Goldman Sachs прогнозирует укрепление юаня до отметки 5,5 через пять лет. Что вам делать?

Автор: Daii

Сразу перейду к выводам.

Если вы держите долларовые депозиты или стейблкоины, продолжительное укрепление юаня напрямую съест вашу доходность в юанях. Это простая арифметика, а не мнение.

Если же вы владеете биткоином, Ethereum или технологическими акциями США, ситуация принципиально иная. То, что они котированы в долларах США, вовсе не означает, что это долларовые активы.

Именно смешивание этих двух классов активов является главной ловушкой в данной дискуссии.

Что касается прогноза «к концу 2031 года на уровне 5,5», давайте сразу поместим его в правильный контекст: это предсказание с определенными условиями, а не вексель, обязательный к выплате через пять лет. Любой, кто, опираясь лишь на одну итоговую цифру, настоятельно рекомендует вам распродать доллары или всё вложить в юаневые активы, не занимается распределением активов.

Он заставляет вас оплачивать из своего кармана собственную нарративную гипотезу.

1. Считаем цифры: как именно укрепление юаня поедает доходность

Допустим, сегодня вы обмениваете юани на доллары и покупаете некий долларовый актив. Через пять лет вы снова конвертируете его обратно в юани.

Ваша общая доходность в юанях — это не просто доходность долларового актива, и не просто движение валютного курса, а:

Доходность в CNY = (1 + Доходность в USD) × (Курс на конец периода ÷ Курс на начало периода) − 1

Здесь курс выражается в формате «сколько юаней за 1 доллар». При укреплении юаня эта цифра снижается.

Если юань укрепляется на 3% ежегодно, за пять лет совокупное укрепление составит около 14,1%. Для долларового актива нужно вырасти минимум на 16,4%, чтобы компенсировать потери от обратного обмена. Соответствующий порог годовых составляет примерно 3,1%.

Если юань укрепляется на 5% ежегодно, за пять лет совокупное укрепление составит около 22,6%. Долларовый актив должен вырасти минимум на 29,2%, чтобы полностью перекрыть курсовые потери. Годовой порог здесь уже около 5,3%.

Таким образом, если вы держите долларовый вклад с доходностью 4% годовых, а юань тем временем укрепляется на 5%, то после вычета налогов и затрат на конвертацию ваша фактическая доходность в юанях окажется около −1,2%. На счете стало больше долларов. Но ваша покупательная способность в юанях упала.

Отсюда ясно, почему «высокая процентная ставка по долларам» автоматически не означает, что выгодно держать доллары. Проценты — это доход. Валютный курс — это переоценка тела капитала. Их нужно считать в одной таблице.

Однако справедливо и обратное.

Если юань не укрепится согласно прогнозу или даже ослабнет посередине периода, те, кто заранее ликвидировал свои долларовые позиции, тоже понесут альтернативные издержки. Прогноз валютных курсов — это не односторонняя льгота. Он лишь заменяет один вид риска другим.

Классические исследования давно показали неловкое положение прогнозов обменных курсов: многие структурные модели в тесте вне выборки стабильно проигрывают даже простейшему базовому случаю случайного блуждания. Сегодняшние модели, конечно, сложнее сорокалетней давности. Но и переменных, определяющих курс, не поубавилось. Разница в росте, разность процентных ставок, инфляция, движение капитала, условия торговли, риск-аппетит и политические решения меняют траекторию.

Следовательно, цифра 5,5 пригодна для стресс-тестирования. Но никак не для торговых приказов.

2. Самая частая ошибка в крипте: путать долларовую котировку с долларовым риском

То, что один биткоин отображается как 100 тысяч долларов, вовсе не значит, что вы владеете 100 тысячами долларов.

Доллар здесь выступает лишь измерительной линейкой. Фактором риска остается сам биткоин.

Whitepaper биткоина описывает систему электронного наличного расчета peer-to-peer. Протокол не гарантирует фиксированное количество долларов за один биткоин. И он не упадет автоматически ровно на 5% при укреплении юаня на 5%. Ценообразование биткоина в первую очередь определяется глобальной ликвидностью, левериджем, риск-аппетитом, изменениями в регулировании, структурой рынков, а также балансом спроса и предложения самих криптоактивов.

Поэтому для инвестора, оперирующего юанями, доходность биткоина состоит как минимум из двух слоев:

Доходность BTC в CNY = Доходность BTC в USD × совокупный эффект изменения курса USD/CNY

Предположим, BTC вырос на 30% в долларах, а юань тем временем укрепился на 5%. Доходность в юанях все равно составит примерно 23,5%. В этом случае курс работает против вас, но не является главным драйвером.

Предположим, BTC падает на 50%, а юань укрепляется на 5%. Ваши убытки в юанях составят около 52,5%. Спорить тогда о том, укрепился ли юань на 3% или на 5%, всё равно что спорить в шторм, какая капля дождя больше.

Симуляции данных пользователей основных криптоплатформ, проведенные Банком международных расчетов, показывают, что при падении цены биткоина массовые розничные инвесторы фиксируют убытки. Этот вывод хотя бы напоминает нам: для высоковолатильных криптоактивов цена входа, размер позиции и фаза цикла обычно губительнее, чем однозначное изменение валютного курса.

Это не значит, что криптоинвесторы могут игнорировать юань.

Если ваша зарплата, аренда жилья, ипотека, налоги и будущие расходы рассчитываются в юанях, то именно юань становится вашей валютой обязательств. Даже если BTC растет, вам в конечном итоге придется конвертировать часть активов обратно в юани для жизни.

На самом деле следить следует не за символом по умолчанию в терминале.

А за той валютой, которую вы будете тратить в будущем.

3. Стейблкоины — это самый чистый долларовый экспоз в этой задаче

USDT, USDC и им подобные долларовые стейблкоины — это не тот же инструмент, что BTC.

Их цель — поддерживать цену, близкую к 1 доллару. Поэтому при действенном анкерном механизме держатель стейблкоина сознательно принимает на себя долларовый валютный экспоз. При укреплении юаня даже при фиксации цены стейблкоина на уровне 1 доллара стоимость вашего портфеля в юанях будет снижаться.

Более того, сами стейблкоины обычно не выплачивают проценты владельцам в сети, даже если эмитент получает доход от резервов.

На примере USDC: эмитент публикует данные о том, что резервы поддерживаются высоколиквидными долларовыми активами, и предоставляет отчеты по ним. Доходы от резервов не равны тому, что каждый рядовой холдер имеет прямое право требования на эти доходы. Вы получаете токен и соответствующие права на выкуп в рамках договоренностей, а не паи фонда по портфелю резервных активов.

Таким образом, китайский инвестор, долго держащий стейблкоины без защит, может одновременно нести пять видов рисков:

• Падение курса USD/CNY;
• Риски эмитента или резервных активов;
• Риски банка-эскроу и каналов выкупа;
• Риски биржи, кошелька, межсети моста или приватного ключа;
• Деанкоринг и ликвидный дисконт в экстремальных условиях рынка.

Именно поэтому финансовому стабилизационному совету потребовались специальные регуляторные рекомендации по глобальным схемам стейблкоинов. Причина здесь проста: стейблкоины — это далеко не просто электронный доллар на экране. Здесь замешаны корпоративное управление, управление резервами, права на выкуп, механизмы поддержания устойчивости, трансграничное регулирование и операционная отказоустойчивость.

Типичный ответ в криптосообществе звучит так: «Я размещаю стейблкоины в DeFi под 8% годовых, этого хватает, чтобы перекрыть укрепление юаня».

Эта фраза верна только при одном условии: те самые 8% действительно могут непрерывно обеспечиваться при том же уровне риска.

Реальность такова: доходность в DeFi может генерироваться за счет спроса на кредитование, комиссий маркетмейкеров, субсидий токенами, рассогласования сроков или левериджа. У каждого источника свой способ коллапса. Отнимать 5% курсовых потерь от 8% протокольной доходности и объявлять чистую прибыль в 3% — это значит притворяться, что риски смарт-контрактов, ликвидации, деанкоринга, платформ, межсетевых мостов и ликвидности вообще ничего не стоят.

Высокая доходность не является валютным хеджированием.

Высокая доходность — это просто еще один счет за риск.

4. Стоит ли оставлять долларские активы зависит не от того, верите ли вы Goldman Sachs

Надежная система принятия решений задает всего три вопроса.

Первый: есть ли у вас четкие долларовые обязательства.

Нужно ли платить за учебу за рубежом, долларовые страховки или проживание в ближайшие годы, либо требуются доллары как расчетные средства для бизнеса? В таком случае сохранение соответствующих долларовых позиций абсолютно оправдано. Это не спекуляция на направлении рынка. Это подстраивание под обязательства.

Если через два года точно предстоит оплатить обучение на сумму 50 тысяч долларов, а сейчас вы продадите все доллары из-за медвежьего прогноза по юаню, вы фактически ставите платеж за образование на карту валютного курса через два года. Выигрыш называется экономией средств. Проигрыш обязывает платить по счетам вовремя.

Второй, какой именно «долларовой актив» вы удерживаете в портфеле.

Текущие долларовые счета, срочные депозиты, короткие казначейские облигации, длинные казначейские облигации, акции США, долларовые облигационные фонды, стейблкоины и BTC в долларовом эквиваленте имеют риски совершенно разной природы. Первые четыре класса зависят в основном от ставок, дюрации, кредитного качества и валютного курса. К стейблкоинам добавляются риски эмитента, выкупа, эскроу и цепочки. Для BTC основным риском остается ценовая волатильность криптоактивов.

«Все торгуется в долларах» не является классом активов.

Как весы, показывающие одинаковые килограммы, не делают золото и капусту одним и тем же товаром.

Третий: готовы ли вы к тому, что прогноз окажется полностью ошибочным.

Предположим, юань крепнет на 5% ежегодно. Далее предположим, юань остается стабильным. Наконец, предположим этапное ослабление юаня. Подставьте свой портфель в каждую из трех сценариев.

Если любой из сценариев вынудит вас форсированно распродавать активы, оставит без средств на покрытие расходов или ударит по базовому уровню жизни, проблема вовсе не в правильности прогноза.

Проблема в том, что размер позиции превосходит ваши пределы устойчивости.

5. Мой ответ держателям криптоактивов предельно прямолинеен

Расходы на жизнь в юанях на предстоящий год-два ни в коем случае не должны храниться в BTC, ETH, стейблкоиночных депозитах или на централизованных биржах. Они должны быть размещены в низкорисковых юаневых инструментах. Расходы на жизнь — это не капитал, ожидающий удвоения. Это страховка, которая позволяет вам не резать убытки при резком падении рынка.

Средства с четко определенной целью в долларах должны соотноситься с долларовыми активами по срокам и объемам. Не уничтожайте реальное хеджирование долларовых обязательств из-за какого-то пятилетнего прогноза.

Позиции стейблкоинов, не имеющие долларового назначения и временно ожидающие возможности для покупки на дне, стоит признать чистым длинным открытием по доллару. Задайте им лимит. При расчете доходности обязательно вычитайте курсовые потери от укрепления юаня, а также учитывайте риски каналов взаимодействия и контрагентов.

Инвесторам, держащим BTC или ETH в долгосрочной перспективе, не стоит механически распродаваться из-за прогноза укрепления юаня. Сначала оцените долю позиций криптоактивов в вашем инвестиционном портфеле. Затем посмотрите, сможете ли вы пережить просадки свыше 50%. Для инструментов такого уровня волатильности валютный курс обычно не является главной угрозой.

Самый практичный подход — не пытаться угадать одну цифру на 2031 год, а выстроить правила ребалансировки. Например, проверяйте портфель раз в полугодие. Или корректируйте позицию, когда чистый долларовый экспоз отклоняется от целевой доли на определенный процент. Такой подход признает очевидный факт: вы не можете стабильно предсказывать валютный курс, но способны стабильно ограничивать потери при ошибке.

Если юань действительно начнет непрерывно укрепляться в течение пяти лет, держатели голых долларовых денег и стейблкоинов понесут конкретные издержки. Инструменты рыночного риска в долларах при высокой достаточной доходности всё ещё могут перекрывать курсовое давление. Но «может перекрыть» отнюдь не означает, что «долларовая котировка автоматически защищает от укрепления юаня».

Ещё большее заблуждение — из-за роста ожиданий по юаню сбрасывать весь капитал в любые юаневые активы. Укрепление валюты не гарантирует роста акций, не гарантирует подъема недвижимости и не гарантирует, что тот или иной юаневой актив обеспечит достаточную ликвидность и реальную отдачу.

Валютный курс определяет, какой линейкой вы измеряете доходность. Качество актива определяет, есть ли вообще что-то под этой линейкой.

Так что не спрашивайте, какую валюту выбрали за вас Goldman Sachs.

Сначала спросите себя: если прогноз окажется неверным, кто покроет ваши долги?