Интервью с основателем Ethena: USDe вошел в тройку лидеров, запущен выкуп на $260 млн, куда устремляется ENA на волне тренда?

Автор: Empire

Компиляция: Baihua Blockchain

Недавно стейблкоин USDe от Ethena (ENA) завоевал огромную популярность: его капитализация за год выросла с 140 млн до 7,2 млрд долларов, увеличившись более чем в 50 раз. После принятия законопроекта GENIus лаборатория Ethena Labs в срочном порядке объединила усилия с американским федеральным криптобанком Anchorage Digital для запуска первого стабильного актива, соответствующего требованиям GENIUS и находящегося под федеральным надзором, — USDtb, предоставив американским розничным инвесторам регулируемый стейблкоин. Параллельно была запущена программа StableCoinX, собравшая 360 млн долларов инвестиций; компания планирует выход на биржу NASDAQ и инициировала план обратного выкупа токенов на сумму 260 млн долларов, что вызвало ажиотаж на рынке.

В последнее время основатель Ethena Гай Янг дал интервью ведущему Hive Mind Хосе Маду, где раскрыл причины стремительного восхождения проекта в сегменте стейблкоинов и поделился видением текущей рыночной ситуации.

Ниже приведены выдержки из подкаста:

Вопрос 1: Гай, на этой неделе вы сделали важное объявление относительно активов USDe, войдя в сферу государственных облигаций. Можете поделиться контекстом и рассказать, почему это важно?

Гай Янг: Конечно. Мы начали готовить этот проект в начале текущего года, еще в декабре или январе. Тогда рынок не был таким горячим, как сейчас, и подобные проекты появляются буквально ежедневно. Понаблюдав за поведением Circle на открытом рынке, мы поняли, что спрос со стороны традиционных инвесторов на подобные инструменты значительно превышает предложение: множество капиталов стремится инвестировать сюда, что стало для нас интересной возможностью.

С макроэкономической точки зрения последние 18 месяцев я беспокоился о потоках капитала в криптовалютные альткоины. Пики совокупной капитализации альткоинов в 2021 и 2024 годах были практически одинаковыми и составили чуть менее 1,2 трлн долларов. Это для меня мощный сигнал того, что глобальный объем средств, готовых вкладываться в токены, на 99% состоящие из спекулятивной пены, ограничен. Индустрии необходимо достичь зрелости: чтобы преодолеть отметку в 1,2 трлн долларов, нужно привлечь инвесторов фондового рынка, управляющих крупными средствами.

Для нас важнее не краткосрочная торговля активами с высокой премией, а привлечение более широкой базы инвесторов. Даже предоставление доступа к токенам по соотношению 1x к чистой стоимости активов лучше, чем полная блокировка от этих рынков. Это отличное совпадение: традиционные рынки демонстрируют сильный спрос на такие темы, тогда как крипторынок сталкивается с проблемами притока капитала, и наше решение как раз призвано устранить эти барьеры.

Вопрос 2: Инициатива с активами USDe звучит весьма впечатляюще. Когда начнется торговля? Какая общая сумма собранного капитала? Можете привести больше деталей? В твите от Ethena Labs упоминается, что это проект с самым высоким соотношением денежного остатка к капитализации активов. Расскажите подробнее об этом аспекте.

Гай Янг: Общий масштаб проекта составляет около 360 млн долларов, из которых 260 млн — это денежные средства. Наша доля наличности значительно выше, чем у аналогичных проектов, поскольку многие из них служат лишь инструментом вывода ликвидности, когда инвесторы хотят продать токены на открытом рынке после ввода средств. Наша цель — привлекать новый капитал и решать проблемы ликвидности. Собранное Ethena资金 занимает около 8% от циркулирующей капитализации и будет направлено на выкуп токенов на открытом рынке, в то время как у занимающего второе место Hype эта доля составляет менее 2%. Это выделяет нас на фоне рынка. По отношению к базовым активам масштаб нашего проекта велик, поэтому привлеченные денежные средства оказывают существенное отражение на цене токенов. Например, 500 млн долларов не окажут значимого влияния на Ethereum, но нашему активу это почувствуется очень сильно.

Вопрос 3: Наблюдается высокий спрос на стейблкоины с доходной экспозицией, а регуляторная среда становится все более благоприятной, что подтверждается принятием закона GENIUS и бурным приемом Circle рынком. Можете обсудить вызовы, стоящие перед Circle, например, влияние снижения процентных ставок по гособлигациям на вашу деятельность?

Гай Янг: Спасибо за вопрос. Позвольте мне разъяснить для инвесторов открытого рынка и институциональной аудитории привлекательность Ethena, механизм работы USDe и наши конкурентные преимущества.

Утилизация стейблкоинов чрезвычайно разнообразна: от обеспечения торговых позиций на централизованных биржах до предоставления долларовых каналов платежей и переводов для развивающихся стран. В будущем каждый эмитент сосредоточится на своей нишевом сегменте, а не будет пытаться стать универсальным решением.

Стратегия Ethena предельно четкая: мы концентрируемся на кейсах, в которых превзоходим конкурентов в 10 раз. Как стартапу конкурировать с гигантами с капитализацией в десятки миллиардов долларов, мы считаем нереалистичным задачу тотального доминирования, поэтому делаем ставку на применение в сфере накопления средств.

Доходный доллар в структурном плане служит лучшим инструментом для хранения средств по сравнению с бездоходными активами. Это преимущество распространяется и на другие сценарии, например, использование в качестве залога для бессрочных фьючерсов или интеграцию в приложения DeFi для создания новых продуктов. Это ниша Ethena и та область, где мы обеспечим рост.

В 2024 году средняя годовая доходность USDe составила 18%, что в четыре раза превышает процентный доход Circle. С учетом доходности эквивалентный масштаб активов Ethena достигает 28 млрд долларов, сопоставимо с показателями Circle. Это означает, что нам не нужна колоссальная балансовая стоимость, чтобы сравниться с гигантами по объему доходов.

Что касается конкурентов, мы рассматриваем Tether как партнера, а не соперника. Многие не понимают, что Ethena фактически поддерживает держателей Tether по всему миру. В CeFi 70% рынка бессрочных контрактов номинировано в Tether. Поэтому каждый доллар залога, поступающий в Ethena, конвертируется примерно в 70 центов роста предложения Tether. Tether не выплачивает доходность напрямую, так как она косвенно распределяется рынком через фьючерсы и сделки по базисному спреду.

Ethena коммерциализировала кейс фиксации базисного спреда Tether в CeFi, создав совершенно новый продукт. Можно сказать, что Ethena — это «версия Tether с доходностью», и поскольку наш залог состоит в основном из самого Tether, мы существенно продвигаем его рост.

Вопрос 4: Слушатели могут быть не вполне знакомы с Ethena, но могли бы вы кратко объяснить, как именно генерируется доходность?

Гай Янг: Основная стратегия заключается в кэш-арбитраже или торговле базисным спредом: длинная позиция по спотовому рынку одновременно с короткой позицией по фьючерсам или бессрочным контрактам. На криптовалютном рынке действуют ставки финансирования, которые простыми словами можно назвать стоимостью капитала для длинных позиций. Эти рынки имеют тенденцию расти со временем, и инвесторы готовы платить за возможность использовать плечо в сторону лонга. Ethena зарабатывает, фиксируя спекулятивную премию на производственном рынке.

Для наглядности: все доллар-ассигнации или стейблкоины представляют собой форму кредитования. Покупка USDC от Circle равносильна выдаче займа правительству США в обмен на расписку; приобретение доллар-активов от Sky — это получение займа в DeFi под избыточное обеспечение в ETH; тогда как USDe предоставляет финансирование для длинных позиций в CeFi. Разные заемщики определяют разный уровень доходности.

Вопрос 5: В цикле 2021 года базисный спред по некоторым основным криптовалютам достигал 50–60% и сохранялся месяцами. Сейчас же, по мере улучшения ликвидности на фьючерсном рынке, привлечения профессиональных управляющих и появления ETF, спреды заметно сузились. Какие внутренние процессы происходят в вашей команде? С учетом выхода ETF на Solana и других длиннохвостовых активов, а также расширения возможностей для управляющих, как, по вашему мнению, будут развиваться события?

Гай Янг: Капитальные пулы торговли базисным спредом через ETF и CME (Чикагскую товарную биржу) кардинально отличаются от пулов криптовалютного рынка. Учреждения уровня Millennium из-за требования наличия операторов депозитарного учета с рейтингом AA не могут направлять средства непосредственно в крипторынок. Следовательно, TradFi активно торгует на CME, где кредитный риск близок к нулю, но доступ к криптоактивам отсутствует. Это создает значительный разрыв между спредом CME и крипторынка, отражая часть компенсационного риска биржи.

Данные 2024 года показывают, что скорректированный на наличность спред CME составлял около 6,5%, что на 150 б.п. выше доходности гособлигаций, тогда как доходность USDe от Ethena достигала 18%, разрыв составил целых 1000 б.п. Несмотря на поддержку подобных сделок со стороны CME, реализация через Ethena оказывается гораздо эффективнее.

Множество хедж-фондов инвестируют в Ethena, поскольку не весь объем USDe направляется на стейкинг (sUSDe). Когда USDe используется как платежное средство в AMM или на книгах ордеров, коэффициент стейкинга никогда не достигает 100%, поэтому доходность Ethena постоянно превышает результат самостоятельной торговли базисом. Хотя со временем спреды будут сжиматься, мы хотим, чтобы институциональный капитал поступал именно через платформу Ethena, так как это наиболее эффективный канал. Один из наших инвестиционных тезисов звучит так: критика по поводу падения спреда с первоначальных 60% понятна, но это естественный процесс. Ethena укрепляет свои позиции, снижая стоимость капитала на крипторынке до разумных для TradFi уровней (10–12% вместо 20–30%), тем самым стабилизируя рынок.

Вопрос 6: Обычно рынок обращает внимание на высокие ставки финансирования по определенным активам, однако Ethena способствует их снижению. Возможно ли, что это скрывает реальный объем длинных позиций или степень спекуляций? Как вы относитесь к этому?

Гай Янг: Абсолютно верно. Рынок стал более перегретым по сравнению с периодами до появления Ethena, особенно по BTC и ETH. Присмотреться к ставкам финансирования на Hyperliquid — отличная идея. Сейчас там ставка составляет около 25%, тогда как на Binance она равна 11%. На это есть две причины: во-первых, на Hyperliquid поток розничного капитала протекает более естественно, а на ЦБ присутствует больше институциональных игроков; во-вторых, на Hyperliquid отсутствует портфельное обеспечение, поэтому нельзя полностью закредитовать позицию шорта на бессрочном контракте на 100 долларов, используя только 100 долларов в BTC в качестве залога.

Поэтому их ставки должны быть скорректированы для корректного сравнения с CeFi. Поскольку Ethena пока не оперирует на Hyperliquid, платформа отражает чистый розничный поток без влияния институционального капитала и нашего протокола, что делает ее идеальным индикатором реальной температуры рынка.

Вопрос 7: В криптосообществе недавно произошло долгожданное событие—— принятие «Закона GENIUS», первого федерального регулирования стейблкоинов. Вы анонсировали партнерство с Anchorage Digital, что сделало вас первым стейблкоином, соответствующим закону. Можете рассказать о самом законе, вашем отношении к нему, деталях сотрудничества и том, что это значит для Ethena?

Гай Янг: Мы трансформируем структуру эмиссии, переводя её с офшорной структуры BVI на прямую эмиссию USDtb через Anchorage. Anchorage — единственный в США федерально регулируемый банк, оперирующий криптовалютами. Они выпустят набор сервисов, похожих на «генерацию услуг GENIUS» для разных эмитентов, чтобы удовлетворить нормативные требования. Наша стратегия дуалистична: благодаря сотрудничеству с Anchorage, USDtb будет соответствовать Закону GENIUS и сможет использоваться в любых платежных сценариях в США, где разрешены платежные стейблкоины. USDe же останется преимущественно в офшорном сегменте DeFi, вне регулируемой финансовой системы США.

Оба направления крайне важны, но наш главный драйвер входа на рынок США кроется в том, что ключевые сценарии использования стейблкоинов находятся за рубежом. Американцы уже сегодня получают мгновенную цифровую наличность через такие приложения, как Venmo, albeit в иной форме. Конкуренция на внутреннем рынке также жестче, поскольку на нем сосуществуют фонды денежного рынка и стейблкоины, что ограничивает потенциал монетизации. Мы рады расширению географии, но офшорный сектор по-прежнему остается самой динамичной средой. Успех Tether ярче всего доказывает эту истину: они с первых дней сфокусировались именно на офшорах.

Вопрос 8: Меня интересует ваше мнение: рынок стейблкоинов сейчас на пике популярности. Крупные корпорации, кажется, разрабатывают собственные стратегии, а инфраструктурные стартапы вроде Tether Chain строят новые продукты. Что думаете вы, учитывая ваш глубокий опыт? Что сейчас самое интересное на рынке стейблкоинов? Что переоценено, а что недооценено?

Гай Янг: Я достаточно скептически отношусь к перспективам новых эмитентов, входящих на рынок ради конкуренции с действующими лидерами. Тема вызывает огромный ажиотаж, но найти точку роста крайне сложно. Продукты стейблкоинов подвержены сильной коммодитизации, и стартапам трудно отличаться от устоявшихся гигантов.

Стейблкоин должен соответствовать трем критериям: обязан быть долларовым, иначе он исчезнет с радаров в первый же день; по ликвидности невозможно с нуля выйти на объем торгов Tether в 100 млрд долларов ежедневно; и, наконец, должна присутствовать доходность.

Если стейблкоины поддерживаются гособлигациями, маржинальность превратится в гонку ко дну. Circle уже запустила эту гонку, делясь доходами с Coinbase и другими. Я негативно оцениваю юнит-экономику и бизнес-модели новых эмитентов стейблкоинов. Исключение составляет Tether, который на уникальном временном отрезке занял неприступную позицию. Никто не способен повторить их успех в ту конкретную эпоху. Я скептичен насчет стратегии новых проектов заявлять о распределении 90% дохода пользователям — путь слишком тернистый. Чтобы бизнес-модель стала рентабельной при прибыли всего в 5–10 б.п., требуется оборот в 1 трлн долларов, чтобы привлечь инвестиции. Поэтому именно в этом сегменте рынка я проявляю наибольший пессимизм, несмотря на то что сами являемся эмитентами доллар-ассигнаций.

Вопрос 9: Ранее мы обсуждали стейблкоины. Представьте, если 3,5 трлн долларов конвертируются в ликвидные стейблкоины, причем значительная часть пойдет в крипто: часть может перетечь в биткоин. Это невероятно захватывающая перспектива. Недавно рынок показал сильные результаты, соотношение ETH/BTC вернулся выше 0,03, показывая лучшую динамику, чем BTC. Solana также ведет себя хорошо. Как вы оцениваете ситуацию? Растет ли рынок дальше? На какой стадии цикла мы находимся?

Гай Янг: В долгосрочной перспективе я продолжаю агрессивно смотреть против ETH и других L1, считая их самыми переоцененными финансовыми активами в истории. В краткосрочной горизонтали нарратив вокруг ETH изменился: теперь он не конкурирует с Solana за активность в блокчейне, а позиционируется как инструмент привлечения капиталов TradFi для противостояния BTC.

Пока данные инструменты торгуются с премией к NAV в диапазоне 2,5–4x, рынок не рухнет. Однако, если премия начнет падать с 1,5x к уровню 1x, это может сигнализировать о конце цикла. Перестанут поступать новые инструменты, премии могут обрушиться, поскольку существующие ассеты требуют притока спроса со стороны фондового рынка. При недостатке покупателей возможен крах. В данный момент новые капиталы продолжают поступать, энтузиазм высок: Майкл Сейлор недавно увеличил размер выпуска с 500 млн до 2 млрд долларов, активы все еще торгуются с высокой премией, поэтому тренд может длиться. Но стоит следить за признаками замедления добавления новых инструментов — это может стать точкой разворота.

Я не буду давать комментариев по собственным проектам, но такие примеры, как Hyperliquid, уже освободились от зависимости от ETH или L1, растут за счет генерации денежных потоков и функционируют как полноценные equity-like активы. Альткоинам необходимо созреть: они перестают быть просто бета-экспозицией к L1, обладая независимыми доходами и базами пользователей. В будущем 5–10 проектов типа Hyperliquid будут оцениваться по логике частных инвестиций, отвязавшись от метрик L1. Я уверен, что доминирование BTC достигнет 90%, оценка остальных L1 упадет до одной десятой от текущей, а единичные businesses в стиле equity выделятся на фоне остальных, продемонстрировав результаты, подобные тому, что показали Coinbase и Robinhood в этом году.

Вопрос 10: Касательно Ethena: капитализация USDe уже достигла 6,8 млрд долларов. Как вы считаете, какую максимальную поддержку способно обеспечить рынку? Зная прозрачность доходности Ethena, насколько масштабным может оставаться рынок бессрочных контрактов?

Гай Янг: Потенциал рынка огромен. На данный момент открытый интерес колеблется в пределах 110–120 млрд долларов при доходности 15–20%. Три главных источника денежных потоков в крипто-секторе: акции Binance, Equity Tether и арбитраж базисного спреда на фьючерсах. Доля Ethena в производном рынке сейчас составляет 6–10%, однако я считаю нормой достижение 20–25%, что соответствует 20–30 млрд долларов при условии, что общий рынок не переживет резкого скачка.

Еще в декабре прошлого года при ставке финансирования на уровне 30% масштаб Ethena уже превысил 28,8 млрд долларов; при подключении к традиционным финансовым институтам цифры могли бы быть еще выше, а ставки сжались бы до 10–12%. Тем не менее, в случае снижения оценки L1 такие зависящие от нее продукты, как Hyperliquid и Ethena, неизбежно столкнутся с давлением. Лишь небольшая часть проектов вроде Pump способна извлекать прибыль исключительно за счет первичных размещений новых токенов, оставаясь частично независимыми от общей оценки L1.