Culper Research: Почему мы решительно шортим ETH

Автор: Culper Research (@CulperResearch)

Компиляция: TechFlow

Введение TechFlow: Culper Research — известная шорт-позиция на Уолл-стрит, которая ранее точно атаковала ряд известных компаний. Данный отчет указывает на ключевую проблему Ethereum: обновление Fusaka в декабре 2025 года обеспечило огромный объем дешевого пространства в блоках, однако реальная органическая потребность не поспевает за ним. Данные об «процветании» в блокчейне на самом деле созданы путем атак отравления адресов. Сам Виталик активно распродает ETH, тогда как Том Ли, самый убежденный бычий сторонник Ethereum, продолжает защищать его, опираясь на ошибочные данные. Это не прогноз, а шорт-отчет, основанный на фактах и проверках, который стоит внимательно прочитать каждому держателю ETH.

Мы занимаем короткие позиции по Ethereum и ценным бумагам, связанным с ETH, включая BMNR.

Мы считаем, что обновление Fusaka в декабре 2025 года нанесло серьезный ущерб токенмодели Ethereum. Виталик знает об этом и продолжает продавать; а Том Ли, самый стойкий бычий инвестор ETH, вкладывает хорошие деньги в плохую ставку.

$ETH продолжит падать.

Защита Тома Ли: рост активного числа адресов и объема торгов

$BMNR от Тома Ли защищает ETH, утверждая, что «ETH не входит в спираль смерти, поскольку растет полезность». Он ссылается на резкий рост активного числа адресов и объема торгов ETH после обновления Fusaka в качестве доказательства «укрепления фундаментальных показателей» и институционального внедрения.

Логика Ли ошибочна.

Согласно его собственной логике, если ончейн активность ETH не отражает реального роста полезности, то ETH движется к спирали смерти.

Наше исследование показывает, что именно это и происходит.

Полная версия отчета и информация о раскрытии интересов доступны на сайте culperresearch.com.

Правда об ончейн-данных: 95% новых кошельков — результат атак отравления

Наш всесторонний анализ ончейн-данных за период с января 2025 года по февраль 2026 года показывает: данные о «институциональном внедрении», на которые ссылается Том Ли, фактически объясняются масштабными низкоценными атаками отравления адресов (address poisoning) / атаками пыли кошельков (wallet dusting), вызванными избытком пространства в блоках после Fusaka.

Конкретные данные после обновления Fusaka:

• 95% роста новых кошельков обеспечивается новыми «отравленными» кошельками
• Количество атак отравления адресов выросло более чем в 3 раза
• Атаки отравления объясняют более 50% роста объема торгов ETH
• На долю атак отравления сейчас приходится 22,5% всех транзакций в ETH

Обновление Fusaka: падение комиссий gas на 90%, превышение ожиданий в 3–9 раз

Fusaka повышает лимит блока для gas с 45 миллионов до 60 миллионов с целью масштабирования L1 Ethereum. Виталик и PTG оценивали снижение комиссий gas на 10–30%.

Реальность такова: комиссии gas упали примерно на 90%.

Виталик и валидаторы серьезно недооценили эластичность спроса L1 с ошибкой в 3–9 раз, используя устаревшие математические модели эпохи до EIP-1559 и до появления L2.

Виталик активно продаёт

Именно поэтому мы считаем, что Виталик ведет массовую продажу ETH. 30 января он предупредил о продаже 16 384 единиц ETH для финансирования «периода сокращений» Ethereum Foundation. С тех пор он продал уже более 19 300 ETH, и процесс продолжается.

Он знает то, чего не знает Том Ли: токенэкономика ETH разрушена.

Мы лично подтвердили атаки отравления адресов

Мы зафиксировали процесс отравления адресов ETH в реальности: мы создали два новых кошелька, инициировали перевод между ними, и в течение 5 минут оба стали мишенью для атак отравления.

Мы призываем читателей провести собственную проверку.

Убытки от атак отравления растут со скоростью, превышающей показатели периода до Fusaka более чем в 8 раз.

Механизм привлечения валидаторов начал разворачиваться

Кроме того, повышение лимита gas для блоков также ударило по валидаторам ETH: их чаевые за каждую единицу gas снизились на 40–50%. Снижение доходности уменьшает спрос на стейкинг и высокоценную активность, тем самым подрывая основу для институционального внедрения.

Сейчас этот механизм работает в обратном направлении.

Ethereum проигрывает Solana и собственным L2

Тем временем ETH продолжает отдавать свою долю рынка:

• Число разработчиков Solana выросло на 29% в 2025 году против лишь 6% у Ethereum; наблюдается утечка талантов
• Visa и Citibank выбирают Solana для создания DeFi-приложений
• Объем торгов на DEX Solana теперь более чем в 2 раза превышает показатели Ethereum

Заключение: следующая Nokia

В эпоху доткомов компании Netscape и Nokia доминировали на рынке более десяти лет, но конечные плоды победы собрали Google и Apple.

Мы смотрим на ETH аналогичными глазами.

Мы считаем, что токенэкономика разрушена, Том Ли оказался в безвыходной ситуации, а $ETH будет продолжать падать.