Лично разрушая нарратив о «дефляции от сжигания», Виталик начинает менять базовый ориентир в логике оценки ETH.

Кори, TechFlow

Обзор TechFlow: Нарратив о «дефляции от сжигания», который ранее считался основой оценки стоимости Ethereum, разрушается руками его создателя.

8 ноября Виталик Бутерин в своем посте четко указал, что логика опоры на сжигание комиссий для обоснования стоимости ETH никогда не работала полностью. На фоне резкого сокращения объемов сжигания на основной сети и шестинедельного чистого оттока средств из американских спотовых ETF, чтобы сжигание могло поддерживать текущую огромную рыночную капитализацию Ethereum около 272 млрд долларов, протокол должен превратиться в крайне агрессивный коммерческий проект. Сохраняя фундамент децентрализации, Виталик пытается принудительно переключить якорь стоимости ETH с «актива, генерирующего денежный поток», на «хранилище ценности (SoV)».

В периоды бычьего рынка с 2021 по 2023 год сжигание комиссий благодаря механизму EIP-1559 позволило рынку построить идеальную модель оценки чистой приведенной стоимости (NPV) для ETH: рыночная капитализация ETH равна годовой сумме сжигаемых комиссий, деленной на ставку дисконтирования.

Следуя этой логике, пока активность в блокчейне достаточно высока, постоянно сжигаемый ETH способен обеспечивать твердую «теоретическую минимальную цену» для стоимости монеты.

Однако Виталик своими руками развеял этот миф в последней длинной публикации. Он отметил, что эта минимальная цена никогда не была реальной, поскольку подавляющая часть сжигаемых комиссий поступала от внутреннего левериджа и спекуляций в криптоэкосистеме (например, продажа виртуальной земли от Yuga Labs сожгла комиссии на сумму 180 млн долларов за один день). При резком падении курса ETH прибыль и покупательная способность этих on-chain активностей также мгновенно сокращаются.

Более жестокая реальность отражена в последних финансовых данных.

По мере того как решения Layer 2 полностью оттягивают трафик с основной сети, механизм сжигания Ethereum фактически утратил свою силу. Данные показывают, что в 2022 году было сожжено около 1,48 млн ETH;

а с начала 2026 года этот показатель упал до 19,2 тысячи штук. За последние 30 дней до 8 ноября в сети было сожжено всего 2694 ETH (на сумму около 6 млн долларов), чего совершенно недостаточно для компенсации количества новых выпущенных токенов за тот же период.

Виталик произвел расчеты: для поддержания текущей рыночной капитализации Ethereum около 272 млрд долларов при ставке дисконтирования 4%, протокол должен сжигать примерно 4,89 млн ETH ежегодно. Разрыв между реальностью и теорией достигает 149 раз.

Отказ стать «L'Oreal»

Когда одного органического трафика недостаточно для поддержки капитализации в 270 млрд долларов, перед Ethereum остается лишь один путь: действовать агрессивно, как мировая транснациональная корпорация, инвестируя деньги ради роста.

Виталик провел сравнение с компанией сопоставимых масштабов L'Oreal. Если Ethereum хочет функционировать как настоящий технологический гигант, она обязана инвестировать крупные средства в НИОКР и расширение рынков (около 700 тысяч ETH в год через внутреннее финансирование протокола) и создать систему управления с высокой степенью вмешательства, чтобы активно адаптироваться к новым рынкам и трендам.

Однако это задето чувствительное место Ethereum.

Активное участие в «бизнесе» потребует повышения комиссий за газ для увеличения объема сжигания, что напрямую вытеснит пользователей, ценящих конфиденциальность и безопасность; а внедрение «внутреннего финансирования протокола» и «управления с сильным вмешательством» для поддержания доходов напрямую уничтожит основу существования Ethereum — децентрализацию и устойчивость к захвату проекта.

Выбирая между «высокими доходами от комиссий» и «нейтральностью децентрализации», Виталик однозначно выбрал второе.

Принудительный переход логики оценки: ETH как хранилище ценности (SoV)

Если путь «токена сжигания комиссий» тупиковый, откуда должно приходить премиальное значение за стоимость ETH?

Ответ Виталика: возврат к роли хранилища ценности (SoV).

По его мнению, самое важное для людей в Ethereum — это децентрализация и CROPS (устойчивость к цензуре и захвату, открытость исходного кода, конфиденциальность, безопасность). Раньше эти характеристики часто воспринимались как идеология гик-сообщества; но в эпоху прихода институционального капитала и переворота, совершаемого ИИ во всех отраслях, эти свойства фактически трансформировались в ключевые показатели, наиболее важные для держателей активов — стабильность и способность выживать.

Когда рынок больше не ожидает, что основная сеть Ethereum станет «суперденежным станком», генерирующим огромные комиссии, главным запросом держателей ETH становится безопасное и приватное хранение активов, а также свобода переводов без цензуры.

Наконец, автор считает, что эта смена нарратива вызвана не внезапным озарением Виталика, а является самым честным изменением курса в условиях двойного давления падающих объемов сжигания и слабости цены токенов.

Когда Ethereum окончательно выбирает путь масштабирования под названием Rollup-centric (центрированной на руллах), истощение доходов от комиссий основной сети становится предопределенным. Эта статья Виталика фактически представляет собой управление ожиданиями всего сообщества:

Отказаться от вычисления денежного потока ETH по логике «ультразвуковых денег» и принять ETH в качестве базового цифрового золота 2.0 с защитным рвом из «безопасности и устойчивости к цензуре».

Такой сдвиг нарратива от «поиска высокорастущего денежного потока» к «стремлению к оборонному хранилищу ценности» неизбежно сопровождается переоценкой на вторичном рынке и болью трансформации. Но в долгосрочной игре за выживание отказ от ложных моделей оценки может стать первым шагом Ethereum к зрелости.