Недооценены ли продавцы лопат для ИИ-чипов? Onto Innovation ставит на передовое инкапсулирование: потенциал роста до 124% за пять лет

Автор: Андрес Вейринк

Подготовка: TechFlow

Вводная часть TechFlow: По мнению Андреса Вейринка, Onto Innovation является недооцененной акцией в сегменте контроля технологических процессов на фоне бума ИИ: одновременно растут установленная база и объем незавершенных заказов, спрос на Dragonfly G5 превосходит ожидания, что может обеспечить около 30% годовой динамики выручки и постоянное повышение маржинальности. В сценариях от консервативного до оптимистичного потенциал роста стоимости компании за пять лет составляет примерно 62,9%–124%. Дается рекомендация «Решительно покупать», автор готовится открыть небольшую позицию одновременно с публикацией материала.

Инвестиционный тезис

На мой взгляд, Onto Innovation (ONTO) напоминает забытую производственную площадку на фоне бума ИИ. Платформа компании имеет высокий уровень внедрения и формирует прочную базу доходов, которую сложно нарушить — она уже глубоко интегрирована в производственные операции клиентов.

Динамика котировок выглядит вполне благополучно, за исключением коррекции с 52-недельного максимума в 386 долларов; по моему мнению, именно сейчас сложилась очень привлекательная точка входа. Ключевым фактором является регулярный доход от установленной базы оборудования, которая продолжает расширяться. Спрос на полупроводниковые пластины уже превзошел предложение, что указывает на процесс растягивающийся на десятилетия.

Я всегда был требователен к компаниям вроде Micron (MU) и даже давал ей оценку «Продавать», но исключительно из-за вопросов ценообразования на конечную продукцию. ONTO делает ставку на расширение общей производственной мощности: они занимаются инспекцией и контролем технологических процессов, помогая заводам поддерживать выход годных изделий. Для меня ONTO — это четкая рекомендация к решительной покупке.

Бизнес-модель

Истоки ONTO восходят к слиянию Nanometrics и Rudolph Technologies в 2019 году. Текущий основной бизнес охватывает контроль технологических процессов и метрологию, дефектоскопию, а также различные системы анализа данных, разделенные приблизительно на три направления:

Дефектоскопия

Метрология

Программное обеспечение для анализа данных

Если обратиться к отчетам SEC, выручка фактически разделена по категориям: системы и программное обеспечение, запасные части, услуги. На системы и ПО приходится более 85% общей выручки, при этом в долгосрочной перспективе эта доля стабильно превышает 80%. Рост не ограничивается одним сегментом: выручка по данному направлению показала рост более чем на 37% в годовом выражении, за которым последовали запасные части и услуги, что свидетельствует об общем усилении импульса во всех линиях бизнеса, а не об опоре на какой-то один сегмент.

Также наблюдается позитивная динамика в структуре клиентской базы: по итогам последних шести месяцев концентрация среди трех крупнейших клиентов снизилась, что в текущих условиях можно расценивать как хороший знак. Со стороны продукции платформа Dragonfly используется для дефектоскопии на полупроводниковых пластинах и передовых упаковочных решениях — портрет клиента здесь очевиден: производители микроэлектронных устройств и чистые контрактные производства пластин. Фундаментальная задача компании заключается в «выявлении неисправностей»; по мере расширения мощностей по производству пластин спектр применения каждый год увеличивается.

Согласно материалам, раскрытым компанией в январе, все конечные рынки демонстрируют рост в годовом исчислении и обладают достаточной диверсификацией. Например, на рынке пластин чистый прирост производственных мощностей к 2031 году составит примерно 5%–7% в год. Большему количеству пластин потребуется больше сканирования и инспекции, что генерирует больше работы для ONTO и позволяет постоянно наращивать базу регулярного дохода за счет увеличивающегося парка действующего оборудования.

Особенно заметен рост выручки из США: за шесть месяцев показатель взлетел на 216% годовых. Катализатором выступает закон CHIPS and Science Act («Закон о микросхемах и науке»), стимулирующий таких клиентов как Intel (INTC), TSMC (TSM) и Samsung (SSNLF) к инвестициям и расширению мощностей в США. Пока эти инвестиции продолжаются, я уверен, что рост ONTO в данном географическом сегменте будет ускоряться; в течение следующих 12 месяцев США, вероятно, опередят Тайвань, став главным источником доходов компании.

Масштабируемый бизнес

По состоянию на данный момент крупнейшая клиентская база по-прежнему сосредоточена в США, на Тайване и в Южной Корее. Основными клиентами являются Intel, TSMC и Samsung — хотя это официально не подтверждено, легко сделать такие выводы. Рост сильно сконцентрирован в США; в других регионах показатели либо остаются стабильными, либо сокращаются.

Установленная база напрямую связана с продажами «запасных частей» и «услуг»: именно этот масштабируемый тренд требует пристального внимания. Доля этих направлений в общей выручке снижается лишь потому, что сегмент систем и программного растет слишком высокими темпами. В долларовом выражении доходы, связанные с установленным оборудованием, во втором квартале по-прежнему продемонстрировали значительный рост на 25,5% в годовом выражении. Я ожидаю, что по мере дальнейшего расширения мощностей отрасли эти два направления будут расти параллельно.

Вторым доказательством регулярности доходов выступают отложенные поступления (deferred revenue): рост составил 2,4% в годовом исчислении, что соответствует примерно 15% отInstalled Base. Однако наиболее устойчивым активом является статус «tool-of-record» (оборудования стандарта отрасли).

Высокие затраты клиентов на переход к другому поставщику создают дополнительную логику, придающую этим доходам косвенно-регулярный характер. ONTO сообщает о признании выручки в момент передачи (approx. 94%); однако столь стремительный рост незавершенных заказов и обязательств клиентов означает, что этот показатель вряд ли сможет легко снизиться.

Большинство приведенных выше цифр взяты из телефонной конференции по итогам второго квартала ONTO. Нас больше всего интересуют объем незавершенных заказов и факт получения компанией крупного контракта на сумму около 200 млн долларов на следующий год. Это напрямую связано с лояльностью клиентов: если такие игроки, как Intel, TSMC или их аналоги, дают столь масштабные обязательства еще до поставки товара, трудно не задаться вопросом о том, насколько высокими могли бы быть потери при смене поставщика или выжидании.

Возможно, самый сильный аргумент — это способность ONTO формировать цену (pricing power), которую она уже продемонстрировала на практике. Маржа постепенно повышается, причем этот процесс происходит на фоне стремительного расширения портфеля заказов.

В качестве ориентира возьмем KLA Corporation (KLAC): ее рентабельность продаж по валовой прибыли (gross margin) за TTM составляет около 61,3%. Уровень ONTO пока ниже, но я не беспокоюсь — компания находится в фазе роста, и именно это является самым важным фактором сейчас.

Руководство заявляет: после успешного запуска Dragonfly G5 клиентская база расширилась, а спрос достиг беспрецедентных уровней; компания повысила свой прогноз по росту в сегменте передовых технологий упаковки (advanced packaging) на весь год примерно до 80%, что заметно превышает предыдущую оценку в 50%.

Текущие финансовые показатели еще не включают эффект от Dragonfly G5. По словам руководства, спрос полностью удовлетворен, вероятность дальнейшего расширения маржинальности крайне высока; более того, нельзя исключать ситуацию, когда ONTO сравняется с KLAC или даже превзойдет его по этому показателю.

Даже если итоговая маржинальность так и не превзойдет показатели конкурентов, доля рынка будет быстро расти. К 2035 году общий объем соответствующего рынка, как ожидается, достигнет 20,2 млрд долларов, при среднегодовом темпе роста (CAGR) около 7,1% за десятилетие.

Мои прогнозы и заключения

Прежде чем переходить к расчетам, сопоставим перспективы роста. Выручка компании по итогам шести месяцев выросла примерно на 22% в годовом выражении, и по сравнению с рынками конечного потребления этот показатель уступает только одному сегменту:

Рынок метрологии и инспекции: 7,1%–7,8%

Там ONTO в сфере HBM: около 12% CAGR

Там ONTO в области передовых упаковок: около 20% CAGR

Там ONTO для новых технологий транзисторов: около 25%

Данные взяты из ранее упомянутых январских материалов. В настоящее время ONTO отстает только в последнем сегменте, но я считаю это несущественным. Тем временем темпы роста выручки KLAC за TTM составляют около 11,71%, а форвардные оценки показывают порядка 20,78%.

Хотя в метрике TTM ONTO может все еще уступать KLAC (во втором квартале в годовом сравнении это не так), по форвардным индикаторам компания уже лидирует. Консенсус-прогноз оценивает выручку ONTO к 2030 году примерно в 3,25 млрд долларов, что мне кажется чрезмерно осторожным.

Мой outlook по ONTO таков: особенно на фоне массового выпуска Dragonfly G5 в следующем году и уже высокого спроса компания, вероятно, сохранит темпы роста на уровне около 30%, а маржинальность продолжит улучшаться. Поднятие gross margin более чем на 200 базисных пунктов во втором квартале я рассматриваю как траекторию движения показателей вплоть до 2030 года. В качестве нормализованного коэффициента операционных расходов к выручке я применяю 27% — это реальный уровень второй половины года и первого полугодия, который сохранится и в 2025 году.

Исходя из этого, скорректированная EBIT за 2030 год составит примерно 1,479 млрд долларов. При более консервативном сценарии с CAGR выручки 20% при сохранении той же доли затрат и рентабельности, EBIT окажется на уровне около 1,074 млрд долларов. Отраслевой коэффициент оценки составляет порядка 18x; я не считаю нереалистичным применение такого же мультипликатора к ONTO, что соответствует диапазону корпоративной стоимости (EV) примерно от 19,33 млрд до 26,62 млрд долларов.

По сравнению с текущей корпоративной стоимостью потенциал роста составляет примерно 62,9%–124%. В рамках пятилетнего горизонта инвестирования оба результата кажутся приемлемыми, поэтому я даю ONTO рейтинг «Решительно покупать».

До следующего квартального отчета осталось около двух месяцев, поэтому катализаторов в краткосрочной перспективе может оказаться не так много, если только не появятся анонсы о расширении партнерства. Я не ожидаю, что котировки успеют пробить 52-недельный максимум до этого момента. Основной фокус должен быть направлен на влияние Dragonfly G5 на финансовый результат: если выручка начнет ускоряться, а рентабельность поддержит этот рост, рынок с высокой долей вероятности вновь поддержит данную акцию. Сейчас я чувствую себя комфортно со своим портфелем и открою небольшую позицию сразу после публикации данного материала.