Ансем: почему я считаю, что обратный выкуп токенов не решает никаких проблем?

Автор: Клоуд, TechFlow

Обзор TechFlow: Известный трейдер Solana Ансем (Ansem) отмечает, что механизм обратного выкупа сам по себе не создает ценность, а мультипликатор оценки токена определяется «премией за доверие» между командой и сообществом. Сравнив Hyperliquid (годовой доход около 800 млн долларов, FDV около 65 млрд долларов) и pump.fun (годовой доход около 440 млн долларов, FDV всего около 1,4 млрд долларов), он указывает, что обе команды проводят масштабные обратные выкупы, но разница в мультипликаторах оценки составляет почти 50 раз.

Один из самых устойчивых нарративов крипторынка подвергается сомнению: если направить доходы протокола на обратный выкуп, цена токена взлетит.

16 июля известный трейдер Solana Ансем (@blknoiz06) опубликовал развернутый пост в платформе X, где выдвинул кажущийся контринтуитивным тезис: механизм обратного выкупа сам по себе не создает стоимость, а истинный мультипликатор торговли токенов определяется «премией за доверие» между командой и сообществом. Этот пост быстро набрал более 469 тысяч просмотров, 3240 лайков и 509 репостов.

Ансем взял для сравнения два протокола с самым высоким доходом в индустрии. Годовой доход Hyperliquid составляет около 800 млн долларов, при этом FDV токена HYPE равняется примерно 65 млрд долларов; у pump.fun годовой доход около 440 млн долларов, а FDV — всего около 1,4 млрд долларов. Обе команды направляют большую часть доходов на обратный выкуп, однако разница в мультипликаторах оценки составляет почти 50 раз.

Вывод Ансема заключается в том, что разрыв кроется не в объемах доходов, а в доверии, накопленном благодаря действиям команды.

При одинаковых инвестициях в обратный выкуп почему оценки Hyperliquid и pump.fun так радикально различаются?

В своем посте Ансем разбирает стратегии обратного выкупа обеих платформ.

Hyperliquid направляет от 97% до 99% комиссий протокола напрямую на обратный выкуп и уничтожение токенов HYPE. По данным CryptoNews, по состоянию на 30 июня совокупный доход протокола Hyperliquid превысил 1 млрд долларов, при этом годовая ставка генерации дохода приближается к 840 млн долларов. Платформа уже уничтожила более 41 млн токенов HYPE стоимостью свыше 1 млрд долларов, сократив предложение в обращении примерно на 4,2%. На момент публикации статьи котировки HYPE находились в диапазоне 60–67 долларов, а FDV составляла порядка 57–62 млрд долларов.

pump.fun также действует агрессивно. В 2025 году общий доход платформы составил около 970 млн долларов, при этом почти 100% дохода направлялось на обратный выкуп PUMP, обеспечив совокупный объем выкупа около 213 млн долларов. В апреле 2026 года команда единовременно уничтожила PUMP-токены на сумму 370 млн долларов (что составило около 36% предложения в обращении) и зафиксировала направление 50% будущих доходов на постоянное уничтожение. Тем не менее, текущая цена PUMP составляет около 0,0016 доллара, а FDV оценивается в пределах 1,4–1,7 млрд долларов.

Годовой доход pump.fun превышает половину дохода Hyperliquid, однако его FDV составляет менее 3% от FDV Hyperliquid. Если бы механизм обратного выкупа был главным драйвером оценки, эту разницу в мультипликаторах было бы невозможно объяснить.

Объяснение Ансема: премия за доверие является ключевым фактором ценообразования

По мнению Ансема, высокая оценка рынка Hyperliquid коренится в доверии, которое создали Джефф (основатель Hyperliquid) и его команда.

Он приводит несколько аргументов в своем посте: Hyperliquid никогда не давала завышенных обещаний, команда была сосредоточена исключительно на разработке продукта; вознаграждения пользователям распределялись строго согласно заранее установленным ончейн-метрикам, без скрытых договоренностей; ядро пользователей демонстрирует высочайший уровень доверия к Джеффу и команде. Ансем прямо отмечает, что эта премия за доверие «является одной из главных причин столь успешной торговли токеном».

Историческое поведение Hyperliquid действительно подтверждает это заключение. Проект не привлекал инвестиции от венчурных фондов (VC), а 70% от общего объема выпуска распределено среди сообщества; крупное распределение токенов в ноябре 2024 года во время запуска выполнило ранние обязательства; платформа продемонстрировала устойчивость во время распродаж на рынке в феврале 2026 года, что свидетельствует о наличии среди пользователей множества серьезных трейдеров, зависящих от платформы для ежедневной торговли.

Проблема pump.fun: 1 млрд долларов доходов, обещанный эирдроп не состоялся даже спустя год

Критика со стороны Ансема в адрес pump.fun звучит гораздо прямее.

Он отмечает, что pump.fun заработала совокупно более 1 млрд долларов и еще 1 млрд долларов привлекла через ICO, однако обещанные пользователям эирдропы так и не состоялись. По данным издания Protos, когда pump.fun объявляла о выпуске токена PUMP через ICO 9 июля 2025 года, она прямо указывала «эирдроп скоро», пообещав распределить 24% предложения среди сообщества. По состоянию на середину июля 2026 года прошло ровно год с этого обещания, а эирдроп все еще не вышел.

Ансем ранее уже публично критиковал этот момент 25 июня: «pump.fun — единственное приложение в индустрии криптовалют, которому удавалось удерживать внимание аудитории на протяжении нескольких лет, чего даже не смогла сделать OpenSea. Но люди злятся именно потому, что им пообещали эирдроп на 24% токенов, который так и не состоялся, в то время как команда сейчас просто сидит на огромном количестве денег».

Уничтожение токенов на сумму 370 млн долларов в апреле 2026 года задумывалось как способ восстановить доверие, но реакция сообщества оказалась обратной. Некоторые пользователи считают, что эти токены должны были быть направлены на распределение эирдропа, поэтому их уничтожение фактически равнозначно прямому уничтожению доли, причитающейся сообществу. По данным Cryptopolitan, общее восприятие данного шага в комьюнити свелось к тому, что он «усугубил недоверие».

В своем последнем посте Ансем сделал предположение: если pump.fun серьезно выполнит обещание по эйрдропу и ответит на опасения ядра пользователей, цена токена может вырасти в 10–15 раз, одновременно существенно увеличившись объемы торгов, уровень внимания и доходы платформы.