Аналитический отчет GMO: пузырь ИИ еще не был развеян слабыми финансовыми результатами, и рынок акций США может первым обрушиться под давлением роста предложения акций.

Авторы: Бен Инкер, Джон Пис

Редакция: TechFlow

Вступительное слово TechFlow: Глава направления распределения активов в GMO Бен Инкер и Джон Пис во втором квартальном письме 2026 года сделали акцент на предложении акций: разблокировка ограниченных акций SpaceX, возможное выходное размещение Anthropic и OpenAI, а также чистое эмиссионное увеличение предложения сверхкрупными облачными провайдерами выводят американский фондовый рынок из состояния ежегодного сокращения предложения примерно на 1% в состояние ежегодного роста почти на 5%. По их оценке, каждое adicional процентное предложение акций снижает рыночную капитализацию примерно на 4% в течение последующего года; одна лишь эта негативная тенденция способна снизить доходность примерно на 20% по сравнению с обычным уровнем — рынок, вероятно, рухнет задолго до того, как реальность доходов от ИИ будет окончательно опровергнута.

Резюме

Снижение рынка, похоже, вызвано волной размещений акций, связанных с сектором Интернета.

12 июня 2027 года около 2 трлн долларов США в виде акций SpaceX освободятся от договорных «замков», обеспечивая последний этап выхода на свободное обращение.

При контроле факторов оценки исторически наблюдается следующее: при каждом росте доли IPO в общей рыночной капитализации на 1 процентный пункт цены акций в среднем снижаются примерно на 4%.

Мы переходим от мира, где предложение акций ежегодно сокращалось примерно на 1%, к миру, где оно будет ежегодно увеличиваться почти на 5% и более.

Мы считаем, что уже поступающее на рынок предложение акций способно оказать существенное давление на будущие доходности.

Резюме

По мере того как инфраструктурные инвестиции в ИИ привлекают колоссальный капитал, мы полагаем, что катализатором возможного лопнутия пузыря может стать именно предложение акций, а не разочаровывающая потребность в ИИ-продуктах:

■ Пузырь требует постоянного привлечения нового капитала, а увеличение предложения часто становится именно тем ударом, который приводит к его лопнутию.

■ В контексте ИИ-цикла предложение может поступить от SpaceX (SPCX) после снятия периодов блокировки, вероятных IPO Anthropic (ANTHRO) и OpenAI (OPENAI), а также вторичных эмиссий под управлением сверхкрупных облачных провайдеров.

■ На современном рынке преобладают пассивные инструменты, следование бенчмаркам и строгие ограничения, в результате чего количество покупателей, готовых поглотить новое предложение акций, сократилось.

■ Данные показывают, что при каждом увеличении предложения акций на 1%, исторически в течение последующего года рыночная капитализация снижается примерно на 4%.

■ Рост предложения способен снизить доходности задолго до того, как ослабление фундаментальных показателей ИИ станет очевидным.

Авторы: Бен Инкер, Джон Пис

Введение

Инвестиционные пузыри изначально опасны. Они напоминают естественным образом возникшую пирамиду, которая должна постоянно всасывать все большие объемы капитала для поддержания своего существования. Ничто не привлекает капитал лучше, чем «внешний успех»: пузырь растет, ранние участники богатеют, поздние неизбежно следуют примеру. К сожалению, это означает, что деньги, потерянные при схлопывании пузыря, часто превышают бумажные прибыли, созданные на этапе роста.

Для профессиональных инвесторов уклонение от пузыря столь же опасно — ведь уйти слишком рано считается куда большим грехом, чем остаться слишком долго. Если остаться слишком долго, по крайней мере в медвежьем рынке ты будешь не одинок; но ярость клиентов особенно высока, когда они видят, как другие богатятся внутри пузыря, а ошибка следования бенчмарку от игнорирования пулевых активов лишь возрастает по мере его расширения. Таким образом, поиск идеального момента для выхода превращается в ставку высокого риска: те, кто замечает первые тревожные сигналы, в ожидании некоего таинственного катализатора, чтобы успеть выбраться перед самым пиком.

Мы обычно лучше справляемся с выявлением пузырей, чем с точным определением их вершины; но в случае нынешнего ИИ-пузыря мы чувствуем, что знаем, какой фактор вызовет неизбежный финал: предложение. Увеличение предложения часто является непосредственной причиной разрушения пузыря. Более интересный вопрос — и лишь время ответит на него — заключается в том, что именно предлагается на рынок?

Некоторые пузыри лопаются из-за перепроизводства реального актива. Например, британская железнодорожная лихорадка была уничтожена чрезмерными инвестициями в железные дороги: когда спрос не поспевал за предложением, отраслевая отдача от капитала рушилась. Другие пузыри умирают иначе, часто их убивает не физическая производственная мощность технологии, которой они были зажжены, а безудержный спрос инвесторов на финансовые активы. Интернет-пузырь 2000 года, кажется, относился ко второй категории. Фактическая мощность волоконно-оптических линий действительно превысила рост трафика, но пузыри рухнули задолго до этого факта стал общепризнанным. Снижение рынка было больше похоже на движение, вызванное серией выпусков интернет-компаний — динамика подобная понзи уже стала несостоятельной, даже несмотря на отсутствие разочаровывающих новостей о базе роста Интернета.

С 2000 года, если рынки и менялись, то стали более чувствительными к предложению. Это делает «предложение акций» очень вероятным фактором, который ударит по рынку задолго до того, как чрезмерные инвестиции в ИИ действительно перевешают достоверный спрос. Уже написано достаточно о том, какой объем ИИ-доходов необходим для поддержания текущих огромных инвестиций. Наша гипотеза: в конечном итоге спрос не успеет за предложением, и рентабельность инвестиций в ИИ-инфраструктуру окажется разочаровывающей. Но гораздо меньше написано о том, почему фондовый рынок становится все более чувствительным к изменениям спроса и предложения акций. Остальная часть статьи сосредоточена на этой чувствительности и на том, как она наслаивается с колоссальным предложением акций в ближайшие кварталы, что достаточно, чтобы легко отправить рынок вниз, даже если ИИ-доходы пока явно не ниже ожиданий инвесторов.

Предложение и спрос на финансовых рынках

12 июня 2027 года около 2 трлн долларов в виде акций SpaceX освободятся от договорных «замков», пройдя последний этап выхода на свободное обращение (см. рис. 1). Это позволит частным инвесторам и институциональным покупателям, которые приобрели или получили акции компании на приватном рынке — от университетских endowment-фондов и благотворительных организаций до сотрудников самой SpaceX — продать свои доли покупателям публичного рынка. По нашим оценкам, большинство непрямых акционеров Маска решат продать. Сотрудники нуждаются в наличности для погашения ипотеки или выплаты процентов по долгу, обеспеченному акциями SpaceX; фонды сталкиваются с дефицитом ликвидности в мире «низких дивидендов» и не хотят брать на себя огромный риск отдельной акции; endowment-фонды остро нуждаются в ликвидности. К счастью, у SpaceX, похоже, нет проблем с покупателями.

Рисунок 1: Объем снятия ограничений на IPO

По состоянию на 30 июня 2026 г. | Источники: GMO, filings SpaceX

Чтобы купить акции SpaceX, инвесторы должны заплатить первоначальным частным акционерам по рыночной цене. Большинство инвесторов не имеют больших излишков наличными, поэтому им, вероятно, придется распродавать активы для финансирования — и скорее всего будут продаваться ликвидные бумаги. Если эти бывшие частные акционеры затем реинвестируют весь полученный кэш обратно в другие ликвидные акции, давление на рынок будет минимальным, по сути являясь просто обменом акций SpaceX на другие акции.

Но если они не просто меняют акции, а используют часть наличности для уплаты налога на прирост капитала, снижения долга, инвестиций в новые ИИ-венчурные фонды или покупки черной икры, речь уже идет не о простом свопе акций. Бывшие частные акционеры автоматически не становятся теми, кто поглотит «набор акций, которые нужно срочно продать ради покупки акций SpaceX». Таким образом, предложение публичных акций превысит спрос; как и после каждой волны крупных IPO, результат — более низкие цены акций. Как показано на рисунке 2, после контроля факторов оценки исторически при каждом росте доли IPO в рыночной капитализации на 1 процентный пункт цены акций примерно через год снижаются на 4%.

Рисунок 2: Выпуски IPO в США vs доходность S&P 500 в следующем году

По состоянию на 30 июня 2026 г. | Источники: Jay Ritter, Compustat, Worldscope, Bloomberg, MSCI, GMO

Доходность IPO и S&P 500 в следующем году оба скорректированы методом остатков (Frisch–Waugh–Lovell) против однолетней форвардной доходности прибыли в тот же период, поэтому коэффициент наклона отражает эффект IPO при фиксированной оценке.

На первый взгляд, увеличение предложения акций не должно быть важным. Финансовые активы — в отличие от потребительских товаров — должны оцениваться исключительно исходя из права требования на соответствующие денежные потоки. Цена на кофе Starbucks (SBUX) зависит от того, насколько людям нравится этот кофе (спрос) и сколько есть альтернатив (предложение); а цена на акции Starbucks должна зависеть только от ожидаемых инвесторами будущих денежных потоков, дисконтированных по ставке, компенсирующей риск. То, торгуется на вторичном рынке 100 акций или 1000 других кофейных сетей, не должно влиять на стоимость Starbucks — если только это не изменит ожидаемые денежные потоки компании или восприятие риска. Это означает, что в мире максимизации прибыли и широкого выбора активов смещения спроса и предложения должны быть нивелированы арбитражем. Единичный поток капитала — «у меня слишком большой леверидж на акциях ИИ, теперь мне нужно всё сбросить; эй» — возможно, принесет временные изменения цены, но ждать придется недолго: прибыльные арбитры бросятся туда и вернут цену к справедливой стоимости.

В реальном мире действительно есть люди, исключительно стремящиеся к прибыли и специализирующиеся на извлечении выгоды из ценовых отклонений. Но чаще встречаются ограниченные максимайзеры прибыли. Например, менеджер американского фонда может считать европейские акции и аргентинские облигации недооцененными, но prospectus это запрещает, так что он не сможет их купить; он также может думать, что весь рынок США переоценен, но практически не сможет существенно сократить позиции. Это звучит разумно — фонд США должен держать акции США — но даже в рамках мандата он, скорее всего, ограничен: он может ненавидеть отдельные веса бенчмарка, но вынужден держать их из-за ограничений по относительным весам позиций; он может считать набор возможностей сегодня отличным относительно бенчмарка, но не может добавить risk из-за предела track error. Даже внутри своей asset class этот инвестор не может просто максимизировать прибыль.

Почему ограничений так много? Учредители передают управление портфелем на аутсорс, менеджеров легче сравнивать и отслеживать в отдельных «квадратах»; у отстающих менеджеров есть асимметричные стимулы ставить всё на кон, поэтому четкие ограничения по риску важны; а бенчмарк легко воспроизвести пассивными продуктами, поэтому он стал удобной линейкой для оценки активной доходности. Но более интересно то, каковы последствия, чем сами причины.

Первое следствие — фрагментация рынка. Тренд на специализацию связывает ценообразование «очень близких» бумаг вместе, также проникает spread между активами, которые выглядят совсем непохожими. Когда всё больше менеджеров переключаются с кросс-активных и кросс-категорийных сравнений на круги в узких сегментах одной asset class, сравнений становится всё меньше. Если ваша работа — торговля акциями США, вы можете сравнивать Microsoft (MSFT) и Exxon (XOM); если вы менеджер стиля growth, это намного сложнее; если вы сидите в тесной команде growth tech, это практически невозможно. Чем меньше людей готовы торговать разницей между MSFT и XOM, тем больше их цены могут расходиться. Все более ясная картина с течением времени: корреляция акций схожих бизнесов растет, а корреляция между акциями разных отраслей и стилей стабильно близка к нулю.

Рисунок 3: Средняя парная корреляция

Самые похожие vs самые непохожие акции (прокси Russell 3000)

По состоянию на 30 июня 2026 г. | Источники: Compustat, Worldscope, Bloomberg, MSCI, GMO. Сходство определяется на основе факторов модели риска аллокации активов GMO и отраслей GICS; представляет собой парную корреляцию ежемесячных остаточных доходностей (индивидуальная доходность минус взвешенная по капиталу Universe доходность месяца) за последние 36 месяцев. Самые похожие = 10-й перцентиль в пределах отрасли; самые непохожие = 90-й перцентиль между отраслями.

Второе следствие: значимость бенчмарков достигает неразумных пределов. В 1980-х каждый доллар, инвестированный в активно управляемые американские паевые фонды акций, примерно на 80 центов приходился на позиции вне бенчмарка. Эта доля ежегодно снижается, к 2025 году составила около 60 центов, частично из-за ослабления зависимости от fundamental stock picking, частично из-за общего «следования за бенчмарком». Кажущаяся не драматичность падения, пока не подумаешь: сейчас более 50% активов акций направляются в пассивные продукты (менее 10% в 1980 году), которые вообще не делают позиций вне бенчмарка. Мы перешли от мира, где 75% денег постоянно ищут лучшие возможности, к миру, где «активного» капитала менее половины. Проще говоря: только около 30 центов каждого доллара, вложенного в акции, используются спекулятивно для торговли ценными бумагами. Это означает, что любой, кто хочет торговать, находит меньше контрагентов, пропорционально размеру рынка.

Рисунок 4: Активная доля американских активных фондов акций по бенчмарку S&P 500

По состоянию на 30 июня 2026 г. | Источники: Cremers & Petajisto, Thomson Reuters, Factset, GMO. Выборка включает американские фонды обыкновенных акций с не менее чем 10 держаиями, AUM не менее $10 млн и активной долей >50%.

Подумать только потрясает: подавляющее большинство акций США, которыми владеют профессиональные управляющие, не будет ни куплено, ни продано независимо от того, как меняется цена. Теоретически, акции все еще могут оцениваться полностью по дисконтированным денежным потокам — вам «просто» нужно, чтобы оставшийся активный капитал был крайне чувствителен к ценам и информации — но это далеко не реальность. Во-первых, даже при экстремальных колебаниях цен мы наблюдаем крайне малую корректировку портфелей; во-вторых, академические исследования экзогенных шоков спроса, таких как включение в индекс или вынужденная продажа общими фондами, подтверждают эту ценовую нечувствительность. В среднем эти исследования находят: при увеличении спроса на конкретную акцию на 1%, ее цена обычно растет примерно на 1%.

Честно говоря, 1% потока капитала на 1% изменения цены не кажется таким уж поводом для волнения — это примерно соответствует ценовой эластичности спроса обычных потребительских товаров, таких как автомобили или моллюски. Но отдельные акции не должны торговаться как моллюски. Теоретически у любой акции есть сотни и тысячи заменителей, и все они оцениваются по одному стандарту (риск и доходность); даже если поток капитала оказывает лишь умеренное среднесрочное влияние на цены, это свидетельствует о том, что мы находимся далеко не в стране «чистых максимайзеров прибыли». Когда мы переходим от отдельных акций с множеством заменителей к целому рынку США с их крайне малою заменой, это различие становится еще больше.

Рынок акций крайне чувствителен к потокам капитала

Очень немногие инвестиционные инструменты самостоятельно осуществляют существенные корректировки в allocation акций США. По состоянию на май 2026 года, из примерно 30 трлн долларов в совместно управляемых фондах и ETF, около 83% размещено в фонды, торгующие только акциями США. Фактически, лишь около 3% (не включая target-date фонды) фондов акций могут свободно переходить между акциями и другими классами активов. Это означает, что даже если все allocators двигают порты значимо вместе с изменением opportunity set, как это делает GMO, они все равно не смогут полностью нивелировать первоначальные ценовые искажения, вызванные потоками капитала.

Конечные владельцы активов, такие как пенсионные счета и суверенные фонды, также не будут существенно менять аллокацию. Из 401(k) и IRA, составляющих основу примерно 45 трлн долларов пенсионных активов, ежегодно портфель корректируется лишь примерно в 10% счетов; суверенные фонды также крайне неохотно меняют целевые соотношения. Крупнейший в мире суверенный фонд за последние двадцать лет менял целевую долю акций только дважды, последний раз в 2017 году с 60% до 70%. Всё это означает: долларов, реально бросающихся искать возможности между классами активов, осталось очень мало.

Вывод аналогичен уровню отдельных акций: как только потоки капитала пересекают классы активов, влияние оказывается значительным. Наша лучшая оценка этого эффекта — наблюдая, как различные прогнозируемые, неинформационные потоки капитала влияют на цены акций США — такова: при каждом увеличении предложения акций на 1% совокупная рыночная капитализация фондового рынка падает примерно на 4% в течение следующих 12 месяцев. Учитывая, что немногие инвесторы будут корректировать свои доли акций на фоне падения цен, это не является сюрпризом; рекордная высокая доля акций у американских инвесторов — никогда раньше такой огромный процент ликвидных активов не был заблокирован в открытых акциях — тоже не помогает.

Рисунок 5: Совокупная доля акций в портфелях инвесторов

По состоянию на 30 июня 2026 г. | Источники: Jay Ritter, Compustat, Worldscope, Bloomberg, MSCI, GMO. Основано на показателе Philosophical Economics: domestic corporate equity liabilities (nonfinancial + financial) делится на equity плюс долговые ценные бумаги и займы домашних хозяйств, нефинансовых компаний, федерального, штатного/местного и иностранного уровней. Тени обозначают периоды спада NBER.

Давайте посмотрим на текущую ситуацию с предложением акций. Только потенциальная продажа акций непрямых акционеров Маска в SpaceX превышает 1% капитализации рынка США. В течение следующих 12 месяцев мы с высокой вероятностью увидим IPO Anthropic и OpenAI — их совокупная оценочная стоимость составляет около 5% от всей рыночной капитализации инвестируемого рынка акций США. Впервые за 20 лет (если не учитывать краткие исключения периода глобального финансового кризиса) американский фондовый рынок испытывает чистое разбавление, то есть эмиссия превышает buyback, поскольку сверхкрупные облачные провайдеры продолжают наращивать CAPEX. В совокупности мы переходим от мира, где предложение акций ежегодно сокращалось примерно на 1% (buyback выше первичной или вторичной эмиссии) к миру, где предложение ежегодно увеличивается почти на 5% и более.

Рисунок 6: Чистые первичные и вторичные эмиссии акций в США

По состоянию на 30 июня 2026 г. | Источники: Jay Ritter, Compustat, Worldscope, Bloomberg, MSCI, GMO

Если вы верите в наш множитель 4x, только этот негативный фактор роста предложения акций подразумевает, что доходность в следующие 12–18 месяцев может быть примерно на 20% ниже нормы (примерно 6% реальной доходности). И этих 20% еще не учитывают экстремально дорогие оценки сегодня, завышенные ожидания по прибыли, а также макроэкономические и геополитические вопросы, которые мировой рынок с энтузиазмом игнорировал вплоть до настоящего момента. В пузыре интернета выпуски, похоже, подожгли первую часть медвежьего рынка; как только рынок начал падать, высокие оценки и снижение маржинальности от того раунда чрезмерных инвестиций превратили обычную коррекцию в половинное падение — излюбленные интернет-дети пострадали еще сильнее. Ничто не говорит нам, что сегодняшний рынок не разыграет подобный сценарий.

Заключение

Растущая чувствительность котировок акций к шокам предложения несет для профессиональных инвесторов последствия, выходящие далеко за рамки лишь общего рыночного уровня. В сочетании с такими механизмами, как leverage ETF на отдельные акции и hedge-фонды с абсурдно высоким левериджем на ИИ, создающими собственные шоки спроса и предложения, мы уже видели, какие масштабы штормов способна поднять эта чувствительность. Честно говоря, мы предполагаем, что тема освещена недостаточно, потому что инвесторы, способные использовать некоторые из этих следствий, не имеют мотивации объяснять свою методику детально. Но когда речь идет об общем рынке, мы говорим не об арбитражной возможности, а о смещении trade-off риск/доходность — это смещение настолько важно, что заслуживает обсуждения, и одновременно безопасно для нашей стратегии, так что причин скрывать это нет. Мы считаем, что уже поступающее на рынок предложение акций способно оказать существенное давление на будущие доходности — и если история остается хоть каким-то полезным ориентиром, доходность в следующие полтора года может оказаться примерно на 20% ниже обычного уровня.

Конечно, это вовсе не гарантировано. Спрос вполне может расти вместе с предложением, и рынок в следующие несколько кварталов избежит падения. Но пузыри обладают понзийской положительной обратной связью: если текущая волна предложения будет поглощена рынком спокойно, это лишь спровоцирует дальнейшее увеличение предложения, которое в конечном итоге подавит способность рынка к ассимиляции. Тем временем привлеченный капитал практически наверняка продолжат бомбардировать дополнительными мощностями ИИ, что в конечном итоге окажет давление на инвестиционную доходность сектора. При достаточном времени слабая ROI завершит пузырь — потому что прирост предложения в конце концов опередит спрос, а совокупная доходность инвестиций в ИИ окажется разочаровывающей. Однако в рынке, столь чувствительном к предложению акций, цены, скорее всего, развернутся задолго до того, как рынок действительно «поймет» всё это.