、可交易、可组合的能力。这才可能是“万物上链”的终极图景。

Hazel：我们刚刚聊了股票现货的代币化，其实顺着这个逻辑很容易想到两个方向：

• 一个是往前推：Pre-IPO（上市前）股权市场的上链；

• 一个是往后推：除了现货，还包括期货、合约等衍生品市场的上链。

就拿 Pre-IPO 来说，美国其实很早就有类似的实践了，还有 Robinhood 上线 OpenAI 的股票代币之后，也曾引发过不小的争议。你们怎么看？

Sherry：从香港监管的视角来看，还是得回到一句话：“相同业务、相同风险、相同规则”。在传统金融体系下，Pre-IPO 的股权本质上属于私募股权，它的销售对象必须限定为专业投资者。

现在如果给它加了一个科技外壳，比如用 Token 包装，在香港证监会看来，它仍然不改变本质。你不能因为用了Tech wrapper（技术外壳），就绕过监管。

在这样的判断标准下：

• 第一，你要对客户进行专业投资者认证；

• 第二，你还得进行风险评估和适当性分析，比如填写问卷、评估投资经验等等。

所以早些年，大家做代币化 Pre-IPO 时，都觉得上链之后能增加流动性。但香港证监会更多讲的是效率、透明性、降低中介摩擦，但从没说过“增强流动性”。为什么？因为真正优质的资产，上不上链都会被疯抢；而那些没人追捧的资产，上链后流动性也不会自然变强。

Hazel：说得特别有意思。“好资产上链还是好资产，烂资产上链它也还是烂资产”，本质并不会变。那可能也解释了为什么这么多年币圈通过代币募资的效率并不高，好项目不一定走代币模式，反而坏项目更容易靠营销募到钱。

不过我也在想，如果监管允许，会不会传统创业公司未来也模仿 Web3 模式，早期用空投吸引用户，后期发股权 Token？相当于再走一遍 DeFi 的老路？

Sherry：我觉得这条路现在已经很难走了。因为监管已经跟上来了，合规框架已基本建立，不太容易像当年那样“野蛮生长”。

Hazel：那迪总，你怎么看 Robinhood 推出 OpenAI 股权交易这件事？尤其是 Pre-IPO 转让这种“一级半市场”模式的监管边界在哪儿？

郑迪：这个事情本身没什么定论，但确实非常值得关注。我也和 Sherry 探讨过。

从链下来看，Pre-IPO 股权转让本来就存在，只是它的效率非常低。你上链之后变成 24x7 高频交易，会直接冲击这些公司原有的融资逻辑。

一级市场融资本来就是个“拼局”：喊个估值，圈一圈朋友圈，气氛一炒就投了。但如果你在链上形成一个持续交易的二级市场，那这个估值是立马要接受检验的。尤其是有价可见、有深度的场景下，审计师、估值师怎么解释你这估值呢？

这会直接冲击融资逻辑。这种交易会从“口头估值”变成“实盘检验”。比如某家我关注的链上数据公司，两年前估值喊到 90 亿美金，一级半市场在 26 亿成交，那你让它怎么解释？审计师怎么看？基金投资人怎么看？

这些公司当然不希望股东去挂单交易，但你根本管不了。股东能不能转让，看的是章程、董事会权限，不是法律。很多项目为了融资让利，根本没有能力限制老股东流转。

退一步说，就算你规章写了“不可转让”，股东还是可以签收益权协议，挂个合约出来做 CFD（差价合约），根本拦不住。

郑迪：这次 Robinhood 被立陶宛调查，是因为它用的是立陶宛的 MiFID II 投资牌照，但立陶宛监管查的也只是“你有没有实股抵押”？我们甚至不确定 Robinhood 提供的 OpenAI 股票是不是有实际底层。

它可能根本就是个衍生品、一个不能赎回的合约。如果确实只是个衍生合约，那监管怎么处理？这其实是个标志性问题。

我倾向于认为，无论如何绕、无论监管怎么压，这个市场都是“关不掉的”。就像 prediction market 一样。十多年前美国政府打压政治期货，把 Intrade 查封了，但后来又冒出 PolyMarket。这种市场需求一直都在，平台被关了，下一批会再冒出来。

朋友圈里天天有人卖 SpaceX、字节、OpenAI 的老股，甚至还有 ETF 模式间接挂钩的份额。这些交易早就存在，只是流动性差、效率低。链上只是让它更透明、更高效。在监管没有强力封杀前，这种趋势是拦不住的。

就算你不让做股权交易，那还有 prediction market，可以开一个“OpenAI IPO 价格预测”的永续合约，一直交易到上市那一天。你怎么禁？

9. 嘉宾提问环节

Ivy：我们节目的传统环节来了——在正式结束之前，我们会请嘉宾们提出一个关于今天话题的问题，这个问题我们可能会在后续节目中抛给其他嘉宾继续讨论。

Sherry：我有两个问题：

1. 大家对下一轮周期有什么样的预判？这一轮的主题是“股币融合”，那下一轮呢？资金会流向哪一边？还会继续融合，还是重新分化？

2. 股票上链可能带来哪些系统性风险？比如在技术、合约安全、金融结构上，未来几年内有没有可能出现“踩雷”事件，或者引发新的金融风险？

郑迪：我这边也算是一个长期思考的问题。现在股票上链这件事情，真正积极推动的其实是二三线交易所，一线交易所目前还在观望。但无论一线、二线，大家都有一个共同点：都非常焦虑。

焦虑的根源其实很清楚——大家一直在盼新增流量、新增用户，现在 Web2 用户真的进来了，但他们走的是互联网券商的路径，而不是交易所。

如果这个趋势持续下去，那是不是说，互联网券商会成为这轮股币融合里最大的赢家？

那问题来了：CEX（中心化交易所）准备怎么应对这个局面？尤其是在未来的 3～5 年，可能真的会直面 Nasdaq、纽交所、港交所的竞争。

所以我想问的是：面对这场潜在的正面冲突，CEX 的路线在哪里？能否找到新的价值支点，而不是仅靠币价和上新博弈？