Интервью с основателем Folius Джейсоном Камом: крипто-VC исчезнут, в следующем цикле откажитесь от поиска историй про 100x и просто покупайте победителей

Автор: 168X (ведущий Mr. Z) × Jason Kam (основатель Folius Ventures)

Crypto не исчез, но перешел из эпохи Дикого Запада в эру FinTech: настоящие крупные возможности сужаются до концепций «перевод всего в блокчейн» и «проникновение доллара во все сферы жизни»

21 октября 2026 года 168X пригласил Джейсона Кама, основателя Folius Ventures, для разговора о Crypto VC, Bitcoin, AI, полупроводниках и акциях китайских технологических компаний.

Изменение позиции Джейсона само по себе является самым важным сигналом для наблюдения за текущим рынком. С сентября 2024 года Folius фактически прекратила новые инвестиции в первичный рынок Crypto, а с января-февраля этого года сам Джейсон перенаправил около 80%–90% своих усилий на AI и вторичный рынок. При этом он больше, чем когда-либо за последний год, готов постепенно скупать активы Crypto на просадках, особенно BTC.

Причина кроется не в том, что «на Crypto рынке появился новый Narrativ», наоборот. По оценке Джейсона, истории, которые работали в прошлых циклах, уже полностью исчерпали себя, а сектора, демонстрирующие реальный PMF, быстро сужаются. Победителями будущего могут стать не те, кто ищет «следующую никем не известную монету», а те, кто в уже проверенных гигантских рынках находит реальных Winners, способных долгосрочно захватывать долю рынка.

Один. Folius уже два года не инвестирует в первичный рынок Crypto: этот цикл перешел от «посева» к «харвесту»

Mr. Z: Folius создавалась в совершенно иной среде Crypto. На сегодняшний день, что изменилось в вашем инвестиционном фреймворке сильнее всего?

Джейсон: На самом деле Folius сейчас можно разделить на два субъекта. Один — это наш старый фонд, а другой больше похож на мою личную Holding Company, мини Family Office с частью внешнего капитала, где мы можем работать с акциями, Crypto или любым другим активом.

Джейсон: Начиная с января-февраля этого года примерно 80%–90% моих усилий сосредоточены на AI, особенно на вторичном рынке. В сфере Crypto я преимущественно управляю существующими Positions.

Джейсон: Более того, начиная с сентября 2024 года мы практически прекратили любые инвестиции в первичный рынок Crypto. Одна из причин — жизненный цикл старой модели Token Factory исчерпан. Несколько человек собирают проект, привлекают финансирование, проводят TGE, выпускают токен с низким обращением и высоким FDV, ждут Unlock — вся эта схема всё меньше выглядит как Make Sense.

Джейсон: Вторая причина заключается в том, что наша собственная Fund Structure позволяет LP запрашивать выведение средств ежеквартально. Такая структура изначально не подходит для ранних проектов с горизонтом выхода в 5–8 лет.

Джейсон: Сейчас ситуация больше напоминает Harvesting Phase. Фокус сместился на монетизацию и управление ликвидностью тех активов, которые были инвестированы ранее, а не на принуждение себя искать новые Private Deals только ради подтверждения статуса VC.

Второй. Crypto VC в 2030 году больше не будет существовать: останутся только Fintech VC, Liquid Fund и Multi-sector Fund

Mr. Z: Если смотреть на горизонт 2030 года, считаете ли вы, что категория «Crypto VC» сохранится?

Джейсон: Думаю, Crypto VC в будущем точно не будет.

Джейсон: Liquid Fund и Prop Fund конечно же продолжат существовать, поскольку у Crypto есть своя Market Structure, ончейн-данные, анализ распределения токенов и исторический опыт, что формирует собственный Edge. Но если говорить о традиционных VC, специализирующихся исключительно на первичном рынке Crypto, их становится всё сложнее найти.

Джейсон: Причина проста. По мере институционализации Crypto реальными конкурентами становятся такие структуры, как Sequoia, Founders Fund, USV. Зачем хорошему Founderу брать деньги у Boutique Crypto Fund?

Джейсон: В будущем Crypto Fund либо интегрируются в Liquid и OTC, становясь всё больше похожими на Public Market Investor; либо трансформируются в Fintech VC, инвестируя в Stablecoin, Payments и Neobank; либо полностью расширяют свой Mandate для вложений в AI, Robotics и Biotech.

Джейсон: Институции вроде Paradigm и Framework уже движутся в этом направлении. Если инвестор раньше обладал лишь одной компетенцией — «я разбираюсь в Crypto» — в будущем этого будет недостаточно.

Третий. У Crypto остаются всего две супермагистрали: перевод всего в блокчейн и проникновение доллара во все сферы

Mr. Z: Если истории с Infra, Layer2 и новыми публичными блокчейнами постепенно теряют актуальность, что вообще осталось у Crypto?

Джейсон: Я считаю, что это уже довольно чётко определено. По сути, речь идёт о двух вещах.

Джейсон: Первая — это перевод всего в блокчейн, а также создание более справедливых и безбарьерных торговых площадок для всех финансовых продуктов. Это воплощается в форматах Everything Exchange, трейдинга, спекуляций и вывода различных активов в ончейн-рынki.

Джейсон: Вторая — это доллар как носитель стоимости, проникающий во все углы мировой жизни. Исходя из этого развиваются Stablecoin, платёжные сервисы, Payment Processor и Neobank.

Джейсон: Прошлые дискуссии о шардировании, ZK, различных Application Layer в итоге привели к тому, что большинство из них просто умерло. Главная причина в том, что пользователям совершенно не важно само по себе техническое решение. Многие технологии — это молоток, ищущий гвоздь.

Джейсон: Но с торговлей и деньгами дело обстоит иначе. Глобальные финансовые активы представляют собой огромный TAM, а мировой платёжный рынок — ещё одну гигантскую нишу. Доля Crypto в этих сегментах пока крайне мала.

Джейсон: Поэтому дело не в том, что у Crypto пропали шансы, а в том, что возможности сжались со ста размытых направлений до двух огромных траков.

Четвертый. Перестаньте искать следующую 100x: настоящий Alpha достигается прямой покупкой Winners на недооценке

Mr. Z: Тогда как инвестору, учитывая такую ясность направлений, следует строить портфель?

Джейсон: Моя логика становится всё проще: покупайте Winners.

Джейсон: В направлениях Stablecoin, бирж и Payments лидерство давно стало очевидным. Вы можете изучать новые Startupы, но почему нужно предполагать, что команда, только начинающая путь, справится лучше, чем лидеры, обладающие Distribution, Liquidity, инженерным бэкграундом и активной пользовательской базой?

Джейсон: Действительно стоящее занятие — оценивать, насколько Market Cap Winnersа оправдан её Adoption.

Джейсон: Например, по Robinhood стоит смотреть соотношение Market Cap к Asset Under Custody; по Hyperliquid — оценку относительно TVL и Volume; аналогичным компаниям в платежах — к реальному объёму обрабатываемых транзакций и проникновению среди пользователей.

Джейсон: Рыночная капитализация таких компаний циклически колеблется вокруг уровня Adoption. Во время пузыря она становится абсурдно дорогой, а на дне цикла рынок уверяет себя, что роста никогда не будет.

Джейсон: Настоящий Alpha может заключаться не в поиске Winners, а в готовности купить их, когда рынок временно отвергает их.

Пятый. В бизнесе не стоит лобом пробиваться к лидеру: главный урок HIP-3 в инерции Capital

Mr. Z: Если инвестиции сводятся к прямой покупке Winners, у предпринимателей ещё есть шанс?

Джейсон: Есть, но не стоит копировать лидера первого места один в один.

Mr. Z: Возьмите HIP-3. Изначально я считал эту конструкцию гениальной — она позволяла разным командам создавать собственные маркеты на базе Hyperliquid. Но в итоге TradeXYZ забрал подавляющую часть объёма торгов. Здесь важен не только Quality Mechanism, но и связи с Founderами, ранняя позиция в экосистеме, Liquidity.

Mr. Z: Capital сам по себе обладает инерцией и sticky-эффектом. Как только формируется положительная петля обратной связи, второе место едва ли сможет победить простым лозунгом «мы делаем такой же продукт».

Джейсон: Поэтому предприниматели должны находить совершенно другой Edge. Если другие делают традиционный трейдинг, сможете ли вы предложить AI + Intent Trading? Если остальные фокусируются только на исполнении ордеров, сможете ли вы превратить Social в новый Trading Interface?

Джейсон: Поиск новых точек входа в уже подтверждённые масштабные траки куда важнее, чем попытка изобрести никому не нужный новый сектор.

Шестой. BTC и Crypto официально расстались: один — Digital Gold, второй — FinTech

Mr. Z: Если в этом цикле вновь ожидается Bull Market, какую историю должны рассказывать Bitcoin и остальная часть Crypto?

Джейсон: Я полагаю, что BTC и всё остальное нужно полностью разделять.

Джейсон: История BTC строится вокруг Digital Gold, а история остальных Crypto — вокруг FinTech.

Джейсон: Раньше Bitcoin напоминал солнце, вокруг которого крутилась вся индустрия. Но теперь, посмотрев на активы типа Hyperliquid, видишь, что их корреляция с BTC снизилась, а поведение всё чаще сходится с американским рынком акций и ростом Fintech Adoption.

Джейсон: Сам BTC также всё больше отдаляется от прежнего четырёхлетнего цикла халвингов. Ежегодный прирост предложения стал критически малым, и на фоне ETF и глобального долларового обеспечения влияние halvingа на маржинальный спрос и предложение постоянно слабеет.

Джейсон: В будущем BTC будет вести себя скорее как золото, медленно растая вместе с долларовым циклом и перебалансировкой глобальных портфелей. Остальные токены, при наличии реальной денежной потока, Value Accrual, заслуживающего доверия управления и роста, по своей сути становятся всё более похожими на акции, торгуемые 24/7.

Джейсон: Поэтому не стоит продолжать оценивать BTC и HYPE по одному и тому же Framework. Это уже абсолютно разные классы активов.

Седьмой. Что делать с BTC на горизонте 12–18 месяцев: покупать на просадках, но помнить о трёх главных кошмарных сценариях

Mr. Z: Так какое у вас сейчас отношение к BTC — Bullish или Cautious?

Джейсон: Начиная с июня текущего года моя базовая гипотеза заключается в том, что на горизонте 12–18 месяцев нужно накапливать позицию на просадках. Рынок падает — покупаем понемногу, растёт — держим, при избыточном ралли возможно продажа части Call-опционов.

Джейсон: Потому что после нескольких циклов все хорошо понимают, как выглядит Cycle Bottom. У холдеров среднего и долгосрочного горизонта здесь нет особых причин для продажи, если только они не сталкиваются с принудительной необходимостью.

Джейсон: Я выделяю три «кошмарных» сценария, которые способны спровоцировать серьёзный обвал BTC.

Джейсон: Первый — чрезвычайно мощная AI Productivity. Если искусственный интеллект действительно обеспечит почти бесконечный рост производительности труда, зачем тогда держать актив, не генерирующий денежный поток? Капитал может массово уйти в追逐 Productivity Asset.

Джейсон: Второй — Q Day. Внезапный прорыв в квантовых вычислениях вызовет мощный FUD вокруг безопасности современной криптографии. В конечном итоге наверняка появятся технические решения или форки, но рынок неизбежно сначала протрейдирует панику.

Джейсон: Третий — настоящий Financial Crisis и волна Forced Liquidation. Если цикл AI даст трещину и спровоцирует кризис ликвидности, BTC неминуемо упадёт вместе с другими Risk Asset.

Джейсон: За рамками этих трёх сценариев моя стратегия остаётся неизменной: рынок падает — мы спокойно накапливаем.

Восьмой. Крупнейшим источником ликвидности для следующего цикла Crypto может стать AI: одни только опционы сотрудников сулят 10–60 млрд долларов

Mr. Z: Почему вы считаете, что в будущем Crypto Cycle будет всё больше зависеть от AI Cycle?

Джейсон: Потому что эффект богатства, генерируемый AI, просто колоссален.

Джейсон: Можно сделать грубую оценку, суммируя потенциальные IPO и выходы сотрудников всех кремниевых AI-стартапов в течение ближайших двух-трёх лет, и предположив, что в конечном счёте эти люди направят 2%–15% полученного капитала в Crypto.

Джейсон: Мои расчёты показывают, что потенциальный Inflow может составить от 10 до 60 миллиардов долларов.

Джейсон: Эта цифра вполне сопоставима с совокупным нетто-притоком средств в BTC ETF с момента их запуска.

Джейсон: И это только выходы сотрудников. Сюда не заложено дополнительное Wealth Effect, которое создаёт рост цен на AI-активы для всего рынка.

Джейсон: Следовательно, несмотря на то, что AI сейчас выглядит привлекательнее и капитал бежит именно туда, как только AI-богатство начнёт реализовываться, значительная его часть в итоге потечёт в Crypto.

Джейсон: Обратно亦然. Если AI резко рухнет, Risk Asset на начальном этапе вряд ли смогут избежать падения.

Джейсон: Главным Macro Variable для следующего цикла Crypto, вероятно, вовсе не будут факторы внутри самого Crypto.

Девятый. Самый сложный переломный момент в AI Hardware: фокусироваться следует не на цене Token, а на Revenue per GPU

Mr. Z: Вы сейчас тратите много времени на изучение AI и полупроводников. Какой этап AI Cycle вам кажется наиболее сложным для прогнозирования?

Джейсон: В начале года было проще. Рынок ещё не понимал Coding Agent, и можно было просто купить корзину активов. Затем пришла фаза, когда рынок недооценивал спрос на GPU, что тоже давало простую стратегию. Но сейчас вопросы, на которые необходимо ответить, стали куда сложнее.

Джейсон: Ключевой вопрос заключается не в том, «падает ли цена Token», а в том, действительно ли снижается Revenue per GPU.

Джейсон: Да, цена Token неумолимо падает, но и стоимость генерации одного Token одним GPU стремительно снижается. Модельная эффективность, программная оптимизация и утилизация чипов постоянно растут.

Джейсон: Таким образом, падение цены Token не обязательно означает ухудшение GPU Economics.

Джейсон: Ещё одна переменная — сравнение спроса, стимулируемого Open Source и постобучением моделей, с сокращением спроса из-за замедления роста Frontier Lab.

Джейсон: Наибольшая опасность в том, что когда вы окончательно увидите снижение Yield аренды GPU, Smart Money, возможно, уже будет три месяца как отрабатывать коррекцию.

Джейсон: Поэтому вершина AI-цикла не станет очевидной просто по пересечению скользящей средней. Реальный переломный момент скрывается в динамике Revenue per GPU, Channel Check и финансовой отчётности Hyperscaler.

Десятый. Следующий этап AI может перейти от чипов к Hyperscaler: odds на MSFT, AMZN и GOOG становятся понятнее

Mr. Z: Если торговля полупроводниками становится всё сложнее, какие AI-активы вы готовы покупать сейчас?

Джейсон: Сегодня я больше доверяю Hyperscaler.

Mr. Z: Потому что capabilities Open Source Model непрерывно растут, и предприятиям не нужно использовать самый дорогой Frontier Model для каждой задачи. CSP могут интегрировать различные Open Source Model в свои Cloud-платформы и предоставлять корпоративный деплоймент.

Джейсон: В этой цепочке реальную ценность получат компании с мощным Cloud Distribution, такие как Microsoft, Amazon и Google.

Джейсон: Поэтому сегодня, если выбирать exposure к AI, я бы смотрел на MSFT, AMZN, GOOG или даже отдельные Cloud ETF. Полупроводники сейчас играть сложнее из-за fully-priced ожиданий рынка и неопределённости с финальным вектором движения Revenue per GPU.

Джейсон: Этот trade не рассчитан на горизонт десятилетия. Скорость развития Open Source, опережающий показатель закрытых Frontier, цены Token и GPU Economics продолжают меняться.

Джейсон: Но по крайней мере на текущем этапе логика ротации от Hardware к CSP выглядит чище, чем слепая покупка любых чипов подряд.

Одиннадцатый. Китайский AI: ставка только на три компании — DeepSeek, Tencent, ByteDance

Mr. Z: Если смотреть на перспективы китайского AI на несколько лет вперёд, на кого вы бы поставили?

Джейсон: Сейчас я вижу потенциал в трёх компаниях: DeepSeek, Tencent и ByteDance.

Джейсон: В DeepSeek меня привлекает предельно прозрачная стратегия. Сделать модель максимально открытой, снизить стоимость до минимума, сохранить высокую performance, а затем довести соотношение Cost / Performance до абсолютного предела.

Джейсон: Tencent未必需要 создать глобальный лучший Frontier Model. Её реальный актив — это WeChat, игровая экосистема и рекламное Distribution. AI способна значительно повысить эффективность рекламы и существенно снизить затраты на разработку игр, при этом каналы Monetization остаются под контролем Tencent.

Джейсон: Подход ByteDance построен на другом фундаменте. Компания обладает невероятно мощным Consumer Distribution и входит в число самых агрессивных игроков Китая по вложениям в вычислительные мощности.

Джейсон: Таким образом, Китаю не обязательно заранее полностью превосходить США по показателям Frontier Model, чтобы создать колоссальную AI-стоимость акций.

Джейсон: Модель — это capability, а Distribution — это машина, превращающая capability в деньги.

Двенадцатый. Главный скрытый Alpha ByteDance: не Doubao, а Video Generation + App Factory

Mr. Z: Почему именно сейчас ByteDance вызывает у вас наибольший интерес?

Джейсон: Самое недооценённое в ByteDance, я считаю, — это не просто Doubao.

Джейсон: Во-первых, Video Generation. При дальнейшем развитии генеративных видеомоделей в ближайшие год-два разрыв между AI-видео и традиционной кино production будет стремительно сокращаться.

Джейсон: Если раньше для создания контента требовались актёры, операторы, свет, монтаж и целые продюсерские команды, то в будущем полноценные сериалы и короткие форматы можно будет выпускать силами небольшой группы людей с доступом к большому Compute. Вся Entertainment Cost Curve кардинально изменится.

Джейсон: Во-вторых, и это важнее, сама ByteDance является App Factory.

Джейсон: Она отлично умеет выстраивать продукты, проводить Growth-маркетинг и монетизировать Distribution, а через TikTok доказала способность экспортировать проекты на мировые рынки.

Джейсон: Когда AI сделает создание приложений ещё дешевле, компании, способные бесконечно конструировать новые приложения и мгновенно выводить их на аудиторию в сотни миллионов пользователей, станут только ценнее.

Джейсон: Поэтому Edge ByteDance — это не просто наличие собственной модели, а комбинация Model + Data + Distribution + Growth Engine.

Тринадцатый. AI + Crypto: хватит насильно натягивать Narrative; настоящий AI Researcher вообще не обращает внимания на Crypto

Mr. Z: Где тогда находится истинный синергетический стык AI и Crypto?

Джейсон: Честно говоря, Nobody knows.

Джейсон: Многие по-настоящему Serious AI Researcher вообще не уделяют внимания Crypto. Зато Crypto-Native комьюнити постоянно размышляет, как интегрировать AI с токенами.

Джейсон: Это не означает отсутствия возможностей. Например, направления вроде Privacy, Private Inference и Venice удовлетворяют реальный спрос; секторы Payment, Stablecoin и финансовые рынки могут породить больше Machine-to-machine транзакций благодаря развитию Agent.

Джейсон: Однако сегодня я уже не рассматриваю проекты исключительно по метке «AI + Crypto» как гарантированно ценные.

Джейсон: Главная проблема гибридной связки AI и Crypto всегда заключалась в том, что придумать Narrative очень легко, но найти реальный PMF невероятно сложно.

Джейсон: Только если Blockchain-технологии объективно улучшают AI-продукты, им есть место на рынке, а не наоборот — насильно внедрять AI ради emission токена.

Четырнадцатый. В случае K-shaped Downturn в США: PDD + Agent могут стать защитными активами

Mr. Z: Оценки китайских интернет-компаний сейчас крайне низкие. Если США или весь мир действительно войдут в K-shaped Economy, где скрыта следующая возможность?

Джейсон: Я предлагаю рассматривать отдельно акции материкового Китая, Гонконга и китайские компании на зарубежных биржах, так как у каждого сегмента свои проблемы с ликвидностью. Тем не менее, некоторые отдельные компании оценены просто нелепо дёшево.

Джейсон: Например, PDD. У меня там есть Position. Мне нравится эта компания не только за valuation, но и за врождённые competitive advantages в условиях K-shaped Downturn.

Джейсон: Если потребители всё сильнее ориентированы на низкие цены, а к этому добавляются AI-Агент, автоматически находящие для покупателей товары по самой низкой цене с максимальной эффективностью, платформы вроде PDD, выстроившие сверхконкурентоспособный ценовой Supply Chain, могут только укрепиться.

Джейсон: Если посмотреть на финансовый кризис 2007–2009 годов в США, дисконтеры вроде Dollar Store совсем не обвалились, в отличие от премиального потребления.

Джейсон: Следовательно, если в результате развития AI действительно произойдёт поляризация занятости, доходов и потребительских паттернов, Low-cost Distribution в связке с Agent может выступить отличным Downside Protection.

Пятнадцатый. Три вещи, которые реально стоит изучить на горизонте 12 месяцев: Cheap Intelligence, AI постцикл, Robotics

Mr. Z: В завершение, если дать инвесторам всего три направления для глубокого исследования на ближайшие 12 месяцев, что бы вы выбрали?

Джейсон: Во-первых, мне особенно хочется выяснить, кто в конечном итоге конвертирует постоянное удешевление Intelligence в свою прибыль.

Джейсон: Стоимость Token неуклонно падает, AI-возможности всё больше становятся Commodity. Наконец, найдётся кто-то, кто приобретёт эту дешёвую intelligence и масштабирует её в колоссальный Enterprise Value. Этим может оказаться PE-фонд, софтверная компания или принципиально новая бизнес-модель.

Джейсон: Во-вторых, если на среднем горизонте AI действительно потеряет динамику из-за падения Revenue per GPU, что именно нужно покупать в этом случае? Все сегодня знают, как правильно Long AI, но мало кто серьёзно задумывался о том, кто выйдет Winnerом в AI постцикле.

Джейсон: В-третьих, моё убеждение сильно: AI откроет двери для Robotics и Physical World.

Джейсон: В следующем цикле рынок начнёт гораздо серьезнее торговать Robotics. Вопрос не в том, станет ли Robotics новым Narrative, а в том, какой компании удастся реально трансформировать AI-intelligence в физическую productivity.

Джейсон: Поэтому на ближайшие 12 месяцев мой исследовательский фокус ограничен тремя темами: кто монополизирует Cheap Intelligence, кто побеждает в AI постцикле и кто захватывает Robotics.

Mr. Z: В завершение выпуска я систематизирую фреймворк Джейсона в пять тезисов. Во-первых, традиционные Crypto VC теряют смысл существования, и в будущем удержатся лишь Fintech VC, Liquid Fund или инвестиционные платформы, способные работать across AI, Robotics и Public Market. Во-вторых, главные возможности в Crypto сузились до двух магистралей: перевод всего в блокчейн и глобальное внедрение доллара. Вместо поиска 100 новых историй выгоднее в нижней точке цикла скупать уже доказавших свою состоятельность Winners. В-третьих, BTC постепенно отделяется от всей экосистемы Crypto FinTech, превращаясь в независимый актив класса Digital Gold. На горизонте 12–18 месяцев ключевыми драйверами станут не халвинги, а AI Wealth Effect, риск наступления Q Day и угрозы кризиса ликвидности. В-четвёртых, главное влияние AI на Crypto заключается не в эмиссии монет AI-Агентами, а в масштабах созданных AI богатств и их доли, которая в конечном итоге перетекает в крипто-сектор. В-пятых, следующий раунд Alpha начинается от вопроса «продолжит ли AI расти?» к вопросам «кто монетизирует дешёвую intelligence, кто выиграет AI постцикл и кто задаст стандарт в Robotics». Благодарим Jason Kam за участие в 168X!