Институциональный стейкинг Ethereum набирает обороты: почему доля рынка Lido не растет, а снижается?

Автор: Лайам Акиба-райт

Подготовка: Лаффи, Foresight News

Протокол ликвидного стейкинга Lido в первой половине 2026 года обеспечил лишь 5,7% от общего чистого прироста стейкинга Ethereum. Для держателей токена LDO ключевой операционной проблемой протокола является создание дохода DAO для поддержки автоматического обратного выкупа на фоне постоянно расширяющегося рынка.

Механизм автоматического выкупа Lido NEST наглядно отражает это противоречие (прим.: аббревиатура NEST расшифровывается как Network Economic Support Tokenomics и представляет собой внедренный в блокчейн механизм автоматического выкупа токенов LDO для DAO Lido; по фиксированным и не поддающимся ручному вмешательству правилам смарт-контракта, избыточный доход от стейкинга протокола направляется на обратный выкуп LDO). 9 сентября контракт, отвечающий за распределение средств на выкуп, инициировал проверку, однако распределение в этот раз не было выполнено. Бюджет NEST имеет отрицательное значение, что указывает на дефицит лимита, доступного для выкупа. Хотя средства уже сформированы, согласно правилам необходимо накопить дополнительный профицит, чтобы запустить операцию обратного выкупа.

Направление институционального капитала является одной из причин текущей операционной сложности. Согласно отчету Lido за первое полугодие, значительные потоки капитала устремляются в ниши, недоступные для протокола Lido; новые продукты, ориентированные на институциональных клиентов, пока предлагают льготы по комиссиям, отдавая приоритет внедрению на рынок, а не краткосрочной выручке. Курс ETH к доллару США, а также размер вознаграждений за каждый застейканный ETH также напрямую влияют на конечную доходность.

Растущий общий рынок, но сокращающаяся доля

По данным отчета Lido за первое полугодие, к 30 июня совокупный объем стейкинга Ethereum достиг 43,1 млн ETH по сравнению с 36,3 млн ETH в начале года. Объем нового стейкинга через Lido составил 386 тыс. ETH, а общее количество застейканных через протокол монет увеличилось примерно с 8,74 млн до 9,13 млн ETH.

Общий объем нового стейкинга в сети за первое полугодие вырос на 6,8 млн ETH, при этом на долю Lido пришлись лишь 5,7% от этого прироста. Ее расчетная рыночная доля снизилась с 23,93% до 21,18%. Приведенные данные являются исторической статистикой, включающей ETH в очереди активации, но исключающим ETH в очереди выхода. Данные показывают, что по состоянию на 30 июня, несмотря на положительный чистый прирост стейкинга Lido в первом полугодии и наличие периодов оттока средств в отдельные месяцы, общая рыночная доля все равно была размыта.

Lido полагает, что размытие доли в значительной степени связано с выбором институциональными инвесторами других провайдеров услуг стейкинга. Анализ рынка демонстрирует, что доля институционального капитала на рынке стейкинга Ethereum выросла с 25,9% до 35,3% в первом полугодии.

Данные того же отчета показывают, что по состоянию на 30 июня доля Bitmine составила 11,5%, Coinbase — 10,9%, Binance — 7,9%. Эти метки представляют различные субъекты в цепочке стейкинга. В отчете отдельно выделен Grayscale с долей 3,1%, помеченный как «работает через Coinbase»; простое суммирование этих субъектов привело бы к ошибкам двойного учета.

Скрытая экономическая логика проще, чем таблицы лидеров. Институциональные инвесторы могут выбирать других провайдеров для получения вознаграждений за стейкинг Ethereum, не генерируя комиссионных доходов для протокола Lido. Общий рост рынка стейкинга благоприятствует другим игрокам сектора, одновременно размывая общую долю Lido.

Разумеется, есть институты, которые выбирают Lido. 13 августа Sharplink выбрал Lido для размещения 200 млн долларов США в стейкинг ETH, соответствующие токены wstETH будут находиться на хранении в Anchorage Digital. Этот кейс Allocation демонстрирует модель сотрудничества между институциональным хранением активов и сервисом стейкинга Lido.

Выбор конкретного продукта напрямую определяет, какие именно комиссионные доходы получит DAO. Lido также запустил стейк-капитал stVault со своими независимыми тарифами. Согласно объявлению Lido, операторы нод, управляющие stVault с общим объемом заблокированных активов свыше 250 ETH, получают освобождение от инфраструктурных сборов протокола Lido для соответствующих квалифицированных стейк-капиталов до 31 октября.

Данное послабление применяется исключительно к инфраструктурным сборам квалифицированных капиталов; другие комиссии и остальные продукты Lido продолжают работать по прежним условиям. Рост баланса таких квалифицированных капиталов способствует более широкому внедрению продукта, однако льготная часть не приносит дохода протоколу.

Отчет Lido за первое полугодие показывает, что фактическая доля DAO в стейкинговом вознаграждении выросла до 6,15% по сравнению с 4,96% в декабре прошлого года, тогда как общая ставка протокола остается неизменной на уровне 10%. Соотношение доходов между DAO и операторами нод так же важно, как и номинальная общая ставка. Фактическая доля прибыли, подсчитанная в отчете, отражает ситуацию на конец первого полугодия; в настоящее время различные продукты сохраняют свои собственные независимые тарифы.

Для грубого расчета чувствительности: предположим, 100 000 ETH поступают в новый стейкинг с годовой доходностью 2,59%, при этом доля DAO составляет 6,15% от вознаграждения. При базовой цене ETH в 2500 долларов США такой объем стейкинга может приносить DAO около 159 ETH в год, что эквивалентно 398 тысячам долларов США дохода от стейкинга.

Данный расчет базируется на условии неизменности всех параметров. Реальная выручка зависит от объема активного стейкинга, ставки вознаграждения, курса ETH к доллару США и условий тарификации, определяющих удерживаемый доход DAO. Привлечение депозитов и извлечение прибыли из этих депозитов являются двумя разными этапами бизнес-процесса.

Стоимость ожидания в очереди активации стейкинга также влияет на выбор продукта. По данным очереди нод на 9 сентября, 1 931 206 ETH ожидают активации, прогнозируемое время ожидания составляет 33 дня и 13 часов; общий объем успешно застейканных ETH достигает 43 млн, годовая ставка вознаграждения за стейкинг — 2,59%.

Новый депозит, находящийся в конце очереди, при допущениях о фиксированной годовой ставке 2,59% и указанном цикле ожидания, потеряет потенциальное вознаграждение в размере около 0,24% от основной суммы до вычета комиссий и сложного процента. Данная цифра является лишь оценкой упущенной выгоды от задержки вознаграждения в рамках исходных допущений; фактическое вознаграждение и время ожидания будут варьироваться.

Уже существующие позиции ликвидного стейкинга позволяют немедленно получать стейкинговые вознаграждения (с учетом ограничений хранения, условий платформы, ценовой волатильности и ликвидности). Это меняет пользовательский опыт для инвесторов, однако базовые валидаторы по-прежнему должны проходить очередь активации Ethereum.

Существующие валидаторы имеют альтернативное решение. В блоге Lido представлена схема миграции валидаторов: большая часть первоначального застейканного капитала продолжает генерировать доход, а целевые ноды переводятся в stVault для последующего ожидания активации. Разрыв во времени сохраняется как для первоначальных депозитов, так и для последующих переводов средств.

Таким образом, новые депозиты, существующие позиции ликвидного стейкинга и мигрирующие валидаторы сталкиваются с различными затратами, обусловленными очередями. Ключевым коммерческим вопросом для Lido становится способность механизмов ликвидности и миграции нод привлекать капитал и в конечном итоге генерировать доход для DAO.

Как доход DAO превращается в лимит обратного выкупа

Полная цепочка обратного выкупа токена LDO выглядит следующим образом: комиссионные доходы от застейканных активов → формирование дохода DAO → расчет профицита по формуле резервов NEST. Покупка на открытом рынке осуществляется только при наличии средств и выполнении условий выполнения. Неаудированная финансовая отчетность за первое полугодие показывает, что после выплаты вознаграждений держателям stETH валовый доход стейкингового бизнеса Lido составил 27,51 млн долларов США; после вычета расходов чистый доход от стейкинга составил 15,71 млн долларов США. С учетом业务收入 Earn, общий чистый доход DAO достиг 15,94 млн долларов США.

В отчете отмечается, что снижение выручки в долларах США преимущественно вызвано падением цены ETH. Сам стейкинговый бизнес по-прежнему генерирует товарную прибыль в размере 6,73 млн долларов США. На уровне DAO и фонда расходование средств фонда составило 14,33 млн долларов США, операционный профицит — 1,61 млн долларов США; учитывая однократный убыток в 6,06 млн долларов США, связанный с проектом Kelp, итоговый чистый убыток всего объединения составил 4,45 млн долларов США.

При детальном анализе этих статей доходов и расходов невозможно свести всё падение рыночной доли исключительно к финансовой нагрузке.

Последние данные панели комиссий протоколов DeFiLlama показывают: суточный доход Lido составил 101 935 долларов США, недельный — 696 955 долларов США, месячный — 2,71 млн долларов США. Данные панели могут служить справочной информацией по выручке, однако NEST опирается на собственную внедренную в блокчейн систему учета доходов для определения соответствия условиям обратного выкупа.

Согласно правилам предложения LIP-36, NEST ежедневно вычитает из подсчитанной выручки резерв в размере 109 589 долларов США (около 40 млн долларов США в год), а 50% полученного профицита зачисляются в накопительный бюджет. Как только бюджет уходит в отрицательную зону, для возобновления выплат необходимо заново накапливать профицит.

Нижний порог цены начальной установки ETH принят равным 0. Рассчитанный в отчете за первое полугодие уровень безубыточности ETH около 2730 долларов США формируется совместно объемом стейкинга, ставкой вознаграждения и долей DAO; он описывает состояние ежедневного баланса выручки, при этом контракт постоянно переносит исторические дефициты. Одного лишь роста цены ETH недостаточно для ликвидации накопленного бухгалтерского дефицита.

NEST также требует наличия средств и соответствия критериям операционной квалификации. Суточный лимит обратного выкупа составляет 50 000 долларов США, максимальный лимит в течение непрерывного периода 365 дней равен 10 млн долларов США. Данные цифры представляют собой максимально разрешенные рамки; фактические расходы по-прежнему ограничены бюджетом и условиями квалификации.

Ончейн-данные на 9 сентября фиксируют записи адреса контракта распределения средств: 28 августа был выполнен только один входящий перевод 41 stETH в качестве формирования резерва, записей об исходящем распределении отсутствует. Средства остаются внутри распределительного контракта, что согласуется с пропуском операции обратного выкупа в точке контроля 9 сентября.

Ранее Lido через другой план активного выкупа приобрел в общей сложности 10 025 866 токенов LDO, затратив 1591 stETH; вторая партия выкупа была завершена в июле. Данный проект активного выкупа функционирует независимо от механизма автоматического выкупа NEST.

Токены LDO, полученные посредством обратного выкупа через механизм NEST, будут зачислены в казну DAO, и права на них перейдут к DAO. NEST не осуществляет сжигание токенов, также не предусмотрено автоматическое распределение монет среди держателей.

Для держателей LDO ключевыми индикаторами наблюдения являются: объем стейкинга, генерирующий комиссионные доходы, доля вознаграждения, удерживаемая DAO, а также накопительный бюджет, доступный для обратного выкупа. Улучшить данную модель рентабельности сможет лишь приток институционального капитала на платформу Lido в платном формате. Проверка контракта 9 сентября демонстрирует, что даже на фоне постоянного расширения общего рынка стейкинга Ethereum, механизм автоматического выкупа с запасом средств может испытывать нехватку доступного профицита.