Интервью с главой стратегии Bitwise Alpha: биткоин достигнет $200 000 к концу года

Подготовка и компиляция: TechFlow

Гости: Джефф Парк, руководитель альфа-стратегии и управляющий проектами Bitwise Asset Management

Ведущие:

Хасиб Куреши, управляющий партнер Dragonfly

Роберт Лешнер, генеральный директор и сооснователь Superstate

Том Шмидт, партнер Dragonfly

Источник подкаста: Unchained

Оригинальное название: Market Crash. But at Least We Get a $200K Bitcoin? - The Chopping Block

Дата выпуска: 11 апреля 2025 года

Ключевые выводы

• Руководитель альфа-стратегии Bitwise——целевая цена биткоина к концу года достигнет 200 000 долларов.

• Биткоин против золота——биткоин как средство сбережения имеет характеристики, схожие с золотом, и инвесторы при выборе ориентируются в основном на волатильность. Поэтому обычно люди старшего возраста предпочитают золото, а молодежь склоняется к биткоину. Предпочтение молодежи во многом обусловлено его волатильностью. Если вы верите, что это один из ключевых факторов,推动ющих стоимость биткоина.

• “Альткоины TradFi”——MicroStrategy играет роль альткоина в традиционных финансах, это фактически сочетание криптовалюты и биткоина.

• Circle откладывает IPO——финансовое положение Circle лучше, чем кажется на первый взгляд, несмотря на высокие расходы, их доходы сейчас значительно выше, чем год назад.

• Ripple приобретает Hidden Road——это имеет стратегическое значение для Ripple, они могут более эффективно использовать баланс, приобретение также поможет расширить рынок их нового стейблкоина RLUSD.

• Возвращение рынка биткоина——некоторые считают, что в зависимости от изменений процентных ставок биткоин будет вести себя по-разному. Снижение ставок выгодно для биткоина, так как это приводит к финансовому подавлению и инфляции, делая биткоин инструментом сбережения стоимости.

• Невозможная троица——после окончания Бреттон-Вудской системы мы столкнулись с невозможной троицей, то есть в открытии движения капитала, независимом центральном банке и плавающем обменном курсе можно выбрать только два элемента для построения валютной системы. Если вы откажетесь от одного, остальные два должны быть скорректированы.

• Макроэкономическое отключение криптовалют——ФРС и центральные банки мира проводят реальное стимулирование, пытаясь спасти свою экономику от шоков, и это исказит цены активов. В таком случае может произойти отключение биткоина от других токенов.

Влияние тарифов на криптовалюты & Роль биткоина в портфеле

Хасиб:

Джефф, вы работаете в компании Bitwise Asset Management и глубоко понимаете макроэкономику. Давайте обсудим влияние тарифов на криптовалюты, что произошло на крипторынке? Почему мы должны ожидать такого большого влияния тарифов на криптовалюты, хотя сами криптовалюты не подвержены прямому влиянию тарифов, поскольку они не涉及 импорта или экспорта. Так почему же крипторынок беспокоится о вопросах, связанных с тарифами?

Джефф:

С положительной стороны, я надеюсь отметить дно рынка, чтобы в будущем оглянуться на этот выпуск.

В целом, криптовалюты и биткоин всегда были в центре внимания инвесторов, и их роль в портфеле постоянно меняется. С момента запуска ETF институциональные инвесторы могут более эффективно включать биткоин как часть глобальных активов, вот почему корреляция биткоина с аппетитом к риску и избеганием риска усилилась.

В частности, биткоин как средство сбережения имеет характеристики, схожие с золотом, и инвесторы при выборе ориентируются в основном на волатильность. Поэтому обычно люди старшего возраста предпочитают золото, а молодежь склоняется к биткоину. Предпочтение молодежи во многом обусловлено его волатильностью. Если вы верите, что это один из ключевых факторов,推动щих стоимость биткоина.

С другой стороны, если другие макроактивы станут более волатильными, альтернативные издержки удержания биткоина также вырастут, поскольку вам придется конкурировать с этими нетрадиционными активами. Волатильность традиционных активов через ETF повлияла на интерес институциональных инвесторов к биткоину. Поэтому я считаю, что биткоин обычно является лучшим выбором для риск-трейдинга, но timing важен, особенно в方面 зависимости от поведения других активов. Несомненно, с изменением индекса волатильности и индекса VIX многие начинают обращать внимание на дисконты акций, они могут найти возможности в ценах Tesla или Nvidia, тем самым продавая биткоин для арбитража. Я считаю, что именно это было причиной волатильности рынка в последние несколько месяцев.

Хасиб:

Мы видим, что рынок заметно упал за последние несколько дней. Если подсчитать четверг и пятницу, то есть торговые дни после объявления о тарифах, вы обнаружите, что рынок упал на 4% до 5%. Затем в понедельник, о, извините, до закрытия вторника рынок упал еще на 2%. Так что в целом мы упали почти на 16% до 17% от максимумов рынка этого года. В зависимости от того, на какой индекс вы смотрите, ситуация может быть хуже. На данный момент биткоин не действительно выступил как убежище, его торговые показатели очень близки к другим основным индексам.

Сравнение розничных и институциональных инвесторов & Чувствительность биткоина к изменениям процентных ставок

Хасиб:

На фондовом рынке фактически розничные инвесторы покупают, а институциональные продают. JPMorgan сообщил, что прошлый четверг и пятница стали днями с largest объемом покупок со стороны розничных инвесторов за последние десятилетия, установив удивительный рекорд. Розничные инвесторы воспользовались возможностью купить на падении, они считают, что рынок отскочит, поэтому抓住了 эту возможность.

Неизвестно, применимо ли это также к рынку криптовалют,主导 ли криптовалюты в основном розничными инвесторами. Хотя институциональные инвесторы также участвуют в криптоиндустрии, розничные инвесторы остаются основными держателями, даже в сложных условиях ETF. Тогда, учитывая, что рынок криптовалют в основном состоит из розничных инвесторов, является ли это причиной того, что биткоин остается относительно сильным? Если бы биткоин был больше институциональным активом, было бы хуже?

Джефф:

Я считаю, что биткоин всегда демонстрировал характеристики ведущего индикатора как канал глобальной ликвидности, движения биткоина обычно отражают ожидания людей относительно изменений глобальной ликвидности. Сейчас реакция институционального капитала может быть немного быстрее, чем реакция розничного капитала два года назад, это все еще важный фактор в текущий момент.

Уникальная проблема биткоина заключается в сложности целей инвесторов. Я обычно делю биткоин на два случая для обсуждения с институциональными инвесторами: положительно ро-биткоин и отрицательно ро-биткоин. Здесь ро обозначает чувствительность биткоина к изменениям процентных ставок. Некоторые считают, что в зависимости от изменений процентных ставок биткоин будет вести себя по-разному. Отрицательно ро-биткоин означает, что снижение процентных ставок выгодно для биткоина, так как это приводит к финансовому подавлению и инфляции, делая биткоин инструментом сбережения стоимости.

А положительно ро-биткоин — это когда мир рушится, в случае крайней дефляции биткоин рассматривается как актив-убежище. В этом случае биткоин становится активом, который люди ищут в кризис. Ситуация в Китае вчера была примером этих сложных отношений. В ответ на действия Трампа Китай фактически расширил диапазон девальвации своей валюты, чтобы позволить юаню укрепиться способом, который исторически не разрешался. Сегодня мы видим, что юань обесценивается так быстро, что почти вернулся к уровню 2008 года. Если подумать о влиянии, реальное обесценивание юаня является результатом дефляции, это обычно снижает глобальные цены, что с большей вероятностью приведет к дефляции из-за импорта. Это мир положительно ро-биткоина, neither США, nor Китай не хотят такой ситуации. Они фактически усиливают это противостояние.

Другой подход, который мог бы выбрать Китай, — это масштабная программа внутреннего фискального стимулирования,推动 потребление, это фактически версия инфляции, это фактически отрицательно ро-китайское количественное смягчение,释放 клапан биткоина. Вчера на рынке биткоина наблюдалась некоторая волатильность, сначала он вырос, но затем, осознав риск дефляции, цена снова упала.

В целом, чувствительность биткоина к процентным ставкам проявлялась относительно нестабильно в процессе принятия глобальным рынком. Я верю, что мы сейчас находимся в среде отрицательно ро-биткоина, люди普遍 ожидают, что инфляция и смягчение политики推动ят стоимость биткоина. Однако, несомненно, когда ситуация станет极其混乱, биткоин возвысится как окончательное средство сбережения.

Хасиб:

В мире биткоина существуют две силы. Когда биткоин станет более зрелым активом, эта сила может стать более очевидной. Реакция биткоина иногда кажется нестабильной и трудно предсказуемой. Иногда он не реагирует на макроэкономические шоки, но внезапно резко падает в выходные. Сегодня мы видим, что его performance очень близок к NASDAQ.

Альткоины и интерес институциональных инвесторов

Хасиб:

В текущих рыночных условиях альткоины пострадали больше. Как вы оцениваете performance альткоинов в этой среде? Сейчас есть много ожиданий относительно смягчения политики, помимо тарифов, возможно, будет значительное снижение налогов. Кроме того, рынок ожидает, что ФРС будет снижать ставки чаще, чем ожидалось ранее. Насколько я знаю, CME сейчас ожидает снижения ставок пять раз в этом году, в то время как ранее прогнозировалось несколько раз, даже一度 только один раз. Как вы оцениваете эти изменения, как они повлияют на рынок альткоинов?

Джефф:

Альткоины довольно сложны, сталкиваются с двумя основными проблемами.

Во-первых, помимо биткоина, другие альткоины сильно различаются по механизмам консенсуса, что требует большего обслуживания. Биткоин就像 холодный кошелек, который вы можете положить под матрас, обычно проблем не возникает. Проблема альткоинов в том, что если они являются токенами на основе proof-of-stake, то инвесторы должны участвовать в экосистеме, чтобы получать доход, это снижает costs инвесторов. Но если вы институциональный инвестор и не можете участвовать в этом механизме накопления стоимости, это就像 пропустить специальные дивиденды акции, потому что ваши акции хранятся в кастодиане, который не разрешает операции on-chain, а не в том, который разрешает. В этом случае у инвесторов возникает естественное сопротивление, потому что они не хотят находиться в несправедливой конкурентной среде. На рынке альткоинов такая несправедливость иногда действительно существует.

Второй фактор заключается в том, что многие инвесторы рассматривают альткоины как инструмент левередж-трейдинга. Они возбуждены волатильностью биткоина, считая, что альткоины могут обеспечить более высокую доходность, более высокий левередж и большую волатильность с точки зрения эффективности капитала.

Но фундаментальное изменение заключается в том, что в декабре прошлого года у нас появились опционы на Bitcoin ETF. Через регулируемый рынок мы можем торговать опционами на биткоин, это обеспечивает similar стимулы для спекуляций и защиты. Таким образом, инвесторы могут более стратегически проводить левередж-трейдинг, не беспокоясь о рисках, связанных с “инсайдами” или “нарративами”.

MicroStrategy: Альтернативные инвестиции в сфере традиционных финансов

Хасиб:

Звучит так, будто вы говорите, что альткоины привлекательны для институциональных инвесторов, потому что они считают волатильность биткоина недостаточно стимулирующей и хотят инвестиций с более высоким риском. Альткоины就像 более азартная версия биткоина. Теперь институты могут торговать опционами на биткоин и опционами на ETF через CME, это заставляет их предпочитать опционы на биткоин, а не альткоины.

Джефф:

Возможно, именно поэтому возникла MicroStrategy. На мой взгляд, MicroStrategy играет роль альткоина в традиционных финансах, это фактически сочетание криптовалюты и биткоина.

MicroStrategy就像 дополнительное стимулирование. Ее волатильность на самом деле больше, чем у биткоина. Сейчас цена биткоина находится между 45 000 и 55 000 долларов, а цена акций MicroStrategy около 100 долларов, иногда даже достигает 200 долларов. Поэтому для инвесторов с ликвидностью MicroStrategy предоставляет более захватывающий инвестиционный опыт, чем альткоины, без необходимости рисковать теми альткоинами, которые не очень понятны. Кроме того, MicroStrategy создала эффект левереджа через финансовую инженерию. Они выпустили конвертируемые облигации и привилегированные акции различной структуры, что предоставило инвесторам выбор различных предпочтений риска.就像选择自己想要的 альткоин-риск на шведском столе биткоина.

Я считаю, что то, что MicroStrategy стала акцией и опционным контрактом с largest объемом торгов, а также успех 2x левереджного MSTR ETF, указывает на то, что финансовализация биткоина сделала традиционных инвесторов более привлекательными через MicroStrategy, это в определенной степени снизило привлекательность альткоинов.

Хасиб:

Мне немного трудно поверить в эту историю. Хотя структура деривативов MicroStrategy может быть такой, но на рынке ETF институциональные инвесторы получают доступ к альткоинам в основном через Ethereum, а рынок ETF на Ethereum никогда не превышал 10 млрд долларов. Поэтому это не очень большой рынок. Большинство альткоинов на самом деле удерживаются розничными инвесторами, это не настоящий институциональный класс активов. Поэтому любой анализ текущего состояния рынка альткоинов должен начинаться с розничных инвесторов. Розничные инвесторы не являются причиной доминирования на этом рынке, институциональные инвесторы могут торговать опционами на Bitcoin ETF или проводить левередж-трейдинг на MicroStrategy, но это не причина падения альткоинов.

Джефф:

Да, если вы поговорите с большинством криптотрейдеров и инвесторов, они скажут, что они стараются заставить свои токены приносить доход. Даже если в прошлом году Ethereum performance хуже относительно биткоина, но если учесть дополнительный доход от productive использования Ethereum, эта разница в цене не так очевидна. Если вы используете Ethereum для рестейкинга и используете возможности Eigenlayer или EtherFi Rent, участвуя в этих activities рестейкинга, total return рынка ETH не просто отражает цену Ethereum. Это точка, которую я хочу выразить. Поэтому если вы институциональный инвестор и у вас нет доступа к Renzo и EtherFi.

Хасиб:

Если я могу переформулировать вашу точку зрения, сейчас глобальные деньги направляются на фондовый рынок США. Хотя это несколько аномально, потому что США — страна с относительно медленным ростом, но привлекает глобальные сбережения. Мы пытаемся решить проблему торгового дисбаланса, надеясь изменить направление притока долларов, но все еще нужен рынок, где инвесторы готовы рисковать. Этот рынок может быть больше не фондовый рынок США, а крипторынок.

Джефф:

В этом случае я считаю, что это выгодно для биткоина, потому что по крайней мере в тот момент мы можем начать рассматривать создание стратегических резервов биткоина, потому что путь развития биткоина может потребовать переопределения социального контракта гегемонии доллара.

Хасиб:

Теперь мы явно находимся в неопределенной ситуации, никто не знает, как будет развиваться вопрос тарифов, рынок поэтому волатилен.

Геополитическое влияние тарифов

Том:

Джефф, около двух месяцев назад вы написали статью о “Плаза 2.0”, упомянув использование тарифов для корректировки курса доллара США, снижения процентных ставок. Мы переживаем different версию этой ситуации. Очевидно, эта ситуация существовала десять лет назад, развитие сейчас соответствует вашим ожиданиям? Есть ли что-то, что вас удивило? Как вы считаете, как мы отклонились от этого пути?

Джефф:

С тех пор как я поделился своим мнением о долгосрочном влиянии тарифов на цену биткоина, я стал менее уверен в конечной цели Трампа.

В идеальном мире разумно разработать стратегию, similar к Plaza Accord или Core Accord 2.0. То есть доллар действительно нуждается в обесценивании для повышения конкурентоспособности США, но вы хотите, чтобы иностранные кредиторы продолжали покупать казначейские облигации США, это нужно реализовать через某种形式的 соглашения. Это должно быть достигнуто через стратегию, а не через консенсус без разногласий. Это идеальный сценарий.

Моментом, когда я потерял уверенность, было когда Трамп начал слепо атаковать почти всех, включая союзников, которых, я считаю, не следовало трогать —— Японию. Если есть страна, которая нуждается в особом отношении, то это Япония, потому что они в настоящее время являются largest держателями казначейских облигаций США. Нужно быть чувствительным к этому. Однако Трамп не только не проявил этой чувствительности, но и归类 Японию к Китаю, назвав их также валютными манипуляторами. Это меня шокировало, потому что Япония обычно манипулирует валютой в интересах США. Поэтому такое отсутствие тонкого обращения с союзниками заставило меня осознать, что конечной целью может быть более высокая степень протекционизма, чего я не认为 произойдет.

Роберт:

У меня постепенно сформировалась такая теория: это не просто о протекционизме, а о создании условий для перехода к протекционизму. Сейчас многие компании рассматривают, возможно, нам следует ре локализовать некоторые production activities, потому что существует неопределенность, мы хотим быть ближе к рынку. Многие на самом деле提前 тянут спрос. Я знаю, что многие пытаются справиться с тарифами, покупая автомобили, мебель и товары длительного пользования. Я считаю, что правительство действительно хочет видеть возвращение рабочих мест в manufacturing, об этом много讨论 и шуток, потому что мы可能 не будем здесь производить свитера, носки и обувь Nike.

Я не认为 в реальности кто-то ожидает, что мы вернем низкоуровневое manufacturing в США. Я认为 если и есть, то только для некоторых extremely specific отраслей, таких как полупроводники и чипы и другие стратегические отрасли.

Хасиб:

Но мы не ввели тарифы на полупроводники, похоже, единственная часть этой политики, которая может иметь геостратегическое значение, была исключена из тарифов.

Роберт:

Мы не можем нанести такой большой shock системе, можете ли вы представить, если бы мы ввели на них тарифы? Но я действительно认为 есть аспект, который недостаточно обсуждается, это я认为 это не просто геостратегический фактор самой торговли. На самом деле, это попытка сместить центр тяжести manufacturing из Китая в страны, которые более тесно связаны с нами.

Хасиб:

Мы一直努力 заставить людей строить заводы во Вьетнаме, Малайзии и Мексике, в результате мы ввели на них тарифы выше, чем на Китай.

Роберт:

Но мы заключим с ними соглашения и найдем friendly решения с этими странами. Мы可能 не заключим такое соглашение с Китаем, риторика и эскалация regarding Китая — это совершенно different ситуация. Поэтому я认为 конечное состояние может быть таким, что у нас будут значительные тарифы на Китай, а у наших союзников их не будет. Если вы компания, расположенная в Китае, первое, о чем вы подумаете, это мне нужно переехать, во Вьетнам или Японию, или в другие страны, более тесно связанные с США.

Джефф:

Я согласен с вами, Роберт, это в определенной степени путь, который мы как американцы должны envisage, потому что это наиболее эффективный и идеальный результат. В то же время мы не можем предполагать, что путь к достижению этого результата не имеет negative effects.

Например, я认为 вчера Белый дом передал, что Япония будет иметь приоритетный通道 как способ проведения тарифных переговоров. Я верю, что部分原因是为了给日本一点补偿，因为美国在某种程度上冒犯了他们，以便给予他们作为盟友的战略优势。因此，他们在玩这些游戏。但实际上，过去一周半的时间里，正当日本感到恼火，而美国并没有给予优先通道时，中国实际上宣布他们正在探索与韩国和日本的三方贸易关系。这个声明的公开表明，某种后台的谈话已经发生，以一种方式让中国能够从中获益，因为中国不会轻易做出这样的声明。

Эти три страны в Азии маловероятно будут сотрудничать, потому что они не дружны друг с другом. Поэтому вы не можете знать, существует ли в path dependence действий США某种边缘交易，这最终可能对美国的权力真空产生负面影响——这也是我最大的担忧，担心这些事情可能会带来附带损害，因为我们生活在一个多边的世界中，我们应该对此保持谨慎。

Хасиб:

Я认为这些关税政策是非常错误的，并且缺乏连贯的战略。虽然我们豁免了半导体，这些是被认为在军事和地缘政治上最重要的产品，但我们对许多盟友的关税却高于对公开敌对国家的关税。俄罗斯和白俄罗斯是唯一被排除在关税名单之外的国家，这使得我们显然有机会与他们进行自由贸易。而中国则通过成为一个非常稳定的合作伙伴，利用这一局势，越来越多地承诺自由贸易，逐渐成为越来越多国家的稳定贸易伙伴。

Глобальная валютная система и роль биткоина

Хасиб:

Я认为特朗普在谈判和政治决策上更注重权力，而不是联盟和外交。有时候，这种策略是战术性的。但在和平时期，当经济状况良好，失业率处于历史低位，经济增长迅速，我们正处在人工智能和加密货币技术革命的边缘时，突然挑起争端，把所有人都变成敌人，并不是一个好时机。

Джефф:

我担心的是，如果全球开始重新评估美元的角色以及美国主导的全球金融体系，可能会出现各种替代方案。其中一个我们可以讨论的是“三位一体”理论，这个理论的核心思想是，在布雷顿森林体系结束后，我们面临一个不可能的三位一体，即在开放的资本流动、独立的中央银行和浮动汇率之间只能选择两个来构建货币体系。如果你放弃其中一个，其他两个就必须作出调整。

例如，美国选择了开放的资本流动和独立的美联储，因此需要让美元自由浮动。而中国采取了不同的策略，他们不开放资本流动，由人民银行管理汇率，因此可以保持汇率固定。欧元区则选择了开放的资本流动和浮动汇率，但没有独立的中央银行，各国的政策汇总到一个更大的欧元区。因此，全球货币体系有多种设计方式，现在人们开始质疑是否有比美国推崇的自由浮动模型更有效的系统。

Performance биткоина в different экономических условиях

Хасиб:

Вероятность рецессии высока，如果 мы войдем в состояние стагфляции，то есть рецессия и высокая инфляция существуют одновременно，это может быть due to влиянию тарифов。Как вы认为，在 этом случае，как будет performance биткоина?

Джефф:

Я ожидаю，что целевая цена биткоина к концу года достигнет 200 000 долларов，я все еще认为，что шансы на достижение этой цели велики. Даже в случае стагфляции биткоин все еще может стать fastest растущим активом，performance будет good.

Хасиб:

Так вы认为，биткоин победит в спекулятивном рынке。Если не стагфляция，а ФРС значительно снизит ставки и реализует политику количественного смягчения，экономика восстановит vitality，но инфляция все еще высока。Как вы认为，как биткоин performance в том случае?

Джефф:

Я认为，он будет performance лучше。Направление этих вещей может сильно измениться，фактически это просто отражение времени，как liquid актив，никто не знает，куда эти вещи в конечном итоге пойдут，это commodity.

Я extremely依赖 path dependence option pricing，поэтому я оценю entire local volatility surface，нам нужно重新 калибровать.

Хасиб:

Предположим，тарифы будут отозваны，суды отменят их，Конгресс не хватит courage重新 ввести тарифы。Так вся стратегия тарифов закончится。Как вы认为，в той среде，биткоин будет выше или ниже，по сравнению с тем，что тарифы остаются unchanged，мы входим в стагфляцию и мир расширения ФРС?

Джефф:

Я认为，это все еще good result，все еще выгодно для биткоина，возможно，в конечном итоге достигнет 175 000.

Хасиб:

Так если мы отзовем тарифы，будет worse，а если тарифы останутся unchanged и ФРС расширит политику，то будет better，как вы смотрите на это?

Роберт:

Я认为，это almost невозможно произойдет。Если мы отменим тарифы，фактическое влияние не велико，就像 вернуться на две недели назад，единственное，что действительно изменилось，это доверие между США и different торговыми партнерами。Я действительно认为，это может продолжаться быть potential problem для США，но это также может быть выгодно для alternative экономических структур，даже good news для биткоина。Я觉得，люди могут потерять доверие к казначейским облигациям США и доллару.

Хасиб:

Вы觉得，если тарифы unchanged，а ФРС продолжит expansion политику，это более выгодно для биткоина? Или наоборот?

Роберт:

Я认为，тарифы unchanged可能 better。Потому что рынок обычно关注 только current changes，а не future two steps changes，рынок operates based on眼前发生的事情。

Том:

Даже если тарифы полностью отменены，мы вернемся на две недели назад，доллар все еще обесценивается，я认为，это может быть более выгодно для биткоина。Я一直思考全球流动性和 биткоина的关系。Хотя мы обсуждали это много раз，но биткоин кажется все еще как risk актив。Я надеюсь，он станет alternative золота，но это еще не реализовано。Возможно，сейчас время，всегда есть первый раз，если вы посмотрите на price trend за последние три-четыре года，вы почувствуете，что это final qualitative change.

Хасиб:

Так，отмена тарифов будет better? Я не очень sure，потому что тарифы unchanged可能 принесет больше pain и instability，это может push up цену биткоина к концу года。Я认为，это возможность decoupling криптовалюты от actual экономики，потому что ФРС и центральные банки мира проводят real stimulation，пытаясь спасти свою экономику от shocks，это исказит цены активов。Я认为，это very likely произойдет на биткоине，а не на других токенах.

В том случае，может произойти decoupling между биткоином и другими токенами，я очень uncertain о results обоих случаев。Я认为，это very counter-intuitive，потому что в любой день，performance биткоина не соответствует ожиданиям，performance других токенов также не соответствует ожиданиям，correlation ломается。Иногда биткоин торгуется вместе с золотом，иногда с NASDAQ，иногда完全抛弃这两个，идет своим путем，очевидно，этот актив меняется。

Я认为，к 2025 или 2026 году，мы будем говорить о биткоине very different way，и у нас будет different ментальная модель。Я猜测，к концу этого года，у нас будет different understanding о performance криптовалют в huge macro dislocation.

Джефф:

Я согласен。Глобальная ликвидность также。Я认为，люди начнут более nuanced понимать leverage в этих диалогах。Потому что，Том，как вы сказали，одна из проблем глобальной ликвидности заключается в том，что обесценивание доллара фактически выгодно для глобальной ликвидности。Но я не sure，увеличит ли глобальная ликвидность，приведенная обесцениванием доллара，оценку биткоина。

IPO Circle и его business feasibility

Хасиб:

Я хочу обсудить две истории，связанные с capital markets，они связаны с overall context。Первая — это новость о том，что Circle объявила о подаче заявки на IPO。Circle планирует выйти на рынок с оценкой от 4 до 5 млрд долларов。Очевидно，Circle一直努力进入公开市场，但之前受到 Gensler 和前 SEC 的阻碍，使得加密公司难以上市。现在他们终于得到了批准，但由于关税问题，他们宣布推迟 IPO。因此，Circle 撤回了申请。不过，对这家公司的可行性讨论仍在继续，资本市场将如何看待它，以及他们能否获得预期的估值，这些问题仍然悬而未决。

Как вы смотрите на prospects Circle? Вы认为，как она будет treated на公开市场? Очевидно，сейчас все IPO приостановлены，все компании，планирующие выход，ждут стабилизации рынка。Но отложив это в сторону，как вы смотрите на Circle как на enterprise，выходящую на public market?

Роберт:

Я认为，их financial data не полностью отражает growth USDC за последние несколько месяцев. USDC一直增长。Поскольку они компания，зарабатывающая проценты на floating резервах стейблкоинов，поэтому есть certain lag effect。Если business растет continuously в течение года，его revenue не immediately значительно увеличится，это имеет average effect。Поэтому я认为，их financial situation лучше，чем кажется на первый взгляд，несмотря на то，что их costs также высоки，но их revenue сейчас значительно выше，чем год назад。Если supply USDC растет，это принесет им disproportionate benefit。Я认为，этот пункт underestimated.

关于加密 Twitter 上的讨论，我也注意到 Circle 相对于 Tether 是一个庞大的组织。人们说 Circle 的规模只是 Tether 的一小部分，但它的员工人数却是 Tether 的 40 倍。这表明他们可能在未来可以更有效地配置人力资源。高管们的薪酬也很高。这些都表明，现在的运营可能并不是最有效的，这可能是因为他们在经济繁荣时期获得了超过 4% 的收益，而没有付出太多努力。因此，可能存在“好时光综合症”。但如果经济继续向好，他们的业务将会腾飞；如果情况变坏，他们将不得不做出一些艰难的决定。

Хасиб:

Один core question关于 Circle 的是，公众市场将如何看待这家公司？他们会将其视为资产管理公司，还是科技公司？这将直接影响他们所能获得的估值倍数。Robert，你认为公众市场在 Circle 上市时会如何看待它？

Роберт:

Я认为，это asset management company，потому что их earnings на каждый доллар довольно significant，около 4% выше。Они должны делить некоторые fees с Coinbase，но их yield все еще high.

Они заработали huge fees на asset management за стейблкоинами。Поэтому，независимо от того，какие additional functions они запустят для разработчиков，это не really изменит их revenue。Их revenue и profit drivers — это сколько USDC выпущено и какова target interest rate。Это весь business.

Джефф:

Это действительно asset management structure，но это может быть reverse asset management multiple。Как asset management company，она может быть very profitable в high interest rate environment，как вы сказали，это long-term interest rate，а实际上大多数像黑石这样的上市公司在低利率环境下受益。Поэтому она имеет different relationship с direct creation components asset management business，это может bring profound impact。Я даже скажу，combining биткоин portfolio с Circle как hedge может быть useful tool.

Но я хочу еще раз emphasize revenue sharing с Coinbase，потому что level multiple зависит от наличия defensive strategic moat。Если charging ratio как distribution partner так high，насколько strong defensive ability business model Circle? Это заставляет меня think，действительно ли это не tech game，а больше distribution game。Если это distribution game，то это will be completely different от underwriting方式应用于该倍数。Посмотрим。

Хасиб:

Том，как вы смотрите на Circle?

Том:

Я буду немного сдержан，потому что я не хочу被视为 противник Circle。Я认为，их люди good，и я очень appreciate их contribution для индустрии。Я просто觉得，в прошлом году я half-jokingly tweeted，说 Tether 只需用一个季度的利润就能轻松收购 Circle。Откровенно говоря，со временем，эта шутка кажется не так exaggerated。Я认为，Tether имеет better structure в terms of overall company operating costs。Они могут легко收购 эту компанию。У них нет никого，пытающегося interfere с ними в Вашингтоне。И они могут легко разорвать соглашение с Coinbase，или просто закрыть product，convert в USDT，в конечном итоге形成 better company structure.

Когда я смотрю на их changes за год，их profit margin continuously shrinking，overall profitability также declining。Я действительно не знаю，what их strong prospects。Я认为，tech story cool，но не really реализовано。Это выглядит больше как asset management company.

Хасиб:

Я должен admit，я не仔细研究 S1 файл Circle，но я заметил некоторые points。Когда interest rates开始上升，overall stablecoin supply下降。Это понятно，потому что когда interest rates为零，placing funds on-chain没有 opportunity cost，enterprises могут profit从中。С interest rates下降，should attract больше funds进入 stablecoin市场。Тогда эта reverse force完全 equivalent? Я не sure，возможно，нет。В условиях，когда stablecoin受到更多 regulation и считается safer，чем в 2021 и 2022 годах，может произойти некоторые changes。

Во-вторых，очевидно，Circle может charging high fees на issuance и redemption。Если вы拥有 stablecoin，который люди используют для payments，то если Circle сможет получить advantage в контексте stablecoin act и других regulations，easier получить licenses，и win favor regulators，они могут achieve big advantage в regulation относительно Tether。Поэтому，смогут ли они monetize это advantage? Возможно，особенно когда другие companies争相合作 со stablecoin и integrate их в domestic business。Поэтому，помимо banking business，holding assets и liabilities，collecting floating earnings，есть много stories可以讲。Я согласен с вашими views，currently business действительно выглядит больше like this，потому что interest rates high。С interest rates下降，они найдут other ways monetize этот business。В конце концов，currently между Circle и Tether基本上 duopoly market。Я认为，вы可能 увидите market分割成 different domains，就像 вы видите в DeFi，USDC доминирует market。А в emerging markets，использование Tether занимает dominant position.

Если things发展 по этому way，то каждый stablecoin issuer может aggressive monetize в своем own domain，без необходимости слишком worry о price competition。Потому что если вы в DeFi，almost нет other choices。Если вы в emerging markets，almost нет other choices。Вы должны использовать их token，поэтому они могут charging больше fees на up и down stream。Возьмем Tron为例，Tron fees исторически very high。Если вы сейчас查看 Tron blockchain fees，currently большинство blockchain fees very low，потому что сейчас downturn period，все focus на macro activities，trading volume not large，но Tron fees却 high.

Почему Tron fees так high? Tron fees не потому что network congestion，а потому что validators voted提高 fees。Вы можете view это как Justin Sun利用人们必须使用 Tron的机会。Поэтому，Tron基本上从所有 на Tron进行的 payment activities中抽取了 huge profits。Это для меня good example，showing situation当拥有 monopoly на payment infrastructure。Тогда，смогут ли Tether и USDC найти way создать такие fees для себя? Я не вижу，почему они не могут做到 это，当 core business model на Treasury bonds不再那么 attractive.

Том:

Я认为，это story，все dividend capture stories являются part of it。Но я认为，balance sheet almost tells different story，那就是有多少比例 USDC на Coinbase。Поэтому，это не используется как payment infrastructure。Поэтому，я认为，это good wish，я действительно надеюсь，что эта situation сможет реализоваться。Я надеюсь увидеть，что этот market形成 больше duopoly，拥有 больше competitors。Но实际上，除非 их efforts сделают Tether illegal，иначе я действительно не вижу，что это станет reality。

Джефф:

Я认为，эта situation almost невозможно произойдет，потому что strategic interests США заключается в сохранении independence этих двух entities。Privilege，который вы упомянули，actually отражает value，что foreigners willing deposit funds в долларах，и pay any price за это。Поэтому，США могут采取 different ways в treating foreign fund holders и domestic citizens，эта privilege itself является premium，который можно extract。Поэтому，с philosophical view，даже если США хочет embody свою superiority，они также希望 эти два entities保持 independent。Поэтому，если эти два entities合并，это будет bad result，потому что могут появиться other companies，пытающиеся compete с Tether，это принесет США bigger challenges.

Значение приобретения Hidden Road компанией Ripple Labs

Хасиб:

Сегодня мы узнали о largest M&A transaction в истории криптоиндустрии，Ripple Labs приобрела Hidden Road за 1,25 млрд долларов。Hidden Road — это provider institutional products，в основном обслуживает institutional clients，возможно，большинство retail investors не familiar с ней。Как второй largest prime broker в криптоиндустрии，Hidden Road ежегодно обрабатывает около 3 трлн долларов交易，и拥有 более 300 institutional clients。Обычно в M&A transactions，headline numbers часто являются composite of multiple factors，или complex structures linked to performance构成 big number。Но эта transaction无疑是 significant，для Ripple это имеет strategic significance。Во-первых，они могут более эффективно использовать balance sheet，потому что очевидно，у них на hands большое количество cash; во-вторых，приобретение поможет expand market их нового stablecoin RLUSD.

Эта M&A transaction very interesting。Мы实际上 являемся инвесторами Hidden Road，поэтому теперь мы также инвесторы Ripple Labs。Поздравляем нас，команда Hidden Road performed出色。Для всей индустрии это interesting moment，особенно в current macroeconomic background，market普遍 unstable，почти все assets криптоиндустрии падают。Этот год performance不佳，но stablecoin growth，больше institutional entry и ETF ecosystem看起来 very strong。Поэтому，я хочу попросить всех поделиться views об этой major transaction。Роберт，когда вы увидели news об этой transaction，what были ваши thoughts?

Роберт:

Мне нужно disclose，я CEO Superstate，мы клиент Hidden Road。Мы используем их trade execution services，team very出色，product также很棒。Увидев эту news，у меня было чувство “ага”。Ранее были слухи，что Falcon X рассматривает приобретение их，я также могу imagine，что они будут acquired Coinbase или другими exchanges。Поэтому，увидев，что Ripple стала acquirer，меня это несколько удивило。Я认为，это имеет sense для Ripple，учитывая market share Hidden Road，эта price не expensive。Если это сможет increase использование XRP Ledger，я认为，они могут promote эту story公众，и sell достаточно XRP для financing всей transaction。Поэтому，это smart decision для Ripple。Я просто не expected，что результат будет таким。

Джефф:

Я также удивлен，но не completely удивлен，потому что trend интеграции между crypto services и traditional financial services very obvious，предоставление multi-asset solutions может быть goal worthy pursuing.

Что меня удивило，так это то，что я一直 viewed Hidden Road как “deposit”，который Citadel рассматривает при entering crypto market。Я originally认为，Citadel обнаружит，что это business worthy承担 самостоятельно，особенно в conditions regulatory transparency，или они продолжат funding это как outsourced business，но не хотят直接介入。

Это подтвердило我的 view：传统公司进入加密领域提供一些辅助服务要容易得多，而反过来则相对困难。Я заметил，что Hidden Road пытается expand в一些 areas，не связанных с crypto。Например，у них есть crypto short-term trading，но они также希望提供 full multi-asset solutions，хотят стать fixed income clearing partner或 market maker，это все things，которые Citadel может делать。

Это напоминает мне current situation，компании like Goldman Sachs пытаются提供 prime broker services，чтобы compete с Falcon X。实际上，для crypto companies，entering traditional financial领域 quite challenging，а traditional financial companies entering crypto领域 relatively easy。Эта transaction可能 отражает этот trend。

Хасиб:

Том，как вы смотрите?

Том:

Я действительно удивлен，учитывая，что это portfolio company，но это good。Как инвестор Ripple Labs，это действительно exciting。

Хасиб:

Я认为，对于大多数听众来说，普通人可能甚至不知道什么是主要经纪商。所以对许多人来说，他们听到“哇，加密行业最大的并购交易”，这就像是一个复杂的事情，只有 300 个客户在使用。因此，我认为这在某种程度上是加密行业金融基础设施的成长。在某种程度上，Hidden Road 也是对 FTX 的回应，因为越来越多的机构交易者，特别是在 FTX 事件后，不希望面对对手风险。他们希望有一个中立的参与者在他们和交易所之间，而这正是主要经纪商的基本功能。因此，Hidden Road 提供了许多其他服务，以提高资本效率，但这是其中一个主要故事。正如你提到的，他们是从 Citadel 分拆出来的，Citadel 是一家大型对冲基金资产管理公司。因此，这确实是传统金融与加密市场结构的交汇和结合。

Для меня，largest story是，помимо Ripple видит advantage использования Hidden Road для distribution，Hidden Road все еще需要保持 neutral，и будет operate в independent way，чтобы继续作为 useful prime broker。Это также причина，почему Coinbase не может действительно拥有 prime broker，потому что Coinbase本身是交易所，因此不被认为是中立的。Поэтому，я认为，largest thing是，это доказывает，что криптоиндустрия matures。Такие real слияния и поглощения，и эта company способна succeed，все это signs роста криптоиндустрии，эта индустрия matures。Я认为，对于这个领域的一切来说，这是一个未来市场的良好信号。

Теперь，due to global发生的事情 и magnitude market падения，保持 positive attitude very difficult。Но по крайней мере такие events，я认为，是 positive highlights，表明 в этой области есть forward-looking reasons для optimism。Я认为，对于 long-term capital来说，有很多人看到这一点 и willing инвестировать large sums на этом。Для меня，это important takeaway：M&A все еще происходит，и это также good sign。