Повышение комиссий за управление стимулировало рост выручки в Q3, обратный выкуп Maple перешел в среднедиапазонный коридор.

Автор: Alea Research

Адаптация: TechFlow

Обзор TechFlow: В третьем квартале 2026 года Maple Finance повысила комиссию за управление для syrupUSDC, благодаря чему выручка протокола в сентябре достигла $1,57 млн и впервые вошла в средний диапазон байбэка согласно правилу MIP-021.

Несмотря на снижение общих депозитов из-за выкупа средств распределителями Sky и оттока ликвидности с кредитным плечом, синтетический токен syrupUSDG, предназначенный для финтех-приложений, показал быстрый рост объемов.

На основе данных о цепочечном кредитовании и финансовой отчетности протокола в данной статье разбирается влияние изменения комиссии за управление на способность каждого доллара депозита генерировать доход, рассматриваются три новых канала роста и колебания в очередях на выкуп, а также сравнивается текущая оценка SYRUP по выручке в 8,8 раза с ценообразованием аналогичных протоколов.

Maple стремится стать кредитным и доходным слоем для стейблкоинов. В третьем квартале компания расширила свое кредитное ядро на финтех-приложения за счет syrupUSDG. Более высокая средняя сумма кредита стимулировала рост выручки в июле, а повышенная комиссия за управление поддержала рост дохода в августе и сентябре.

Доход в размере $1,57 млн, зафиксированный в сентябре, перевел байбэк SYRUP в средний диапазон правил выкупа MIP-021, действующих с июля. В течение третьего квартала два распределителя Sky вывели примерно $422 млн.

Рисунок: Ежемесячная выручка протокола Maple, рассчитанная исходя из комиссии за управление за июнь, с учетом прироста от повышения ставки в августе, в сравнении с пороговыми значениями байбэка MIP-021 в $1,5 млн и $2 млн (Источник данных: Maple Transparency, события кредитования Maple)

Если бы ставка июня осталась без изменений, выручка в сентябре составила бы около $1,19 млн, что ниже порога среднего диапазона байбэка. На проценты по кредитам заемщиков пришлось 82% выручки Maple в третьем квартале, что значительно выше показателя в 33% в первом квартале 2026 года.

Затем в октябре выручка снизилась до $1,47 млн, оставшись лишь на $35 тыс. ниже порога среднего диапазона, из-за чего процент выкупа в тот месяц упал до 10%, что составляет примерно $147 тыс.

Ключевые моменты

После повышения комиссии за управления в августе выручка увеличивалась каждый месяц третьего квартала, достигнув $1,57 млн в сентябре. Совокупная выручка за квартал составила $4,41 млн, превысив показатель второго квартала в $4,38 млн.

За первый квартал после запуска syrupUSDG привлек депозиты на сумму $176 млн, а в октябре объем увеличился еще на $142 млн. Большая часть этих активов владельцы используют в качестве залога для кредитования в центральных рынках Morpho и Aave V4.

Согласно правилам MIP-021, средства на байбэк составили 13,6% выручки в третьем квартале, тогда как в первой половине 2026 года этот показатель равнялся 3,4%, а в третьем квартале 2025 года — 25%. За текущий квартал было выкуплено в общей сложности 2,9 млн токенов SYRUP для стратегического фонда Syrup.

По состоянию на 30 сентября Maple занимал четвертое место среди децентрализованных кредитных протоколов с объемом непогашенных кредитов в $1,67 млрд. С 31 декабря прошлого года размер его кредитного портфеля вырос на 2,7%, тогда как у десяти крупнейших протоколов за тот же период он сократился на 15%; однако в третьем квартале топ-10 протоколов показали рост на 32%, а Maple продемонстрировал сокращение.

Из-за выкупа средств двумя распределителями Sky и оттока ликвидности с кредитным плечом через syrupUSDT из Plasma общие депозиты снизились на 17%. По состоянию на 30 сентября сторонние держатели, помимо кошельков Sky, Ethena и собственного кошелька Maple, совместно хранили $1,03 млрд, что соответствует уровню на 30 июня.

При выводе средств двумя распределителями Sky три канала демонстрируют рост

Maple выдает стейблкоины институтам под залог криптовалюты (преимущественно BTC). Подобно Aave, ее кредитование требует обеспечения стоимостью больше суммы займа, но оценку каждого заемщика Maple проводит самостоятельно.

С августа, по мере перехода кредитов в новый процентный цикл, комиссия за управление для syrupUSDC была повышена с примерно 8 центов с каждого доллара процентов до 15 центов; эта разница ложится на плечи вкладчиков.

В третьем квартале наблюдается рост по трем направлениям. Объем syrupUSDG, запущенного 1 июля, достиг $176 млн, значительная часть которого направлена в рынок Morpho с поддержкой Robinhood Earn в качестве залога.

Тем временем рынок Monad на платформе Aave аккумулировал $140 млн syrupUSDC, а рынок Aave на базе Ethereum пополнился еще на $106 млн syrupUSDT.

По состоянию на 30 сентября из общую сумму $350 млн депозитов Maple Institutional кошельки Ethena удерживали $304 млн. В конце октября Ethena вывела $56 млн, а 10 ноября подала заявку на выкуп оставшихся примерно $250 млн.

Кроме того, 14 сентября Maple подключилась к сервису Interchange от Zodia Custody, а 16 сентября интегрировала syrupUSDC в экосистему Arc от Circle.

Рисунок: Распределение депозитов Maple по держателям на конец месяцев 2026 года, при этом объемы распределителей Sky снизились с $822 млн на 30 июня до $406 млн на 30 сентября (Источник данных: Maple Transparency, данные цепочки)

По мере ухода позиций с кредитным плечом из Plasma объем syrupUSDT на других сетях уменьшился на $330 млн, при этом один кошелек перевел примерно $102 млн мостовыми транзакциями в сеть Ethereum на платформу Aave.

В период с 15 по 24 июля пул syrupUSDC в течение 3 часов погасил каждую заявку на выкуп от Sky в USDC, при этом объем кредитов сократился на $220 млн, а внутренние распределения уменьшились на $139 млн. По состоянию на 31 августа общий объем кредитов Maple на всех платформах достиг $1,75 млрд.

С 30 октября скорость вывода средств через syrupUSDC замедлилась: медиана времени ожидания для заявок поданных 31 октября составила 44 часа, в то время как в период с 1 июля по 27 октября обработка занимала около 3 минут.

Затем очередь на выплату была приостановлена на 25 часов перед 7 ноября и вновь остановлена на 48 часов перед 9 ноября. С 10 ноября обработка запросов на выкуп снова вернулась к режиму завершения за несколько минут.

Повышение ставки дает больший эффект, чем расширение выдачи кредитов

Ежемесячная выручка равна среднему объему депозитов, умноженному на способность каждого доллара генерировать доход. С июня по сентябрь масштаб депозитов сокращался, однако именно рост доходов на доллар депозита обеспечил весь суммарный прирост.

На 21 марта кредитование составляло лишь 27% от депозитов ($807 млн из $2,98 млрд), а оставшиеся средства распределялись между внутренними распределениями, наличными запасами и стратегиями Aave и Sky.

Рисунок: Период с июня по сентябрь 2026 года: повышение комиссии за управление обеспечило прирост ежемесячной выручки на $377 тыс., рост процентов по кредитам добавил $58 тыс. (Источник данных: Maple Transparency, события кредитования Maple)

В период с 16 по 25 апреля объем депозитов сократился на $1,41 млрд, большая часть из которых была покрыта за счет внутренних распределений. Начиная с мая Maple начала направлять большую часть свободных средств в процесс кредитования.

Повышение комиссии за управление в августе сыграло более решающую роль: если бы ставка июня сохранялась, доходность на доллар депозита в сентябре была бы даже ниже, чем в июне. Доля кредитов в среднем объеме депозитов в сентябре достигла 93%, и после повышения ставки годовая доходность на доллар выросла до 1,04%, что стало максимальным значением с февраля; в октябре она незначительно снизилась до 0,92%.

С момента выдачи Maple первого долгосрочного открытого кредита в июне 2023 года в пулах syrup и институциональных обеспеченных пулах ни разу не происходило обесценивания кредитов или принудительной ликвидации залога.

Протокол подтверждения резервов Maple от 30 октября показывает, что коэффициент обеспечения остается в диапазоне от 1,4x до 1,7x для кредитов syrup, при этом никаких активов не хранится на Binance.

Ожидаемая выручка, закладываемая в текущую цену токена, ниже фактической рентабельности

В третьем квартале цена SYRUP выросла на 65%, близко подойдя к росту ETH на 71%, после чего в октябре откатилась на 29%. Если рассчитывать по цене закрытия на 30 сентября, мультипликатор P/S эквивалентен 15,1x годовой выручки за третий квартал, тогда как медиана среди Aave, Sky и Spark составляет 8,5x.

По состоянию на 31 октября его оценочный множитель относительно выручки третьего квартала снизился до 10,7x. К закрытию торгов 11 ноября SYRUP снова упал на 17%, и множитель оценки дополнительно сократился до 8,8x.

Рисунок: Сравнение подразумеваемой годовой выручки из рыночной капитализации SYRUP (расчет по медианной оценке в 13,8x с июля 2025 года) и фактической выручки Maple (Источник данных: CoinGecko, Maple Transparency)

Расчеты на основе собственной медианной оценки SYRUP в 13,8x с июля 2025 года показывают, что цена токена 31 октября подразумевает годовую выручку в $13,6 млн.

Между тем Annualized расчет по выручке Q3 (умноженная на 4) показывает, что фактическая годовая прибыль Maple достигает $17,6 млн; показатели октябрьского дохода находятся на том же уровне, а годовая выручка за сентябрь и вовсе достигает $18,8 млн.

Благодаря чистому притоку $80 млн в октябре общий объем депозитов к 31 октября составил $1,87 млрд, где основным драйвером стал входящий поток syrupUSDG в размере $142 млн за месяц; 7 ноября депозиты незначительно снизились до $1,81 млрд.

Большая часть новых средств перешла в рынок Arbitrum от Morpho в качестве залога, и по состоянию на 31 октября заемщики уже выдали займы на сумму около $115 млн USDG на этой площадке.

При расчете по уровню дохода на доллар депозита за сентябрь для срабатывания байбэка максимального уровня требуются депозиты на $2,31 млрд (то есть необходим прирост на $438 млн); при использовании показателей октября потребуется $2,6 млрд (необходимо добавить $735 млн).

В ноябрьском обновлении Maple выпустил контракт стратегии распределения активов. Изначально Maple планировал первым задействовать этот смарт-контракт в пуле syrupUSDT, однако первая инвестиция 10 ноября поступила из syrupUSDC в размере $5000 (при лимите в $10 тыс.).

11 ноября сооснователь Джо Флаганан покинул пост председателя совета директоров и компанию Maple. Показатели выручки в ноябре определят, сможет ли байбэк вернуться в средний диапазон первых правил MIP-021 (охватывающих доходы до декабря), а чистый рост депозитов и способность каждого доллара генерировать доход определят, насколько быстро Maple сможет достичь уровня максимальной покупки обратно.

Maple Q3 2026 Benchmark отчет подробно разобрал приведенные данные по каждому пулу и включал анализ распределения держателей SYRUP, сравнение с аналогичными протоколами, а также 63 графика; презентация для инвесторов IR 演示文稿 содержит те же аргументы в формате слайдов.