Планируемый объем обращения USDe составит 25 млрд, станет ли Ethena новым финансовым хабом?

Автор: Ponyo : : FP, исследователь FourPillarsFP

Перевод: Deep

Примечание редактора: Ethena поддерживает стейблкоин с капитализацией в $5 млрд (USDe) командой из 26 человек, применяя дельта-нейтральную стратегию для хеджирования волатильности таких активов, как ETH и BTC, сохраняя привязку к $1 и одновременно обеспечивая двузначную годовую доходность. Автоматизированное управление рисками и многоплатформенное хеджирование сформировали надежный защитный ров, позволивший успешно пережить рыночные шоки и инцидент со взломом Bybit. Планируемые инструменты iUSDe, сеть Converge и приложение на базе Telegram призваны увеличить объем обращения USDe до $25 млрд, превратив протокол в финансовый хаб, связывающий DeFi, CeFi и TradFi.

Ниже приводится оригинальный материал (немного структурирован для удобства чтения):

Попробуйте съесть горячую тарелку лапши во время катания на американских горках? Звучит безумно, но это идеальная метафора того, чем занимается @ethena_labs ежедневно: они поддерживают стейблкоин с капитализацией в $5 млрд (USDe), постоянно удерживая привязку к $1, несмотря на непрерывную волатильность крипторынка. И все это достигается исключительно командой из 26 человек под руководством основателя @gdog97_. В этой статье мы подробно разберем уникальный механизм Ethena, объясним причины его устойчивости к копированию и опишем планы по увеличению объема обращения USDe до $25 млрд.

Хеджирование колебаний на суммы в миллиарды долларов

На первый взгляд стейблкоины выглядят скучно: 1 доллар равен 1 доллару, верно? Но если заглянуть во внутреннюю механику Ethena, вы поймете, что процесс далеко не прост. Ethena не использует традиционные банковские доллары для обеспечения своего стейблкоина. Вместо этого применяется диверсифицированная корзина активов, включающая ETH, BTC, SOL, LST (токены ликвидного стейкинга), а также USDtb стоимостью $1,44 млрд — актив, обеспеченный государственными облигациями США. Эти активы постоянно находятся в коротких позициях на основных рынках деривативов, гарантируя, что любое колебание цены залога будет компенсировано соответствующими прибылями или убытками по шорт-позициям.

Источник: панель прозрачности Ethena

Если цена ETH вырастет на 5%, а коэффициент хеджирования окажется смещенным, это может создать риск открытой позиции на десятки миллионов долларов. Если рынок обрушится в 3 часа ночи, система риск-менеджмента должна мгновенно перебалансировать залог или закрыть позиции. Погрешность минимальна. Однако в период рыночной турбулентности 2023–2024 годов Ethena управляла ежедневным хеджированием на миллиарды долларов без единого сбоя (ни разу не зафиксировано деанкорирование, ликвидация позиций или нехватка ликвидности).

Во время инцидента со взломом Bybit Ethena сохранила полную платежеспособность без единой потери залога. Традиционным хедж-фондам для работы с подобной волатильностью потребовался бы целый этаж аналитиков и трейдеров, тогда как Ethena справилась с этим за счет компактной команды и безупречной точности исполнения.

Всего через несколько месяцев после запуска Ethena стала крупнейшим контрстороном на множестве централизованных бирж. Ее хедж-операции начали влиять на общую ликвидность и глубину книг ордеров, но об этом редко писали в СМИ, поскольку стейблкоин «просто работает».

Что касается высокой доходности: Ethena обеспечивала двузначную годовую ставку в период роста рынка. С первого взгляда это напомнило крах Terra/LUNA и их 20-ный протокол Anchor. Однако ключевое отличие заключается в том, что доходность Ethena генерируется реальными рыночными неэффективностями (вознаграждения за стейкинг плюс положительная ставка финансирования по бессрочным контрактам и т.д.), а не искусственной эмиссией токенов или неустойчивыми субсидиями.

Как работает дельта-нейтральная модель Ethena

Когда пользователь вносит 1000 долларов в эквиваленте ETH, он может выпустить примерно 1000 долларов USDe. Протокол автоматически открывает короткую позицию по фьючерсу. Если цена ETH упадет, шорт принесет прибыль, компенсируя убыток от залога; если ETH вырастет, шорт понесет убыток, но стоимость залога увеличится. Итоговый результат — сохранение чистой стоимости в долларах. Кроме того, когда рынок бессрочных контрактов чрезмерно перегрет лонгами, Ethena (удерживая шорт) собирает ставку финансирования, тем самым обеспечивая двузначную APY для USDe в условиях роста без привлечения внешних субсидий.

Ethena распределяет эти хеджи по Binance, Bybit, OKX и некоторым децентрализованным протоколам бессрочных контрактов, чтобы избежать концентрации рисков и ограничений по марже на отдельных площадках. Недавнее предложение по управлению показало, что протокол планирует включить Hyperliquid в свой хедж-портфель, совершая шорт-сделки на рынках с наибольшей ликвидностью. Диверсификация коротких позиций снижает зависимость от одной платформы и дополнительно укрепляет стабильность системы.

Источник: панель прозрачности Ethena

Для постоянной корректировки Ethena использует автоматизированных ботов, работающих в тандеме с командой трейдеров (по аналогии со строгими HFT-системами), которые непрерывно перераспределяют средства по многоплатформенной книге ордеров. Именно поэтому USDe сохраняет привязку независимо от силы рыночных колебаний.

Наконец, протокол использует избыточное обеспечение для защиты от экстремальных панических распродаж и способен приостановить эмиссию в небезопасных рыночных условиях. Интеграция с институциональными кастодианами (Copper, Fireblocks) позволяет Ethena контролировать активы в режиме реального времени, не оставляя средства в горячих кошельках бирж. При банкротстве какой-либо биржи Ethena сможет оперативно вывести залог, уберегая пользователей от разрушительных последствий единой точки отказа.

Надежный защитный ров

Подход Ethena на бумаге кажется простым для копирования (закрой шорты на крипту, собирай ставку финансирования, зарабатывай), но на практике протокол построил мощный экономический ров, отпугивающий имитаторов.

Один из ключевых барьеров — доверие и кредитные линии: Ethena хеджирует многомиллиардные средства совместно с институциональными контрагентами и ведущими торговыми платформами (CEFFU от Binance, OKX). Большинство мелких проектов не могут легко получить доступ к таким институциональным каналам или согласовать минимальные требования к биржевой марже для шорт-позиций на миллионы долларов. Для этого требуется высочайшая юридическая, комплаенс- и операционная дисциплина институционального уровня.

Не менее важна многоплатформенная система риск-менеджмента. Разделение крупных хеджей по разным биржам требует аналитической мощности в реальном времени, сопоставимой с командами квантовых трейдеров на Уолл-стрит. Да, любой может воспроизвести дельта-хеджирование в микро-масштабе, но масштабировать его до $5 млрд (и круглосуточно ребалансировать гигантские объемы залога по десяткам платформ) — это уже совершенно другая операционная сложность. Необходимая инфраструктура анализа, автоматизации и кредитных отношений растет экспоненциально с размером портфеля, и новым участникам практически нереально догнать текущие метрики Ethena overnight.

При этом Ethena не зависит от вечных бесплатных доходов. Если ставка финансирования по бессрочным контрактам становится отрицательной, протокол сокращает шорт-позиции, переходя на вознаграждения за стейкинг или доходность от стейблкоинов. Резервный фонд амортизирует длительные периоды отрицательных ставок, в то время как многие высокодоходные DeFi-протоколы рушатся, как только музыка стихает.

Не храня полный объем залога напрямую на одной бирже, Ethena дополнительно снижает риск контрагента; вместо этого средства размещаются у независимых кастодианов. При нестабильности какой-либо площадки Ethena сможет быстро закрыть позиции и перевести залог в OTC-сектор, сведя к минимуму вероятность катастрофического краха.

Наконец, безупречное поведение Ethena в периоды экстремальной волатильности окончательно укрепило ее защитный ров. За месяцы резких рыночных колебаний USDe не продемонстрировал ни одного случая деанкорирования или краха. Эта надежность стимулировала массовое принятие новыми пользователями, листинги на топ-биржах и приток крупнейшего институционального капитала (от Securitize до BlackRock и Franklin Templeton), создавая эффект снежного кома доверия, который невозможно скопировать. Разрыв между теорией дельта-хеджирования и практикой его круглосуточного применения в масштабах миллиардов долларов — именно то, что выгодно отличает Ethena на фоне конкурентов.

Путь к $25 млрд

Стратегия роста Ethena опирается на самоподдерживающуюся экосистему, где валюта (USDe), собственная сеть («Converge») и биржа / агрегатор ликвидности эволюционируют параллельно. Первым был запущен USDe, спрос на который стимулируется нативной крипто-аудиторией DeFi (Aave, Pendle, Morpho) и CeFi (Bybit, OKX). Следующий этап включает iUSDe — регулируемый вариант, предназначенный для банков, инвестиционных фондов и корпоративных казначейств. Даже если лишь малая часть огромного рынка традиционных облигаций направит свои потоки в USDe, это способно вывести объем обращения стейблкоина на отметку $25 млрд и выше.

Главным драйвером этого роста выступает арбитраж между on-chain ставкой финансирования и традиционными процентными ставками. Пока сохраняется существенная разница в доходности, капитал будет перетекать из рынков с низкой ставкой на рынки с высокой ставкой до достижения равновесия. Таким образом, USDe становится центральным узлом, соединяющим крипто-доходность с макроэкономическими бенчмарками.

Источник: Ethena 2025: Convergence

Тем временем Ethena разрабатывает приложение на базе Telegram, которое через интуитивно понятный интерфейс доставляет высокую долларковую доходность рядовым пользователям, вовлекая сотни миллионов клиентов в экосистему sUSDe. На уровне инфраструктуры сеть Converge сплетает треки DeFi и CeFi в единый ландшафт, и каждая новая интеграция порождает цикличный рост ликвидности и полезности USDe.

Примечательно, что доходность sUSDe находится в обратной зависимости от реальных процентных ставок: когда Федеральная резервная система США снизила ставку на 75 базисных пунктов в четвертом квартале 2024 года, доходность от капитала взлетела с ~8% до более чем 20%, наглядно демонстрируя, как снижение макропроцентных ставок разгоняет потенциал доходности Ethena.

Это не медленное поэтапное продвижение, а цикличное масштабирование: более широкое внедрение усиливает ликвидность и потенциал доходности USDe, что в свою очередь привлекает еще более крупные институты, ускоряя рост предложения и закрепляя цену.

Взгляд в будущее

Ethena — не первый стейблкоин, обещающий высокую доходность или позиционирующий себя как инновационное решение. Главное отличие протокола в том, что он выполнил все обещания: при самых жестоких рыночных шоках USDe уверенно удерживался на уровне $1. Под капотом он функционирует как профильный институциональный фонд, держа короткие позиции по бессрочным фьючерсам и активно управляя стейкинговым залогом. При этом обычный пользователь ощущает лишь результат: стабильный, приносящий доход доллар, простой в использовании.

Расширение с $5 млрд до $25 млрд — задача непростая. Усиление регуляторного контроля, рост риска контрагентов и возможное сжатие рыночной ликвидности могут породить новые вызовы. Однако диверсифицированный состав залога Ethena (включая $1,44 млрд USDtb), высокий уровень автоматизации и безупречная архитектура риск-менеджмента свидетельствуют о том, что протокол обладает запасом прочности значительно большим, чем у большинства конкурентов.

В конечном итоге, Ethena демонстрирует рабочую модель навигации по волатильности крипторынка с использованием дельта-нейтральной стратегии в беспрецедентно крупных масштабах. Она рисует картину будущего, где USDe станет ядром каждой финансовой вертикали: от permissionless-фронтенда DeFi и торговых терминалов CeFi до колоссального рынка традиционных гособлигаций.