BlackRock возглавляет отход: 1,6 млрд долларов оттокли из ETH ETF. Институциональные инвесторы отказываются от Ethereum?

Автор: Фоугуэй

BlackRock начинает отход, 1,6 млрд долларов исчезли из ETH ETF

В октябре 2026 года на Уолл-стрит произошло довольно интригующее событие. Именно BlackRock добился включения ETH в брокерские счета, но именно у терминала BlackRock в октябре зафиксирован наибольший отток средств по ETH.

Математика выглядит следующим образом. Согласно ежедневным отчетам Farside Investors, по состоянию на 30 октября чистый отток американских спотовых ETH ETF за октябрь составил около 1,607 млрд долларов, из которых на один фонд ETHA пришлось около 1,42 млрд доллара, что составляет почти 90%. Из двадцати двух торговых дней девятнадцать характеризовались чистым оттоком и три — притоком. Распространенные в сети заявления о «двадцати трех днях подряд оттока» не подтверждаются ежедневной таблицей Farside: 13, 21 и 23 октября были зафиксированы небольшие поступления, поэтому эту статистику можно пока не распространять.

Также нужно прояснить один спорный момент. 6 октября одномоментный отток средств из ETHA составил 201,9 млн долларов, и в этот день фонд проводил обратный сплит в соотношении 3 к 1. В документах SEC указано, что остатки менее одной акции подлежат выплате в денежном эквиваленте, поэтому цифра за этот день содержит административную составляющую. Однако 7, 12, 14, 19 и 22 октября, вплоть до конца месяца, ETHA ежедневно фиксировала отток, и одного сплита явно недостаточно для объяснения месячного объема выкупающих заявок.

При таком концентрированном оттоке средств возникает вопрос: кто продавал и куда направил средства после продажи?

Продажа ETH не означает отказ от него: куда именно ушли деньги?

Многие заголовки гласят «BlackRock продает ETH», звучит эффектно, но неточно. ETHA — это продукт, эмитированный BlackRock, однако паи находятся у инвесторов. Когда клиент съезжает из отеля, швейцар лишь ведет учет, нельзя говорить, что швейцар продал здание. Реальные заявки на выкуп подают держатели фонда, среди которых есть институты, а также авторизованные участники (AP), осуществляющие арбитраж создания и выкупа паев. После выкупа часть ETH, обеспеченная этими паями, либо продается, либо передается AP для обработки, что оказывает влияние на спотовый рынок. Однако Farside публикует только суммы без имен, поэтому по этим данным невозможно определить, кто именно продавал.

Если взглянуть на другие терминалы, то Fidelity с ее FETH в октябре продемонстрировал чистый приток около 36 млн долларов, Grayscale с ETHE зафиксировал отток около 119 млн долларов, а собственный продукт BlackRock ETHB потерял около 52,3 млн долларов. Есть как вход, так и выход, значит, это не общее бегство, а скорее выбор различных способов удержания ETH.

Возможно, средства просто перешли в другое место для продолжения позиций по ETH? Данные лишь подтверждают отток из ETHA, но не показывают направление потока. Чтобы ясно увидеть маршруты, придется ждать раскрытия отчетности о портфелях по форме 13F, которая предоставляется ежеквартально с определенной задержкой.

Что касается макроэкономических факторов, здесь есть несколько указаний. В анализе от 12 октября компания Wintermute упоминает, что протокольные стенограммы Федеральной резервной системы усиливают ожидания дальнейшего повышения ставки к концу года, доходность 10-летних казначейских облигаций США находится на высоких уровнях, а индекс S&P 500 продолжает обновлять исторические максимумы. За ту же неделю из американских спотовых BTC ETF отток составил около 680 млн долларов, а из ETH ETF — около 540 млн долларов. В периоды высоких ставок активы, не генерирующие денежный поток, испытывают серьезные трудности, и BTC здесь не исключение. По ценам: согласно сообщениям Cointelegraph, стоимость ETH к 21 октября упала с примерно 2700 долларов до 2438 долларов, что составляет снижение на 9,7%. Падение цены провоцирует рост выкупающих заявок, эти два процесса взаимно подталкивают друг друга, но лишь по их совпадению во времени невозможно установить причину и следствие.

Макроэкономическая обстановка одинаково влияет на все терминалы, однако 90% оттока приходится исключительно на ETHA, а это уже требует анализа самого продукта. ETHA предлагает заработок исключительно на движении курса ETH. Приобретая его, инвестор получает прибыль только от разницы цен; никаких вознаграждений за стейкинг обычного удержания ETH ему не полагается. Это похоже на покупку билета на матч: вы можете попасть внутрь и смотреть игру, но доля от доходов стадиона за рекламу вам не достанется. В годы низких ставок такой билет еще можно держать. Но когда ставки растут, казначейские облигации платят купоны, а фонды денежного рынка приносят проценты — риск получить только ценовое открытие делает альтернативную издержку очевидной. К тому же ETHA является крупнейшим по объему и наиболее удобным инструментом для институциональной аллокации, поэтому самым логичным шагом при снижении позиций по ETH становится продажа именно этого актива.

Данное объяснение не является универсальным правилом. ETHE от Grayscale давно предоставляет функцию стейкинга, и в октябре через него также шел отток, хотя комиссия фонда достигает 2,5% и несет тяжелое историческое бремя, что затрудняет прямое сравнение. Более взвешенная формулировка такова: макроэкономика — это ветер, а структура продукта — дыры в корпусе; когда ветер усиливается, вода проникает сквозь самые слабые места первыми.

BlackRock сам осознает этот недостаток, и решение заключается в выпуске нового продукта.

Билет без дивидендов: почему BlackRock все равно выпустил ETHB

Проблема отсутствия доходности у данного «билета» известна BlackRock лучше всех. 12 марта 2026 года фонд iShares Staked Ethereum Trust с тикером ETHB начал торги на Nasdaq. Согласно проспекту эмиссии, фонд передает от 70% до 95% ETH на стейкинг, 82% полученных вознаграждений направляются акционерам, остальные 18% распределяются между эмитентом, оператором хранения Coinbase и сервисными провайдерами нод верификации. Комиссия составляет 0,25%, а в первые двенадцать месяцев снижается до 0,12% при объеме активов до 2,5 млрд долларов. На день старта торгов объем фонда составил около 107 млн долларов. Он не является первым: REX-Osprey запустился на месяц раньше в сентябре 2025 года, Grayscale также опередил BlackRock, который оказался третьей компанией на этом рынке.

Здесь уместно сделать расчет. Согласно оценкам исследовательского блога на основе данных сети начала 2026 года, годовая доходность стейкинга составляет около 3%; за вычетом 18% комиссии на руки акционеров попадает порядка 2,5%. Те же материалы приводят доходность 10-летних казначейских облигаций США на уровне около 4,2%. ETHB устраняет одну слабость, но этот параметр все еще уступает государственным облигациям. В проспекте также отмечается, что выход из нод верификации и вывод средств сопровождаются очередью: цикл сканирования занимает до семи–десяти дней, поэтому часть заявленной доходности фактически является платой за ликвидность.

Поэтому поспешно утверждать, что средства из ETHA перетеekli исключительно в ETHB, не стоит. В октябре сами ETHB также фиксировали отток, данные подтверждают лишь одно: у одного эмитента два разных продукта по ETH демонстрируют различные результаты.

BlackRock не уходит с Ethereum, он размышляет о том, как оптимально упаковать один и тот же ETH, чтобы инвесторы сохранили интерес к нему. Упаковка решает вопрос инструмента приобретения, но не отвечает на вопрос о внутренней стоимости самого актива. Следовательно, необходимо вернуться к исходному вопросу: откуда на самом деле формируется ценность ETH?

Парадокс ценности Ethereum: чем богаче сеть, тем дороже ETH?

Акции стоят денег, потому что компании генерируют прибыль и выплачивают дивиденды. У ETH нет совета директоров и отчета о прибылях и убытках — чем обусловлена его высокая оценка?

Академическое сообщество предлагает свою гипотезу. В статье исследователей Лин Уильям Конг, Е Ли и Нэн Вонг Tokenomics: Dynamic Adoption and Valuation, опубликованной в The Review of Financial Studies в 2021 году, с помощью динамической модели обосновывается, что ценность токена формируется суммированием транзакционного спроса пользователей, что противоречит традиционному подходу дисконтирования будущих денежных потоков. Чем больше пользователей использует платформу, тем дороже токен; чем выше цена токена, тем больше участников хотят войти на ранних этапах. Взаимное тяготение этих двух сил формирует теоретическую базу тезиса «чем активнее развивается сеть, тем выше стоимость токена».

У этой модели есть ключевое допущение: пользователи обязаны удерживать токен для совершения транзакций на платформе. Если соотнести это допущение с балансом Ethereum, сразу проявится парадокс.

После внедрения EIP-1559 базовые комиссии за транзакции стали сжигаться: чем интенсивнее нагрузка на сеть, тем больше ETH уничтожалось, благодаря чему он на время приобрел репутацию дефлятивного актива. Обновление Dencun в 2024 году ввело blob-структуры, сделавшие публикацию данных на L2 крайне дешевой, что немедленно сократило объем сжигания на L1. Исследование CMCC указывает, что квартальный объем сжигаемых комиссий Ethereum снизился с примерно 1,1 млрд долларов в Q1 2024 года до около 300 млн долларов в Q3, уменьшившись на 73%. По данным СМИ за апрель 2026 года, ежедневно выпускается около 1700 новых ETH, тогда как сжигается всего 50–60 монет. Everstake в мае оценил ежегодный чистый выпуск в диапазоне 0,7–0,8%. Декабрьское обновление Fusaka установило минимальные тарифы для blob в попытке компенсировать падение объема сжигания, итоговый эффект остается предметом мониторинга.

При меньшем сжигании и прежнем выпуске возникает вопрос: кому достаются выпущенные средства? Стейкерам. Вознаграждения за стейкинг генерируются не внешними клиентами, а являются new emission токена протокола, то есть сеть фактически печатает деньги, выплачивая их тем, кто обеспечивает ее безопасность в режиме 24/7.

Данный феномен изучался и в академической среде. Работа Lin William Cong, Zhiheng He и Ke Tang The Tokenomics of Staking, размещенная в качестве рабочего документа NBER, интегрирует стейкинг в динамическую модель и предполагает, что он ведет к перераспределению богатства; на основе выборки стейкабельных токенов выявлено, что более высокий уровень стейкинга коррелирует с последующей избыточной доходностью. Тем не менее, к результатам следует относиться с осторожностью. Этот рабочий документ датирован апрелем 2025 года, он не прошел процедуру рецензирования экспертами, а объект исследования представляет собой набор различных токенов, а не специализированное исследование Ethereum. Еще на ранней версии, представленной на академической конференции в 2023 году, рецензенты задавались вопросом, не исходит ли доходность стратегии carry исключительно из повышенной чувствительности данных токенов к колебаниям всего криптофонда (beta). Таким образом, данная работа предлагает концептуальный каркас, а не окончательный вердикт.

Применяя этот подход к ETH, можно провести собственные упрощенные расчеты (не претендующие на научную строгость). Поскольку вознаграждения формируются за счет нового выпуска, количество ETH в портфелях незаинвестованных стейкинг держателей остается неизменным, но их доля в общем предложении незначительно снижается. Как отмечалось ранее, чистый выпуск составляет менее 1% в год, сумма небольшая, главное отличие кроется в доступности самих вознаграждений. Держатели ETHA их не получают, и логика учета понятна; точный размер упущенной выгоды потребуется рассчитывать отдельно.

Следовательно, рост активности в сети не обязательно делает токен дефицитным. Безопасность сети обеспечивается стейкингом, вознаграждение за который финансируется за счет эмиссии, а конечный распределительный удар от этой эмиссии зависит от того, какой объем будет сожжен за соответствующий период.

Процветание инфраструктуры и кризис токенов: кто присвоил экономическую ценность Ethereum

В аналитическом материале Blockworks описывается тот же парадокс: пользовательских транзакций становится больше, особенно растет объем стейблкоинов, rollup-решения загружают blob-данные на рекордные уровни, однако доходы от комиссий на L1 значительно ниже показателей 2021–2022 годов. Сбор комиссий сместился вверх, перейдя к оркестраторам L2, цепочкам получения MEV и приложениям, в результате чего L1 превратился в высоконадежную, но мало маржинальную settlement-платформу. Данные Coin Metrics звучат еще категоричнее: в Q1 2025 года комиссии за blob составили лишь 0,07% от общего объема сборов.

Можно привести аналогию. Ethereum напоминает автомобильное шоссе: для увеличения трафика плату за проезд искусственно занизили. Машины действительно потянулись, выгоду получили автосервисы, заправки и автомойки, а сотрудники платных пунктов остаются на своих местах, наблюдая за потоком. Роль дороги несомненно возрастает, но значение инфраструктуры и способность генерировать выручку — совершенно разные вещи.

Реальные экономические процессы, такие как settlement-операции в стейблкоинах, токенизация наличности и выдаваемые институтами RWA, активно мигрируют на Ethereum. Аналитический прогноз 21Shares на 2026 год признает этот факт, одновременно указывая, что сжатие комиссий, экспансия ценности на слой L2 и умеренный чистый выпуск повышают планку для трансформации пропускной способности в устойчивую стоимость. Для корректной переоценки ETH требуется видеть рост совокупных комиссий, выравнивание стимулов между L2 и мэйннетом, либо поддержка со стороны денежного потока и спреда доходности.

Здесь возникает еще более острый вопрос. Традиционные финансовые учреждения, выпуская токенизированные гособлигации или используя стейблкоины для расчетов, нуждаются в settlement-возможностях и безопасности Ethereum, но вовсе не обязаны считать сам ETH позицией в своем балансе. Банки используют интернет для бизнеса, и никто никогда не покупал «internet-token» в качестве актива в отчете о финансовом положении. Покупка некоторого количества ETH для оплаты gas-комиссий относится к операционным расходам, а не к инвестиционному портфелю. Потребность институтов в инфраструктуре и необходимость удерживать позиции в ETH — это два разных тезиса, разделенных пропастью. Ее ширина до сих пор является предметом дискуссий исследователей. В сводке от Everstake от мая одни выступают за изменение кривой вознаграждений, другие — за сохранение статус-кво, третьи считают, что необходимо усилить value capture на L1. Сама эта сводка склоняется к последней точке зрения: проблема кроется не в эмиссии, а в механизме захвата ценности.

От чего именно уходят институты: три возможных сценария для ETH?

Уходят ли институты из Ethereum? Октябрьские данные не отвечают на эту глобальную проблему. Можно только сказать, что продается, возможно, не сам ETH, а конкретный инструмент удержания: актив без дивидендов и гарантированной доли в сетевом росте. Это предположение, а не установленный факт. Вперед глядя, можно выделить примерно три траектории.

Первый сценарий — макроэкономическое оздоровление. Снижение процентных ставок, постепенное возвращение доверия к рискованным активам и приток капитала обратно в ETF. Ключевым индикатором станет порядок движения: если приток средств опережает рост цены, это сигнализирует о заблаговременном формировании позиций; если капитал приходит после скачка котировок, речь идет о классическом следовании за трендом.

Второй вариант — обновление продуктовых линеек. Способны ли стейкинг-продукты сохранять приток средств, изменится ли устав ETHA для интеграции функции стейкинга — все остается открытым вопросом. Как рассчитывалось ранее, чистая доходность ETHB пока проигрывает казначейским бумагам, и ее аргументация возрастет только на фоне снижения процентных ставок.

Третий путь — ухудшение механизма value capture. Если капитал из BTC ETF возвращается, а средства в ETH ETF замирают, курс ETH/BTC продолжает снижаться, чистая эмиссия остается положительной, а доходы от blob-данных не набирают обороты. Это будет означать, что фокус проблем сместился с макросреды на внутренний фундаментальный профиль самого ETH. Даты запуска апгрейда Glamsterdam в мэйннете по-прежнему не определены, апгрейд тестовой сети Hoodi, согласно официальному коммуните Ethereum Foundation, был отложен на 22 октября. Это не доказывает прямой причинно-следственной связи с массовым выкупом паев, но определенно снижает терпение инвесторов, ожидающих следующих катализаторов роста.

Возвращаясь к истокам. Первыми заметившими уход публики стали создатели первого «билета». Среди уходящих одних беспокоит отсутствие прямого дохода, других — то, что общая коммерческая активность сети не конвертируется в выплаты держателям токенов. Фактическое исчезновение 1,6 млрд долларов с терминала BlackRock — это строчка в бухгалтерской книге. Настоящий же вызов заключается в другом: дорожное полотно прокладывается всё качественнее, однако ключевым остается вопрос, сумеет ли инфраструктура обеспечить механизм сбора комиссии с проходящего по ней трафика.