Заработать на пиршестве богатства IPO Unitree суждено лишь немногим

Автор: Гу Линъю, Tencent Tech

Зимой 2017 года, поскольку в скоростных поездах было запрещено провозить литиевые батареи большой емкости, Ван Синсин, держа на руках робота-собаку, ехал на поезде более десяти часов из Ханчжоу в Пекин на питчинг в Sequoia China. В то время на счетах его компании почти не осталось денег даже на выплату зарплат.

Спустя 9 лет Unitree Technology вот-вот станет «первой акцией гуманоидных роботов» на китайском рынке акций класса А. Последняя новость: 6 августа Unitree Technology объявила цену размещения 150,80 юаня за акцию, 7-го числа состоится онлайн-презентация, 10-го числа начнется онлайн-подписка.

Многие ожидают, что ее рыночная капитализация превысит 100 миллиардов юаней. Несколько специалистов вторичного рынка выразили Tencent Tech одно и то же мнение: хотя недавно фондовый рынок крайне волатилен, подписка на IPO Unitree все равно будет весьма дефицитной, «потому что все считают, что это отрасль, поддерживаемая политикой, и лидер обязательно вырастет.»

Согласно проспекту эмиссии, компания此次公开发行新股 40,4464 млн акций, что составляет 10% от общего уставного капитала после выпуска. 6 августа окончательно определена цена выпуска 150,80 юаня/акция, фактически привлечено около 6,1 млрд юаней, что соответствует оценке после выпуска около 61 млрд юаней. Первоначальный объем онлайн-размещения составил всего 6,471 млн акций, из расчета 500 акций на лот, всего на рынке доступно для розыгрыша только 12 942 выигрышных номера, менее 13 тысяч. Это означает, что на каждые 10 тысяч действительных номеров подписки приходится всего около 2 выигрышных мест.

По неполным данным, за последние два года в Китае в отрасли воплощенного интеллекта (Embodied AI) появилось более 300 стартапов. К августу этого года как минимум 5 компаний имели оценку свыше 20 млрд юаней, почти 50 компаний готовились к листингу на Гонконгской бирже или рынке акций класса А. Для этих компаний цена акций Unitree станет точкой привязки для оценки на рынке акций класса А и ориентиром для оценки на Гонконгской бирже.

Это ключевой момент — однако, на этом資本ном пире, поддерживаемом концепцией воплощенного интеллекта, между созданием богатства на первичном рынке и реальностью вторичного рынка появляется разрыв.

Люди, заработавшие на Unitree больше всего

Ван Синсин не соответствует типичному портрету предпринимателя в сфере хард-теха — это стало источником «контр-консенсуса» для ранних инвесторов Unitree.

Он окончил Шанхайский университет, резюме обычное. На этапе раннего финансирования он四处碰壁 (сталкивался с отказами). В золотое десятилетие инноваций интернет-моделей у венчурных капиталистов был шаблон识别人 (распознавания людей):背景 (бэкграунд) ведущих вузов, топ-менеджеры крупных компаний, элита, вернувшаяся из-за рубежа, или серийные предприниматели. Это в определенной степени гарантировало нижнюю границу проектов, но и отсеяло таких предпринимателей, как Ван Синсин.

Партнер Chuxin Capital Тянь Цзянчуань публично размышлял над этим опытом. В конце 2017 года Тянь Цзянчуань впервые встретил Ван Синсина в кафе в Ханчжоу. В то время продукт Unitree уже демонстрировал экстремальный подход к снижению затрат и дифференцированный технический путь, но Тянь Цзянчуань в итоге отказался от инвестиций. «Позже я сделал разбор полетов, проблема主要 (в основном) заключалась в моем «элитистском высокомерии»: Синсин окончил Шанхайский университет, а я считал, что робототехническая отрасль требует背景 (бэкграунда)顶尖 (ведущих) учебных заведений.» Позже признался Тянь Цзянчуань. Только в 2020 году Chuxin Capital вернулась к Unitree по цене более чем в 4 раза выше.

Один инвестор, наблюдавший за внутренним робототехническим赛道 (треком) более десяти лет, сказал Tencent Tech, что когда создавалась Unitree, трек четвероногих роботов в Китае не пользовался высоким вниманием, крайне мало институтов контактировали с ней на раннем этапе.

Время вознаградило самых ранних «контр-консенсусных» entrants (вошедших). В 2016 году Инь Фанмин, ранее работавший в MediaTek, Sogou, Qihoo 360, инвестировал 2 млн юаней作为 (в качестве) ангельских инвестиций и получил 15% акций Unitree Technology. Оценка после инвестиций тогда составляла всего 13,33 млн юаней. Сейчас эти инвестиции через платформу holdings Tianjin Junwan Hongyi косвенно владеют акциями Unitree Technology. Tianjin Junwan Hongyi в целом владеет 3,0699% акций Unitree, занимая десятое место среди крупных акционеров, после проникновения Инь Фанмин фактически косвенно владеет около 0,46% акций Unitree. Если рассчитывать по начальной оценке выпуска 42 млрд юаней, балансовая стоимость акций, косвенно принадлежащих Инь Фанмину, составляет около 200 млн юаней, общая доходность около 100 раз. В 2025 году он уже обналичил 58 млн юаней, передав часть старых акций.

С точки зрения кратности доходности, институтом, заработавшим наибольшую кратность, является Variable Capital. Этот ранний基金 (фонд) в 2018 году инвестировал всего 2,09 млн юаней в ангельский раунд Unitree Technology, на сегодняшний день кратность доходности достигает 174,62 раза,加上 (плюс) уже вышедшая часть, общая доходность около 364 млн юаней.

Доходность Sequoia China также неплоха. Питчинг, на который Ван Синсин ехал на том поезде, заставил Sequoia Seed Fund немедленно выдать инвестиционное предложение. Эти инвестиции в 15 млн юаней соответствовали оценке после инвестиций всего 150 млн юаней. После нескольких раундов доинвестирования Sequoia China вложила в совокупности около 102 млн юаней, сейчас в совокупности владеет 7,11%. По оценке выпуска 42 млрд юаней, соответствующая рыночная стоимость составляет около 2,98 млрд юаней, абсолютная сумма свыше 2,5 млрд юаней.

Meituan является институтом, заработавшим наибольшую абсолютную сумму. Meituan через субъекты Hanhai Information, Chengdu Longzhu и другие в совокупности владеет 9,65% акций Unitree Technology, став крупнейшим внешним институциональным акционером. По оценке выпуска рыночная стоимость доли Meituan составляет около 4,05 млрд юаней. Учитывая, что в раундах серии B2 2024 года и других она вложила в совокупности около 400 млн юаней, балансовая доходность Meituan превышает 3,6 млрд юаней.

Партнер Meituan Longzhu Ван Синьюй встретил Ван Синсина в первую неделю своей официальной работы в 2016 году, но инвестировал в него только в 2024 году. В конце 2023 года Ван Синьюй отправился в США для исследования робототехнических лабораторий ведущих вузов, таких как Гарвард, MIT, Стэнфорд, и обнаружил, что эти институции, представляющие самые передовые исследовательские силы мира, используют роботов-собак Unitree для二次开发 (вторичной разработки). «Если лучшие докторанты мира используют роботов Unitree для самых передовых исследований, разве не будет решена их способность к ИИ?» Так говорил Ван Синьюй в интервью СМИ.

Другие инвесторы, вошедшие на раннем или среднем этапе, также получили щедрые выгоды. Matrix Partners вошла около оценки серии B 1,12 млрд юаней в 2022 году, сейчас в совокупности владеет 5,45%, соответствующая рыночная стоимость около 2,29 млрд юаней, кратность балансовой доходности около 45 раз; Shunwei Capital впервые вошла в январе 2021 года по оценке 380 млн юаней, сейчас владеет 3,98%, соответствующая рыночная стоимость около 1,67 млрд юаней, кратность балансовой доходности около 26 раз; группа CITIC вошла в раунде B2 2024 года, сейчас владеет 4,49%, соответствующая рыночная стоимость около 1,88 млрд юаней; группа Shenzhen Capital Group вложила в совокупности около 90 млн юаней, сейчас владеет около 2,55%, соответствующая рыночная стоимость около 1,07 млрд юаней, балансовая доходность около 10 раз. Shanghai Yuyi как платформа holdings сотрудников владеет 10,94% акций, соответствующая рыночная стоимость около 4,59 млрд юаней, из них 14 ключевых сотрудников владеют около 5,92 млн акций, средняя балансовая рыночная стоимость на человека почти 48,9 млн юаней.

В июне 2025 года Unitree Technology подтвердила завершение расчетов по раунду финансирования серии C, под руководством фондов China Mobile, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant, Geely Capital, оценка после инвестиций достигла 12,7 млрд юаней. По сравнению с оценкой ангельского раунда 2016 года, ее оценка взлетела почти в 1000 раз за 9 лет. До выпуска IPO совокупная доля владения топ-10 акционеров достигла 71,50%.

Для ранних инвесторов оценки в 61 млрд юаней уже достаточно, чтобы успешно завершить миссию и уйти.

Первичный рынок ожидает роста Unitree

Для первичного рынка листинг Unitree крайне важен. Сейчас оценки нескольких ведущих незарегистрированных компаний в сфере воплощенного интеллекта уже достигли 20–30 млрд юаней. Если не будет большого роста акций Unitree на вторичном рынке в качестве «точки привязки», последующие проекты с высокой оценкой пострадают.

Один CEO робототехнической компании с оценкой свыше 10 млрд юаней сказал Tencent Tech, как после листинга Nio акции一度 (одно время) продолжали падать, что привело к затруднению последующего финансирования XPeng, «хотя каждая компания выглядит по-разному, инвесторы считают, что вы все — роботы.» Они все ожидают, что акции первой компании в отрасли, вышедшей на биржу, сильно вырастут.

Несколько представителей руководства робототехнических компаний сказали Tencent Tech, что гуманоидные роботы стремятся к листингу, во-первых, для сбора средств через связь первичного и вторичного рынков, во-вторых, часто также под давлением капиталистов, «表面上 (на поверхности) кажется, что эти институции еще не достигли цикла выхода, но как только одна компания выйдет на биржу, последующие компании столкнутся с огромным давлением со стороны акционеров.» сказал Tencent Tech CEO одной компании по производству компонентов воплощенного интеллекта, готовящейся к листингу.

Некоторые мнения сравнивают текущий воплощенный интеллект с новой энергетикой 2021 года, ожидается, что в будущем более 80% компаний будут устранены. Опасения по поводу будущей неопределенности资本市场 (рынка капитала) и фактическая медленная скорость внедрения в отрасли составляют всеобщую тревогу в индустрии.

Капитал готов заплатить за Unitree коэффициент P/E при выпуске 219,23 раза — что далеко превышает средний отраслевой коэффициент P/E 38,56 раза — делая ставку на будущее, где гуманоидные роботы смогут полностью заменить человеческий труд. Но сейчас прибыль Unitree в основном поступает от роботов-собак. Unitree в проспекте признала: «В отчетный период компания еще не применила самостоятельно разработанную общую большую модель воплощенного интеллекта к робототехническим продуктам в масштабе, если технология «мозга» не добьется важного прогресса, массовое применение общих роботов存在 (существует) неопределенность.»

То есть, капитал оплачивает ее рыночную стоимость за «мозг», но Unitree пока может зарабатывать деньги только продажей «мозжечка».

Unitree пытается восполнить этот ключевой урок. Из запланированных к привлечению 6,099 млрд юаней есть специальные средства для проекта研发 (исследования и разработки) модели интеллектуального робота. Это必经 (необходимый) путь от ее «производителя оборудования» к «полностековой платформе воплощенного интеллекта», и также ключ, способный поддержать ее рыночную стоимость.

На вторичном рынке нет консенсуса, но действия честны

Если на первичном рынке есть консенсус, то влияние этого консенсуса на вторичном рынке еще нельзя назвать устойчивым.

В текущей среде рынка акций класса А ситуация с ликвидностью относительно напряженная, старые акции стоимости и сектора полупроводников и другие отвлекли много средств. «Любимчик» в глазах инвесторов первичного рынка «воплощенный интеллект/Physical AI», в глазах части средств вторичного рынка, может быть просто hardware-компанией, сталкивающейся с давлением высокой оценки. Один представитель публичного фонда сказал Tencent Tech, разрыв между двумя логиками является одним из источников неопределенности, с которой столкнется Unitree после листинга.

Объем流通 (обращения) Unitree в первый день листинга крайне мал, что усиливает эту эмоциональную игру. Общий объем публичного выпуска Unitree Technology составил 40,4464 млн акций, но первоначальный объем выпуска для онлайн-инвесторов составил всего 6,4710 млн акций, что составляет 16% от общего объема выпуска. Остальные 84%筹码 (фишек/акций) через стратегическое размещение (8,0893 млн акций, 20%, блокировка от 12 до 24 месяцев) и оффлайн-размещение (25,8861 млн акций, 64%) были распределены институциональным инвесторам. В общем уставном капитале после выпуска 404,4643 млн акций, в первый день в обращении всего около 29,77 млн акций, что составляет около 7,36% от общего капитала. Более 90% акций в первый день листинга находятся в заблокированном состоянии. В условиях ограниченного предложения, как только рыночные настроения高涨 (высоки), эластичность цены будет значительно усилена.

Вышеупомянутый представитель публичного фонда сказал Tencent Tech, спекуляции вторичного рынка на цепочке Unitree всегда демонстрируют типичную характеристику «движимую событиями, всплеск и затем падение». Он считает, что устойчивость такого внимания очень ограничена, «часто где выросла, туда и возвращается, не может поддерживаться долго.»

Возьмем для примера Праздник весны 2026 года. Средства заранее博弈 (боролись/играли) перед праздником на ожидание выхода гуманоидных роботов на центральное телевидение CCTV на Праздник весны, завершив раунд спекуляций. 16 февраля в канун Нового года гуманоидные роботы предприятий Unitree Technology и других вышли на сцену. Реализация хороших новостей быстро превратилась в уход средств. 20 февраля, в первый торговый день года Лошади на Гонконгской бирже, акции DOBOT, Ubtech и других标的 (объектов) резко выросли и быстро упали; всего через несколько торговых дней 24 февраля сектор концепции роботов рынка акций класса А столкнулся с серьезным ударом, максимальное падение в ходе торгов Wuzhou Xinchun превысило 9%, закрытие упало на 6,9%, акции ключевых предприятий компонентов, таких как Leader Harmonious Drive, Wanxiang Qianchao и других, возглавили падение сектора.

Процесс рывка Unitree Technology на рынок STAR также был крайне волатильным. От получения принятия 20 марта до утверждения регистрации 2 июля прошло всего 104 дня, что создало рекорд самого быстрого рассмотрения на рынке STAR. 2 июля CSRC одобрила регистрацию IPO Unitree Technology, на следующий день концепция роботов рынка акций класса А полностью взорвалась, более 50 акций достигли предела роста или роста более 10%. Однако, как раз когда регистрация IPO Unitree вступила в силу, и Всемирная конференция по искусственному интеллекту плотно проводилась, в первые три недели июля индекс роботов CSI за неделю упал на 12,77%, STAR 50 за три дня в совокупности рухнул на 10,5%. Когда ожидания реализовались заранее, рынок потерял增量 (инкрементальные) средства, бегство средств в условиях высокой скученности привело к惨烈 (жестокому) падению цен.

Весь июль рыночная капитализация рынка акций класса А испарилась более чем на 12 трлн юаней, Шанхайский композитный индекс в совокупности упал на 6,4%, Шэньчжэньский компонентный индекс в совокупности сильно упал на 16,21%, индекс ChiNext в совокупности сильно упал на 23%, индекс STAR 50 в совокупности сильно упал на 25,90%, установив историческое максимальное месячное падение. Концептуальные акции ИИ пережили самый жестокий месяц, два индекса роста упали на 23%, 25,90% соответственно, индекс полупроводников упал более чем на 33%.

Другими словами, точка привязки оценки Unitree на самом деле не зависит от самой Unitree.

Несколько аналитиков,关注的 (внимающих) сектору роботов, указали, что сейчас驱动 (движущей силой) всей индустрии гуманоидных роботов все еще является Tesla, причина в аналогии с индустрией электромобилей: настоящие纯 (чистые) электромобили начали входить в жизнь людей только после масштабирования Tesla Model 3, что вызвало изменение восприятия纯 (чистых) электромобилей внутри страны, что привело к崛起 (возвышению) других брендов. И даже считающаяся风向标 (флюгером) цепочка Tesla также сталкивается с огромной неопределенностью.

Ожидание выпуска третьего поколения Tesla Optimus отложено до первого квартала 2026 года, ключевые точки обновления сосредоточены на гибкости рук и структуре тела. Такие постоянные изменения на уровне дизайна означают, что цепочка поставок, ранее тщательно разобранная и многократно спекулируемая рынком, в любой момент сталкивается с перезапуском. «От выпуска первого поколения Optimus до сегодняшнего дня, кроме генеральных подрядчиков, таких как Sanhua и Tuopu, дизайн материалов каждого сустава, соответствующие поставщики и объем ценности уже менялись несколько раз. Дизайн, который мы видим сегодня, и дизайн, который будет фактически использоваться при начале популяризации гуманоидных роботов в будущем, могут быть совершенно не одним и тем же.» сказал один аналитик.

На этом фоне вышеупомянутый представитель публичного фонда считает, что ключ всего сектора гуманоидных роботов все еще зависит от того, сможет ли Tesla открыть ожидания. «Если Tesla не сможет открыть эти ожидания, цена акций самой Tesla также падает, находится в вялом состоянии, прогресс индустрии постоянно ниже ожиданий, Unitree также трудно выйдет на независимый тренд роста.»

Несмотря на это, сказал он, людей,盯着 (следящих) за подпиской на IPO Unitree, не стало меньше ни на одного.