Предвестие масштабного движения: рыночный консенсус приведёт к поиску справедливой стоимости ETH

Автор: Alfred@Gametorich

В последнее время на фоне успешных показателей таких крипто-стиков, как CRCL и HOOD, многие инвесторы задали несколько полезных вопросов “Где появится дополнительный объем рынка, если действительно примут законодательство о стейблкоинах”“Почему такие токены, как SBET и BMNR, резко взлетают в цене, когда попадают в тренды вокруг Ethereum”“Есть ли связь между возможностями RWA и Ethereum”“Почему бы вы ни сомневались в перспективности ETH в краткосрочной перспективе, независимо от роста или падения цены” На разные вопросы мы уже давали фрагментарные ответы. В этой статье мы систематизируем их, предоставив резюме с точки зрения базовой логики и более долгосрочной перспективы, а также дополним наши предыдущие отчеты.

“Рост ETH обусловлен не покупками или пиаром одного-двух институциональных игроков, это совместный выбор мейнстримных институциональных участников при перестройке рыночных позиций, и критическая точка смены тренда уже скоро”

一、从数据出发

Стейблкоины демонстрируют темпы роста, опережающие ожидания рынка: их совокупная рыночная капитализация достигла исторического максимума в 258,3 млрд долларов. Закон США «Genius» прошел голосование в Сенате и перешел на этап рассмотрения в Палате представителей под контролем Республиканской партии. Трамп потребовал завершить законодательную процедуру по закону о стейблкоинах до осенних каникул Конгресса в августе. Регламент о стейблкоинах Гонконга уже принят и вступит в силу 1 августа. Министр финансов США Бесент прогнозирует, что в случае принятия американского закона о стейблкоинах их капитализация быстро вырастет до уровня более 2 трлн долларов в ближайшие годы (более чем в 10 раз выше текущего). Токенизация активов, помимо стейблкоинов, является одним из самых быстрорастущих рынков: объем RWA вырос с 5,2 млрд долларов в 2023 году до текущих 24,3 млрд долларов, что составляет рост на 460%

В настоящее время совокупная капитализация традиционных финансовых рынков превышает 400 трлн долларов, криптовалютного рынка — 3,3 трлн долларов, стейблкоинов — 0,25 трлн долларов, RWA — 0,024 трлн долларов. Согласно прогнозам компаний Standard Chartered, Redstone, RWA.xyz и других отраслевых источников, к 2030–2034 годам может быть токенизировано от 10% до 30% мировых активов, то есть их объем составит 40–120 трлн долларов. Ожидается, что совокупная капитализация RWA увеличится более чем в 1000 раз по сравнению с текущей.

Какие еще направления бизнеса активно развивают самые проактивные участники рынка, такие как BlackRock, поддерживающие стейблкоины и криптобиржевые фонды?

Фонд BUIDL от BlackRock: BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) — это токенизированный фонд, привязанный к доллару США и работающий на базе блокчейна, разработанный BlackRock. Он использует токенизированную форму для представления базовых активов (преимущественно казначейских облигаций США). Текущий объем управляемых активов (AUM) составляет 2,86 млрд долларов (11,7% рынка RWA), при этом 95% средств размещено в сети Ethereum.

Securitize: компания по токенизации активов, возглавляемая инвестициями BlackRock и Jump при участии Coinbase и других институциональных инвесторов. Помимо совместного с BlackRock выпуска BUIDL, она сотрудничает с рядом традиционных финансовых учреждений для выпуска различных токенизированных продуктов: проводит токенизацию своих хедж-фондов прямого инвестирования в партнерстве с Hamilton Lane; совместно с VanEck исследует выпуск токенизированных инвестиционных продуктов; вместе с Apollo токенизирует часть своих продуктов частного кредитования и альтернативных инвестиций; оказывает помощь KKR в токенизации фондов. Рыночная капитализация токенизированных продуктов, выпущенных через Securitize, достигает 3,7 млрд долларов (15% рынка RWA), причем 80% из них развернуто в сети Ethereum.

Фонд BENJI от Franklin Templeton: BENJI (BENJI Tokenized Fund) — это токенизированный фонд от Franklin Templeton, который конвертирует традиционные активы (фонды денежного рынка или облигации) в цифровые токены, обеспечивая цифровизацию и фрагментацию активов, позволяя мелким инвесторам участвовать в процессе, и одновременно поддерживает функции смарт-контрактов для распределения доходов или реинвестирования. Текущий объем AUM составляет 743 млн долларов (3% рынка RWA), 59% средств размещено в сети Stellar, 10% — в сети Ethereum.

Все больше представителей традиционных финансов продвигают процессы перевода активов в блокчейн и разработки услуг по их токенизации. Текущая волна институционального внедрения символизирует переход многолетних инфраструктурных проектов к развертыванию в промышленных масштабах.

二、重新审视RWA

RWA (Real-World Assets / Реальные активы) подразумевает цифровизацию и отображение материальных или нематериальных активов из реального мира (таких как недвижимость, произведения искусства, облигации, акции, товары и т. д.) в виде цифровых токенов или активов в блокчейне с использованием технологий блокчейна или методов токенизации. В широком смысле я считаю, что в индустрии термин RWA преимущественно относится к любой токенизации и переводу активов в онлайн за пределами нативных криптоактивов, позволяя передавать права собственности, осуществлять обращение и расчеты по базовым активам исключительно через блокчейн.

Токенизация обладает следующими структурными преимуществами:

1. Программируемость — революция в управлении активами на основе смарт-контрактов: Программируемость означает кодирование правил, условий и логики исполнения активов в автоматизируемый, верифицируемый код с помощью смарт-контрактов в блокчейне. Токенизированные активы могут включать функции распределения дивидендов, выкупа, стейкинга и т. д., исключая необходимость ручного вмешательства. Это позволяет перейти от статичного удержания активов к динамическому управлению, эволюционируя от ручного ввода данных к автоматическому обновлению в цепочке.

2. Революция в расчетах — повышение эффективности и контроль рисков: Токенизация обеспечивает мгновенные расчеты между точками через блокчейн, заменяя длительные циклы расчетов T+2, которые десятилетиями осложняли работу традиционной финансовой системы. Стороны сделки могут напрямую переводить право собственности через токены без участия централизованных посредников, что снижает риски контрагентов и требования к капиталу.

3. Революция ликвидности — ключевой момент интеграции традиционных финансов в криптомир: Токенизация разделяет традиционно низколиквидные активы (например, недвижимость, венчурный капитал и т. д.) на стандартизированные мелкие токены, которые можно торговать на вторичном рынке в сочетании с постепенно совершенствующейся экосистемой DeFi, что существенно повысит ликвидность активов. Особенная среда торговли 7*24 часов в блокчейне дополнительно усиливает этот эффект.

Каждый раз, когда актив переходит в блокчейн, эффективность расчетов возрастает, а простаивающие ресурсы привлекаются в экосистему DeFi. “Чем быстрее происходит расчет стоимости, тем чаще средства направляются на повторное инвестирование, что ведет к дальнейшему расширению общего экономического масштаба. Бизнес-модели больше не будут зависеть от комиссий за процесс [обращения], а вместо этого создадут новые источники дохода через эффект [импульса]” (—Sumanth Neppalli). Именно в этом заключается суть интеграции традиционных финансов в криптопространство.

4. Глобальная доступность — преодоление географических барьеров фрагментации капитала: Благодаря распределенным характеристикам блокчейна, токенизация позволяет глобальным инвесторам получать доступ к токенизированным активам через Интернет без сложных транснациональных посредников или локальных счетов, что значительно расширяет базу инвесторов и одновременно снижает затраты на дистрибуцию. Глобальное применение стейблкоинов служит наилучшим доказательством этого тезиса, и данный тренд распространяется на всё больше рынков, включая фондовый рынок.

Какие именно объекты подвергаются токенизации?

1. Частные кредиты — крупнейшая область токенизации RWA: Вопреки распространенному мнению, на сегодняшний день рынок частных кредитов является самым масштабным сегментом токенизации активов с общим объемом 14,3 млрд долларов, что составляет 58,8% от всего объема RWA. Компания Figure предоставляет активные займы на сумму 10,6 млрд долларов, Tradable — 2 млрд долларов, Maple — 8 млрд долларов.

2. Казначейские облигации — точка старта токенизации для традиционных институтов: Рынок токенизированных государственных облигаций США достиг объема 7,4 млрд долларов, занимая 30% от общего объема RWA. Яркими примерами служат фонд BlackRock BUIDL, BENJI от Franklin Templeton, USTB от Superstate и USDY от Ondo Finance. Традиционные финансовые учреждения, опираясь на продукты в виде токенизированных казначейских облигаций, начинают экспериментировать с разработкой производных финансовых продуктов в онлайне и их интеграцией с DeFi.

3. Токенизация фондового рынка набирает обороты: 30 июня криптобиржи Kraken и Bybit объявили о запуске токенизации американских акций и ETF через платформу xStocks, обеспечив возможность торговли в режиме 5*24 часа. Хотя речь не идет о торговле нативными для блокчейна акциями, токенизация акций позволяет участвовать в спрейдиллинге, стирая географические границы фондового рынка США. Тем временем Robinhood сообщил о разработке “Robinhood Chain” на базе блокчейна Arbitrum, призванной поддерживать децентрализованное управление будущей собственностью на активы. Это знаменует трансформацию компании из традиционного брокера в платформу на базе блокчейна. Они разделили процесс токенизации акций на три этапа для интеграции блокчейна и получения преимуществ компонуемости. Параллельно Coinbase выделил токенизацию акций в приоритет “первой необходимости”, а главный юрисконсульт Пол Гриуолл активно добивается одобрения Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) на предоставление сервисов торговли акциями на базе блокчейна, используя свою сеть Layer 2 Base в качестве потенциальной инфраструктуры для расчетов по будущим токенизированным акциям. Уже в этом году мы можем стать свидетелями запуска ведущими игроками популярных нативных для блокчейна акций.

4. Токенизация товаров сосредоточена преимущественно на золоте: Золото практически занимает 100% доли в данном сегменте. Paxos Gold (PAXG) лидирует с рыночной капитализацией около 850 млн долларов.

5. Активное исследование токенизации венчурного капитала (private equity): Венчурный капитал представляет собой конечную цель токенизации. Данная технология способна решить структурные проблемы, накопившиеся за десятилетия, и кардинально изменить крайне низкую ликвидность традиционного венчурного капитала.

三、稳定币-RWA-DeFi

Стейблкоины являются важнейшей базовой основой интеграции традиционных финансов в блокчейн: они делают деньги программируемыми и децентрализованными, становясь фундаментом для обращения и расчетов всех финансовых активов в сети. В интервью председателя Hashkey Group доктора Сяо Фэна и профессора Мэн Яня также отмечалось “Команда президента США и Конгресс весьма откровенны и прозрачны в вопросах мотивов законодательства о стейблкоинах: во-первых, это необходимо для модернизации платежной и финансовой системы США, во-вторых, для укрепления и усиления статуса доллара, создания спроса на казначейские облигации США на триллионы долларов в ближайшие годы”“Национальный резерв биткоинов для США находится на втором плане, первое место занимают стейблкоины в долларах США, так как они представляют собой фундаментальный интерес страны”.

Быстрый рост RWA в этом цикле стал возможен благодаря постоянному поиску новыми способами интеграции со стороны институциональной комплаенс-службы и продвижению законопроекта о структуре рынка цифровых активов. После завершения законодательного оформления законов о стейблкоинах и структуре рынка, огромный массив активов будет оперативно переведен в блокчейн, где операции торговли, получения прибыли и расчетов будут происходить напрямую в нативном блокчейне, при этом стейблкоины выступят базовой денежной единицей и носителем стоимости.

После перехода большого объема активов в блокчейн начнет действовать механизм DeFi, соединяя новые цепочечные активы с все более зрелыми протоколами DeFi для обеспечения эффективности, автоматизации и соответствия нормативным требованиям. Это стимулирует создание производных финансовых инструментов и генерацию высоких прибылей с высокой ликвидностью. Текущий период может стать новой возможностью для бурного развития всей экосистемы DeFi после эпохи DeFi Summer.

RWA和DeFi融合的案例

1、Securitize通过sTokens 连接DeFi系统：

Выпускающая крупнейший в мире токенизированный актив компанию Securitize выпустила нативные токенизированные ценные бумаги, которые из-за требований комплаенса не могут напрямую использоваться в протоколах DeFi. Токены необходимо сначала депонировать в sVault, затем создать совместимую с DeFi версию — sTokens, после чего становится возможным подключение к существующей экосистеме DeFi.

BlackRock BUIDL и протокол Euler: Производный токен sBUIDL от Securitize (производный от BUIDL) уже интегрирован в кредитный протокол Euler на сети Avalanche. Держатели, вносящие sBUIDL в sToken Vault, могут занимать другие активы, продолжая при этом получать ежедневную доходность от BUIDL.

Apollo ACRED и протокол Morpho: Версия sToken токена ACRED (sACRED) функционирует через Morpho в сети Polygon PoS. Держатели могут использовать sACRED в качестве залога для займа USDC, автоматически реинвестируя средства для увеличения доходности.

2、Ethena 的 USDtb 融合 BUIDL 获得稳定的收益下限

Комитет по рискам Ethena утвердил использование USDtb в качестве основного обеспечительного актива при достижении стратегии дельта-нейтрального финансирования локального минимума. 90% резервов USDtb хранятся в фонде BlackRock BUIDL, выполняя двойную функцию: предоставляя обеспечение с низким уровнем риска для маржинальной торговли на централизованных биржах и формируя комплаенс-экспозицию казначейства в неблагоприятных условиях финансирования.

“Включение поддержки USDtb для USDe косвенно спровоцировало взрывной рост сложных DeFi-стратегий извлечения дохода, особенно способствуя формированию надежного монетарного рынка для токенов разделенного тела (PT) и доходности (YT) от Pendle — инструменты, которые традиционные финансы рассматривают как рынок процентных ставок. В периоды, когда ставки финансирования криптодеривативов становятся отрицательными или значительно сжимаются, поддержка через USDtb обеспечивает жизненно важную стабильность нижнего порога доходности (обычно 4–5% годовых). Этот предсказуемый базовый уровень минимальной доходности критически важен для оценки токенов PT и оракульной системы AAVE, поскольку он предоставляет более точную модель ценообразования для механизмов бездоходных облигаций и более безопасную систему клиринга.”

В настоящее время традиционные финансовые учреждения, исходя из стейблкоинов и опираясь на продукты в виде токенизированных казначейских облигаций, начинают экспериментировать с разработкой производных финансовых продуктов в онлайне и их комплаенс-интеграцией с DeFi.

四、ETH是目前机构的主流选择

Судя по текущим данным, Ethereum остается основной публичной сетью для институциональной токенизации активов. Объем токенизированной капитализации в сети ETH составляет 7,5 млрд долларов, что равно 58,41% от общего объема. На L2 сети ZKsync Era от ETH объем токенизации достигает 2,245 млрд долларов, занимая 17,47%, тогда как лидер среди других публичных сетей Aptos имеет токенизированную капитализацию в размере 540 млн долларов, составляя около 4,23%.

С точки зрения базовой логики, у институциональных инвесторов выделяются три причины предпочтения Ethereum в качестве главной площадки для перевода активов в блокчейн:

1. Наиболее высокий уровень безопасности среди всех современных публичных сетей. Десятилетняя история подтверждает отсутствие серьезных инцидентов вроде выхода из строя узлов. Во время перехода Ethereum с PoW на PoS ее способность выполнить обновление ключевой архитектуры без остановки сети была описана как ”замена двигателя летящего самолета”. Стабильность, проявленная благодаря отличной технической базе и организационной интеграции, полностью соответствует принципам осмотрительности институционалов при развертывании новых бизнес-направлений.

2. Наличие наиболее зрелой экосистемы DeFi, наилучшей ликвидности и самых отработанных DeFi-протоколов. Большинство наиболее инновационных механизмов продуктов реализовано именно в Ethereum. Институционалы, переведя активы в сеть ETH, смогут быстро интегрироваться в зрелые системы DeFi и получить доступ к лучшей ликвидности.

3. Высочайший уровень децентрализации и глобального охвата бизнеса, выступающий центром балансировки интересов крупных институциональных инвесторов и глобального капитала. Одна из причин столь важного стратегического значения стейблкоинов для США заключается в том, что они обеспечивают децентрализованный глобальный охват через блокчейн, разрушая ранее существовавшие государственные валютные барьеры, установленные политической границей, и распространяя долларовые эквиваленты по всему миру посредством сети. Токенизация активов работает аналогично: например, недавняя токенизация американских акций позволила тем, кто раньше не мог торговать ними на фондовых рынках, обойти ограничения на доступ со стороны государств и участвовать в торговле через блокчейн. Благодаря лучшей ликвидности и влиянию, Ethereum является публичной сетью первого выбора для глобального бизнес-охвата. Одновременно в силу своей децентрализации она выступает узлом балансировки интересов крупных институциональных инвесторов и глобальных акционеров. Ни одна крупная институциональная структура суверенного государства не пожелала бы выбирать публичную сеть, полностью контролируемую другим государством, для выпуска продуктов и участия в масштабных финансовых операциях.

看看Etherealize怎么说

EF пережил явное разделение функций и специализацию, внутреннюю реструктуризацию в три бизнес-подразделения, а также выделение определенных функций во внешние организации, что положило начало созданию Etherealize. Его позиционирование заключается в роли “институционального маркетингового и продуктового столпа” экосистемы Ethereum, сосредоточенного на взаимодействии с традиционными финансами и Уолл-стрит для ускорения внедрения Ethereum институционалами.

По мнению Etherealize, оценку ETH нельзя проводить на уровне технологической акции; это актив совершенно нового класса: ETH представляет собой “цифровую нефть” — — актив, обеспечивающий топливо, гарантии и резервы для новой финансовой системы Интернета.

“Традиционная финансовая система находится в начале структурного перехода от аналоговой инфраструктуры к цифровой нативной архитектуре. Ethereum, вероятно, станет базовым программным слоем — — подобно операционной системе, такой как Microsoft Windows — — поверх которого будет строиться новая глобальная финансовая система.

Когда все это осуществится, ETH станет базовым активом универсальной глобальной платформы, которая покроет будущее в областях финансов, токенизации, цифровой идентификации, вычислений и искусственного интеллекта. Эта внутренняя сложность делает определение эталона ETH труднее, особенно по сравнению с такими простыми активами для хранения стоимости, как биткоин — — однако именно это придает ему большую стратегическую ценность и означает наличие более значительного долгосрочного потенциала”

Кроме того, ETH — это не просто криптовалюта, это многофункциональный актив, выполняющий следующие функции: топливо для вычислений; инструмент хранения стоимости с сопутствующей доходностью; исходное обеспечение для расчетов; дефляционный актив; отражение роста экономики в результате токенизации: резервная торговая пара: стратегический резервный актив.

Следовательно, ETH невозможно точно оценить методом дисконтирования денежных потоков. Вместо этого ETH следует рассматривать сквозь призму стратегического хранения стоимости и редкости, обусловленной полезностью. ETH обеспечивает движение экономики цифрового мира, гарантирует безопасность цифровых активов, получает ценность от роста этой экономики и обладает внутренней редкостью благодаря динамике предложения и жесткому верхнему лимиту эмиссии. По мере перехода мировой экономики к инфраструктуре, основанной на токенизации, ETH станет незаменимым элементом, выступая не только как топливо, но и как нативный актив валютного и расчетного слоев будущей финансовой системы.

为什么ETH会落后于BTC？

Ответ очень прост: нарратив биткоина уже принят институциональными инвесторами, а нарратив Ethereum — еще нет. По сравнению с этим, ценностное предложение Ethereum сложнее определить — — не потому, что оно слабее, а потому, что оно шире. Биткоин представляет собой инструмент хранения стоимости узконаправленного применения, тогда как Ethereum служит программируемым фундаментом, поддерживающим всю экономику токенизации.

Процесс ускоренной переоценки ETH уже запущен:

1. Внезапный рост спроса: На институциональном уровне уже начато быстрое массовое внедрение и развертывание токенизированных активов и финансовых инфраструктур в Ethereum. Данные данного исследования служат этому доказательством.

2. Ускорение потребности в нативной крипто-доходности: В условиях тенденции масштабного строительства институционалов на базе ETH, появление ETF для стейкинга Ethereum — лишь вопрос времени. Появление модели физического заказа/возврата ETF также значительно повысит интерес институционалов к доходности от стейкинга ETH.

3. Стратегическое накапливание ETH: В экосистеме Ethereum разворачивается гонка по накоплению ETH в качестве премиального актива для хранения стоимости. Недавно публичная компания Bitmine Immersion Technologies с листингом на US-рынке привлекла 250 млн долларов для запуска финансовой стратегии по ETH, что привело к росту ее акции за два дня с 4 долларов до максимума в 74 долларов — прибыль превысила 180%+.

4. ETH как актив институциональных капиталов: Уникальные характеристики ETH — — исходное обеспечение, нейтральность, доходность и глобальная полезность — — делают его предпочтительным активом для формирования денежных резервов как для институциональных инвесторов, так и в глобальном масштабе.

В конечном итоге, хотя ETH и не является единственным долгосрочным выбором институционалов для входа в блокчейн, на данный момент это оптимальное решение для массового перевода активов в сеть. Если обобщить данные, примеры, базовую логику и последние крупные новости, то ясно видно, что надвигается тенденция к новому пристальному вниманию рынка к Ethereum.