13% годовых за кредит на покупку SOL: казначейские компании запускают гонку «продуктов с доходностью»

Автор: Сяо Бин

31 августа DeFi Development Corp (NASDAQ: DFDV) подала предварительный проспект эмиссии в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), планируя выпустить 2,2 млн акций перманентных привилегированных акций под названием CHAD с ценой размещения $9 за штуку и номинальной стоимостью $10. Изначальная дивидендная ставка составляет 13%, первая выплата дивидендов запланирована на 1 октября, после чего выплаты будут осуществляться каждый рабочий день. Компания также планирует зарезервировать средства, эквивалентные 12 месяцам дивидендов, в качестве резервного фонда.

Цели привлечения средств указаны максимально прозрачно: общие корпоративные нужды, включая покупку SOL.

Между крипто-казначейственными компаниями разворачивается гонка доходных продуктов.

Три привилегированные акции, гонка вооружений

За последние шесть месяцев как минимум три крипто-казначейственные компании вышли на Уолл-стрит с аналогичным продуктом: перманентные привилегированные акции с высокой дивидендной ставкой, денежные средства от размещения которых направлены на покупку и хранение криптовалютных активов.

STRC — продукт компании Strategy (ранее MicroStrategy), номиналом $100, текущая дивидендная ставка 12%, выплаты производятся дважды в месяц. Strategy уже потратила 635 млн долларов на выкуп STRC, однако цена её торгов до сих пор остаётся на уровне около $97,34, так и не вернувшись к номиналу. Чтобы поддержать данные привилегированные акции, Strategy создала резервный фонд в долларах США на сумму 4,65 млрд долларов.

SATA — продукт компании Strive, номиналом $100, дивидендная ставка 13%, выплаты производятся каждый рабочий день начиная с 16 июня, что сделало его первым доходным инструментом среди публичных ценных бумаг США, выплачивающим дивиденды ежедневно. Strive не имеет долгов и владеет более чем 15 000 BTC, заявляя, что при текущей цене BTC структура текущего баланса способна поддерживать выплаты дивидендов по SATA примерно в течение 19,6 лет. С момента запуска SATA стабильно торговалась вблизи номинала в $100, демонстрируя устойчивую рыночную динамику.

CHAD — попытка выхода на рынок со стороны DFDV. Ключевое отличие от первых двух заключается в следующем: номинал всего $10 (у STRC и SATA он составляет $100), цена публичного размещения $9 (ниже номинала), базовым активом является SOL, а не BTC, а сама DFDV обременена консолидированным долгом около 216 млн долларов и накопленным убытком свыше 200 млн долларов.

Тренды в дизайне этих трёх продуктов очевидны: дивидендная ставка выросла с 12% до 13%, частота выплат сместилась от ежемесячной к двукратной в месяц и далее к ежедневной, создание резервов прошло путь от формирования постфактум до одновременной блокировки на этапе IPO, и каждый последующий участник наращивает параметры на основе предыдущего продукта.

Откуда берётся доходность

Годовая доходность в 13% по данным привилегированным акциям исходит не от самих криптоактивов. BTC и SOL не генерируют процентные доходы, не выплачивают дивиденды и не создают денежный поток. Истинным источником дохода выступает простая цепочка трансмиссии:

Компания постоянно размещает дополнительные обыкновенные акции через ATM (выпуск по рыночной цене) → выручка от размещения направляется на покупку большего количества криптоактивов → рост стоимости криптоактивов обеспечивает поддержку балансовой стоимости → балансовая стоимость стимулирует дальнейшее размещение → часть выручки от размещения идёт на выплату дивидендов по привилегированным акциям.

Раскрывая суть данной структуры: размытие позиций обыкновенных акционеров является источником дохода для владельцев привилегированных акций.

В условиях роста цен на криптоактивы этот цикл может самовозобновляться: рост актива → увеличение капитализации → расширение возможностей для размещения → достаточность источников дивидендов → сохранение номинала привилегированных акций → стабильность кредитного рейтинга → выпуск новых привилегированных акций.

Однако при падении цен на криптоактивы цикл инвертируется: падение актива → сокращение капитализации → ослабление возможностей размещения → рост нагрузки на выплату дивидендов → пробой цены ниже номинала привилегированных акций → вынужденное использование резервов → после исчерпания резервов наступает остановка выплат.

STRC находится на ранней стадии этого оборота. Несмотря на внушительные позиции Strategy в BTC, с момента выхода на биржу цена STRC непрерывно торговалась ниже номинала в $100, что вынудило компанию запустить программу обратного выкупа на сумму 1 млрд долларов, из которой уже потрачено 635 млн долларов.

Именно структура ежедневных выплат в 13% по SATA стала одной из причин давления на номинал STRC, поскольку инвесторы, чувствительные к доходности, получили альтернативу с более высокой отдачей.

Специфические риски CHAD

CHAD от DFDV представляет собой продукт с самым высоким уровнем риска среди всех трёх.

Различия в базовых активах: волатильность SOL значительно выше, чем у BTC. Использование актива с повышенной волатильностью для поддержки фиксированно-доходного инструмента означает, что в нисходящем цикле балансовые обесценения происходят быстрее и протекают острее.

Различия в балансах: по состоянию на конец июня DFDV имела долг в размере 216 млн долларов и накопленный убыток в 203 млн долларов. CHAD занимает место ниже всех долговых обязательств в структуре капитала, уступая кредитору, но опережая обыкновенные акции. Для сравнения, компания Strive полностью избавилась от долга.

Различия в корпоративном управлении: дивидендная ставка по CHAD определяется советом директоров в одностороннем порядке, при этом максимальная величина каждого изменения составляет 50 базисных пунктов. В проспекте эмиссии чётко указано, что компания вправе снизить дивидендную ставку в любой момент без согласия держателей.

Номинал в $10 также заслуживает внимания. STRC и SATA ориентированы на институциональных инвесторов и лиц с высоким состоянием (HNW) с ценой в $100 за акцию, тогда как ценообразование CHAD на уровне $9/$10 больше напоминает привлечение розничных инвесторов. Низкий номинал снижает порог входа, но одновременно означает, что при аналогичной пропорции колебаний стоимости абсолютная сумма убытков окажется меньше, что делает финансовые потери менее болезненными для инвесторов.

Гонка по принципу «чья номинальная стоимость лопнет первой»

Конкуренция между этими тремя привилегированными акциями строится не вокруг того, у кого доходность выше, а вокруг того, кто сможет дольше сохранять номинальную стоимость.

После программы выкупа на $635 млн STRC всё ещё торгуется ниже $100. SATA сохраняется на уровне $100, опираясь на нулевой уровень долга Strive и позиции в BTC для поддержания стабильности. CHAD ещё не вышел на рынок, но появляется на площадке, где у предшественников уже проявилось давление на номинал, неся с собой более высокий рычаг и более волатильные базовые активы.

Для инвесторов суть данных продуктов такова: продажа вам долгового обязательства в долларах США, обеспеченного волатильностью криптоактивов. В период роста криптовалют данное обязательство исполняется легко; в период падения бремя затрат по этому обязательству совместно несут акционеры обыкновенных акций и резервный фонд компании.

Генеральный директор Strive Мэттью Коул назвал ежедневную структуру выплат по SATA «настоящим инновационным прорывом от нуля к единице в истории американского финансового рынка», и инновация действительно есть. Однако проблема заключается в том, что инновация не тождественна безопасности. До 2008 года фонды денежного рынка и структурированные ноты с ежедневным начислением процентов также считались надежными доходными инструментами.

Тикер CHAD говорит правдивее самого названия. В проспекте эмиссии SEC содержится одно предупреждение о рисках, которое стоит привести дословно: “We may not have sufficient funds to pay dividends in cash on the CHAD Stock, or we may choose not to pay dividends on the CHAD Stock.”

Переводя на человеческий язык: выплата дивидендов может быть невозможна или компания просто откажется от их выплаты, поэтому перед входом под 13% годовых настоятельно рекомендуется прочесть эту фразу.