Аналитики: не стоит зацикливаться на пузыре ИИ — лучше сделать акцент на активах с крепким балансом и надежными денежными потоками.

Автор: Стивен Кресс

Перевод: TechFlow

TechFlow: Стивен Кресс, руководитель количественной аналитики Seeking Alpha, отмечает, что спрос на ИИ и капитальные расходы действительно существуют, но глубокое вмешательство таких компаний, как Nvidia (NVDA) в клиентское финансирование через продуктовые обязательства, обратный выкуп мощностей, долевые инвестиции и гарантии размывает понимание того, какая часть роста приходится на «реальный спрос, способный к независимому финансированию» — ситуация больше напоминает поставочное финансирование эпохи расширения интернета в 1997 году, нежели вершину пузыря 1999 года. Он не призывает отказываться от ИИ, а акцентирует внимание на выборе активов с крепким балансом и денежными потоками, расценивая сжатие оценки самой Nvidia и ее рост, опережающий сектор, как признак того, что риски уже частично заложены в цену.

Бум ИИ подкреплен реальным спросом и беспрецедентными инвестициями, однако усложняющаяся структура финансирования заслуживает пристального внимания инвесторов.

Взлеты и падения пузыря технологий, медиа и телекоммуникаций (TMT) конца прошлого столетия имеют тревожное сходство с нынешним бумом ИИ и гигантскими капиталовложениями, что все сильнее напрягает рынок.

Бум TMT в конце 1990-х демонстрирует: технологические инновации могут сосуществовать с финансовым излишком. Агрессивное финансирование поддерживало неорганический спрос, посеяв семена будущих коррекций рынка.

Вместо того чтобы спорить о том, является ли ИИ пузырем, инвесторам стоит сосредоточиться на компаниях с достаточно крепкими оценочными показателями, темпами роста, прибылью, денежными потоками и балансом, способными пережить замедление расходов.

Отказываться от позиций в ИИ необязательно, но лучше диверсифицировать портфель с помощью более универсальной стратегии — доход можно получать благодаря множеству факторов: росту прибыли, рентабельности, оценкам, денежным потокам и устойчивым дивидендам, вместо ставки на единую нарративную историю.

Бум ИИ реален, так же как и тревожные сигналы

Главный вопрос для инвесторов сегодня, возможно, уже не в том, изменит ли искусственный интеллект экономику или когда это произойдет, а в том, не стала ли финансирующая эту трансформацию система более агрессивной, чем сама базовая экономика. Об этом задумываются не только покупатели, многие лидеры ИИ-технологий также выражают обеспокоенность ритмом НИОКР и расходования средств, отмечая необходимость возможного притормаживания.

Знакомое звучание связано с тем, что почти тридцать лет назад мы прошли похожий путь. Споры о степени схожести нынешнего бума ИИ и пузыря TMT конца прошлого века продолжаются. Параллели очевидны: огромные капиталовложения направляются в революционные технологии, компании соревнуются в строительстве прибыльной инфраструктуры, а оценки достигают экстремальных значений.

Масштаб расходов невозможно игнорировать. Выручка Nvidia за последний квартал составила 96,2 млрд долларов, увеличившись на 106% в годовом исчислении; выручка от центра обработки данных взлетела на 117%, достигнув 89 млрд долларов. Alphabet (GOOGL/GOOG) прогнозирует капитальные затраты около 195–205 млрд долларов на 2026 год, Microsoft (MSFT) ожидает около 175 млрд долларов.

Что будет дальше?

Строительство необходимой для ИИ инфраструктуры требует беспрецедентного объема инвестиций. Компании тратят миллиарды на покупку GPU, возведение дата-центров, приобретение сетевого оборудования, электроэнергии и систем охлаждения, а также на вспомогательные системы для полноценной работы вычислительных мощностей.

Параллельно финансовые связи внутри экосистемы ИИ становятся всё теснее: производители чипов, облачные провайдеры, разработчики ИИ и операторы дата-центров взаимно инвестируют друг в друга, заключают долгосрочные договоры на мощности, а иногда напрямую предоставляют финансовую поддержку клиентам и партнерам.

Предупреждение об пузырьке ИИ: взгляд со стороны экосистемы

Финансовая архитектура, обеспечивающая эту волну модернизации, варьируется от сложной до тревожной. Это не означает, что бум ИИ достиг пика или подходит к концу. Однако настало время задавать вопросы: какая доля роста, уже заложенная в стоимость акций ИИ-компаний, исходит от устойчивого спроса, способного финансировать себя самостоятельно? А какая зависит от непрерывного привлечения колоссального капитала?

1997 год против 2027 года

Многие инвесторы и аналитики проводят параллели между сегодняшним днем и 1999 годом. Я же считаю, что зеркалом для нас служит 1997 год, и по мере вхождения в 2027-й эта аналогия станет лишь очевиднее.

Революция интернета и телекоммуникаций в 1997 году была совершенно реальной. Крупные корпорации масштабировали инвестиции в сети, оптоволокно и оборудование, ожидая экспоненциального роста трафика и долгосрочной высокой конъюнктуры спроса.

Проще упустить из виду другой аспект: смогут ли все участники модернизации получить достаточную норму прибыли на капитал. Одним из ранних предупреждений стало расширение роли поставочного финансирования — когда банки и другие традиционные институты отказались принимать на себя риски, производители и поставщики начали все чаще самостоятельно финансировать покупку оборудования своими клиентами (мелкими телекоммуникационными компаниями и конечными получателями).

В мае 1997 года Nortel объявил, что направил свыше 80% своих обязательств по финансированию клиентов на основных операторов PCS на общую сумму около 1,7 млрд долларов. По мере обострения конкуренции в телекоммуникационном расширении этот подход стал широко распространенным. К 1999 году руководство Lucent даже рекламировало такое финансирование как конкурентное преимущество, позволяя новым беспроводным операторам получать средства.

В конце 1997 года технический бычий тренд был еще далеко не завершен. Финальный максимум Nasdaq был достигнут лишь в марте 2000 года. Именно поэтому период 1997–1998 годов особенно релевантен для сравнения с сегодняшними днями.

Инфраструктура ИИ: более высокие процентные ставки повышают ставки

Сегодняшняя среда также имеет ключевые отличия. Целевая ставка ФРС составляла 5,50% в 1997/1998 годах и составляет 4,00% сейчас. Но тогда инфляция не была большой проблемой, а сегодня она остается существенно выше целевого уровня ФРС в 2% — июльский PCE составил 3,7%, основной PCE — 3,3%. После того как августовские данные по занятости превзошли ожидания и экономика показала устойчивость, Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) на сентябрьском заседании единогласно проголосовал за повышение ставки на 25 базисных пунктов. Это первое повышение ставки за более чем три года, которое может стать началом нового цикла ужесточения монетарной политики. Параллельно долгосрочная стоимость денег уже высока: доходность 10-летних облигаций США составляет около 4,80%, что является уровнем, редко наблюдавшимся с 2007 года за исключением периода 2023 года.

Несмотря на то, что текущие абсолютные значения ставок ниже пиков конца прошлого столетия, экономический фон принципиально иной. Модернизация ИИ происходит в условиях сохраняющейся высокой инфляции, инвесторы ожидают дальнейших повышений, а долгосрочная доходность по 10-летним облигациям приблизилась к уровням периода бума TMT. Кроме того, по мере ускорения строительства дата-центров и кажущейся прочности спроса инвесторам следует сохранять скептицизм относительно показателей в заголовках и потенциального «призрачного спроса». Реальная сила органического спроса проявится лишь после ужесточения или повышения порога доступа к капиталу — этот вывод оставил нам кризис пузыря TMT. Особо важно отметить, что объем выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ, уже превысил 220 млрд долларов в 2026 году: более высокие ставки делают финансирование инфраструктуры ИИ дороже, одновременно оказывая давление на оценку технологических акций, инвестиционная привлекательность которых базируется на дисконтировании будущей прибыли и денежных потоков.

Финансовая нестабильность часто начинается задолго до вершины рыночной эйфории, когда фундаментальные показатели еще не подают полный сигнал тревоги. Возникает вопрос: наблюдаем ли мы возвращение финансовых практик эпохи TMT?

Nvidia не просто продает чипы, она финансирует революцию ИИ

Когда традиционное финансирование дорожает, небольшие компании обычно обращаются к богатым наличными технологическим гигантам. Сегодня эту роль выполняет «доминирующий игрок» экосистемы ИИ — Nvidia. Ее основной бизнес заключается в поставке GPU и сетевого оборудования для глобальных крупных систем ИИ, но компания начала заниматься вторичным бизнесом — предоставлением финансирования. Согласно последнему отчету о квартальной деятельности, она глубоко интегрируется в финансы других звеньев цепочки создания стоимости ИИ через обязательные поставки, облачные соглашения, долевые инвестиции и гарантии.

Это удивительно перекликается с поведением Cisco в эпоху становления интернета. В конце 1990-х Cisco стала стержнем данных и IP-сетей, контролируя рынок маршрутизаторов и коммутаторов; ко второму кварталу 1998 года она занимала более 71% мирового рынка маршрутизаторов по выручке. Подобно тому, как тогда было трудно участвовать в расширении интернета без оборудования Cisco, сегодня компаниям сложно масштабировать рабочие нагрузки ИИ без использования GPU Nvidia.

Я считаю, что инвесторам необходимо рано принять важный вывод: технология может быть правильной, а инвестиция — ошибочной. Интернет действительно изменил мировую экономику, и я мало сомневаюсь, что ИИ совершит аналогичный переворот.

Но это вовсе не означает, что каждая компания, участвующая в модернизации, станет «победителем». На самом деле, большинство игроков эпохи интернета не смогли выжить. При оценке современных ИИ-компаний необходимо четко придерживаться этой границы. Лучшей отправной точкой служит именно компания, находящаяся в центре современной ИИ-индустрии: Nvidia.

Лучшие ИИ-компании покупают Nvidia

По состоянию на 26 июля 2026 года совокупные обязательства Nvidia по поставкам и производственным мощностям достигли 279 млрд долларов, увеличившись с 119 млрд долларов в предыдущем квартале; дополнительно зафиксированы обязательства по облачным услугам на 29 млрд долларов, уже согласованные долевые инвестиции на 25 млрд долларов, а также 25 млрд долларов нераскрытых обязательств по аренде дата-центров. В совокупности с 8 млрд долларов капитальных затрат сумма будущих обязательств составляет примерно 366 млрд долларов.

При детальном разборе выясняется, что значительная часть этих 279 млрд долларов пока не исполнена — это контракты, подписанные для фиксации производственных мощностей, памяти и других аппаратных компонентов ИИ-систем, а не фактически выданные займы или выплаченные суммы. Многие из этих соглашений поддаются пересмотру, корректировке или полному аннулированию.

Nvidia также установила модель сотрудничества с некоторыми ИИ-облачными провайдерами: одна сторона покупает аппаратное обеспечение Nvidia, а Nvidia обязуется приобретать их «программное обеспечение», то есть вычислительные облачные мощности. Компания рассматривает это как ситуацию win-win, утверждая, что подобные сделки обеспечивают все звено цепочки поставок необходимыми ресурсами. По состоянию на 26 июля 2026 года общая сумма облачных обязательств составляет 36 млрд долларов, из которых 29 млрд долларов подлежат исполнению.

По сути, Nvidia одновременно помогает формировать цепочку поставок (через финансирование) и выступает покупателем у ряда поставщиков аппаратного обеспечения.

У Nvidia есть четкая мотивация сделать модернизацию ИИ «непотерпевшей неудач»: тратя деньги сегодня, она рассчитывает заработать больше завтра. Однако это ставит перед инвесторами сложный вопрос, которого нельзя избежать стороной: какая доля спроса на ИИ исходит от клиентов, способных самостоятельно финансировать и монетизировать инфраструктуру, а какая сформирована искусственно самим поставщиком (Nvidia)?

Финансирование способно ускорить развитие реального спроса, но одновременно может создать иллюзию его большей продолжительности и масштабов, чем они есть на самом деле.

В августе Nvidia предоставила гарантию кредитной поддержки объемом до 10,5 млрд долларов для энергогенерирующих мощностей порта PORTS Technology Campus в штате Огайо, принадлежащего SB Energy, общей мощностью около 4,25 ГВт. Ожидается, что площадка разместит инфраструктуру вычислительных мощностей Nvidia, а OpenAI выступит клиентом, заключившим 20-летний договор аренды. Гарантии будут активироваться поэтапно по мере фактической сдачи дата-центров в эксплуатацию, а объем принимаемых рисков будет снижаться по мере того, как OpenAI начнет самостоятельно выплачивать арендные платежи.

Сама Nvidia по-прежнему генерирует рекордную прибыль, и компания подчеркивает наличие сильного собственного спроса и сильного pipeline продаж. Меня беспокоят изменения на периферии процесса — особенно когда поставщик начинает инвестировать в собственных клиентов, грань между «продажей из-за существующего спроса» и «выращиванием спроса через продажу» размывается.

На сегодняшний день технологию ИИ в основном поддерживают реальные затраты отраслевых гигантов. Однако нам, вероятно, следует задать себе вопрос: какая доля следующего доллара расходов на ИИ покрывается реальными денежными потоками конечных пользователей?

Инвесторам не следует полностью исключать тему ИИ из портфеля, но им определенно стоит стать более избирательными при выборе конкретных ИИ-активов.

Уровень риска компаний, участвующих в расширении инфраструктуры ИИ, неодинаков. Предприятие с высокой прибылью, сильным денежным потоком, крепким балансом и темпами роста, оправдывающими текущую оценку, кардинально отличается от компании, чей рост замедляется и которая сильно зависит от незавершенной инфраструктуры.

Ни один из перечисленных факторов по отдельности вряд ли способен обрушить котировки акции. Наибольшая уязвимость возникает именно в момент перекрытия нескольких негативных условий.

Цепочки финансирования ИИ становятся запутанными

27 августа 2026 года агентство Reuters сообщило, что Nvidia приостановила ряд инициатив по предоставлению финансовой поддержки небольшим ИИ-облачным провайдерам. Ранее планировалось, что Nvidia сможет реализовывать GPU облачным компаниям, а затем брать эти неиспользуемые вычислительные мощности обратно в лизинг, если клиенты не смогут сбыть их самостоятельно.

31 августа Reuters сообщил, что Anthropic согласилась приобрести около 35 млрд долларов облачных услуг у поддерживаемой Nvidia платформы Lambda и планирует дополнительно заказать у Nscale порядка 45 млрд долларов вычислительных облачных мощностей.

Здесь можно выделить два вывода:

Во-первых, разработчики ИИ прогнозируют появление огромного спроса на облачные вычислительные ресурсы в ближайшие годы;

Во-вторых, взаимосвязи внутри экосистемы ИИ будут становиться всё сложнее и неразрывнее.

Чем сложнее пересекаются системы, тем труднее оценить реальные базовые финансовые показатели каждой отдельной компании изолированно.

Внезапный скачок спроса (независимо от источников) стимулирует новые инвестиции, которые, в свою очередь, открывают возможности для увеличения предложения и ускорения роста; справедлива и обратная логика. Именно так развивались события с Nortel и Lucent на вершине кризиса TMT — те самые «Nvidia и Broadcom» той эпохи.

В 1999 году Nortel и Lucent совместно контролировали 53% рынка оптических сетей передачи данных в Северной Америке, с объемом продаж более 12 млрд долларов; сам рынок за тот год вырос на 56%, что было обусловлено агрессивным строительством сетей (прямо аналогично сегодняшнему буму строительства дата-центров).

С 1997 по 2000 год телекоммуникационная конкуренция достигла таких масштабов, что капитальные затраты увеличились с примерно 56 млрд до почти 120 млрд долларов, составив около 33% от отрасли; ежегодный рост капиталовложений приближался к 30%, в то время как розничные продажи выросли всего на 10%. В итоге Lucent и Nortel пережили чрезмерную экспансию, что привело к резкому падению котировок их акций.

Пока реальный спрос успевает следовать за развитием событий, финансирование может ускорить обоснованный экономический подъем. Однако лишь после ужесточения или повышения порога доступа к капиталу проявляется истинная мощность органического спроса — вот главный урок подъема и падения TMT. Сегодня строительство дата-центров продолжает ускоряться, а риски, связанные с «призрачным спросом» в ущерб реальному, возрастают. Инвесторам стоит помнить: чем быстрее растет spending на инфраструктуру ИИ и чем сложнее взаимосвязи в экосистеме, тем выше степень риска.

Тем не менее, между 2026 и 1997 годами существуют принципиальные различия. В годы бума TMT инвесторы оценивали компании по показателям охвата аудитории («охваты»), веб-трафику и кликабельности, даже если выручка и прибыль были ничтожно малы. Сегодня спрос на ИИ реален, рост доходов подтвержден, прибыль и денежные потоки существуют.

Почему в этот раз ситуация может оказаться иной

Дополнительно отмечу: Seeking Alpha Quant сейчас присваивает Nvidia рейтинг «Активно покупать», это первый случай устойчивой рекомендации такого уровня за последние три года. Значительная часть улучшения обусловлена сжатием мультипликаторов на фоне опережающего котировки роста прибыли. Оценка фактора стоимости Nvidia поднялась с F до C за полгода, а оценка темпов роста усилилась с A- до A+.

Nvidia: рамка оценки на самом деле улучшается

По моему мнению, инвесторы уже заложили в цену акций相当一部分 рисков, сопровождающих направления колоссальных свободных денежных средств Nvidia во внутренние инвестиции, финансирование и иные обязательства. Эти опасения позволили немного скорректировать перегретость ИИ-сектора, сделав текущую оценку в целом более привлекательной, чем она была в июне или в отдельные периоды 2025 года.

Nvidia: мультипликатор P/E теперь торгуется с дисконтом по сравнению со средним по сектору и собственным пятилетним историческим медианом

Это имеет решающее значение. Рынок обладает собственной системой саморегуляции, опирающейся преимущественно на историческую динамику. По мере распространения опасений относительно профицита финансирования, финансового рычага и избыточных затрат на ИИ инвесторы потребуют более низкие оценки и более веских доказательств роста прибыли. Такая переоценка способна заранее снять часть пузырного риска до того, как испортится базовая фундаментальная ситуация. На данный момент фундаментальные показатели Nvidia явно не ухудшились. Как видно из приведенных ниже показателей роста, темпы компании по-прежнему значительно превышают средний уровень широкого сектора и собственные пятилетние исторические ориентиры.

Nvidia: темпы роста значительно опережают сектор и собственные пятилетние средние значения

Не отказывайтесь от ИИ, делайте ставку на диверсификацию

Текущая среда выглядит очень похожей на 1997 год: технологические инновации реальны, спрос растет стремительно, что потенциально создает предпосылки для финансового избытка. Для инвесторов риск портфеля кроется в чрезмерной концентрации в ИИ. Те, кто строит стратегию исключительно на ИИ-технологических акциях ради достижения роста, скорее всего, принимают на себя ненужные риски. Технология может быть правильной, долгосрочная возможность — колоссальной, но инвестиция по-прежнему может оказаться ошибочной.

Поэтому диверсификация никогда не была так важна, как сейчас: удерживая лучшие позиции в сфере ИИ, следует компенсировать остальную часть портфеля компаниями с надежными фундаментальными показателями, сочетающими стабильные дивиденды и перспективы роста.