Куплены ли аналитики Уолл-стрит? Обмен интересами за кулисами триллионной оценки SpaceX

Автор: Эд Элсон

Перевод: TechFlow

Главное от TechFlow: После выхода SpaceX на IPO JPMorgan Chase оценил компанию в 2,9 трлн долларов, а Raymond James выдал еще более невероятный прогноз — 10,4 трлн долларов, что превышает совокупную капитализацию Microsoft, Amazon, Meta, Tesla и Berkshire Hathaway. Не сошли ли эти аналитики с ума? Отнюдь: они просто меняют лесть на гонорары за сопровождение IPO. В декабре 2025 года SEC тайно отменила ключевое правило, призванное предотвращать конфликт интересов среди аналитиков, вернув систему стимулирования Уолл-стрит к временам пузыря доткомов.

23 года назад на Уолл-стрит разразился скандал. Акции интернет-пузыря стали хитом, аналитик Хенри Блуджетт прославился своими бычьими прогнозами, но впоследствии выяснилось, что на самом деле он придерживался медвежьей позиции. В электронной переписке с коллегами Блуджет называл многие из тех акций, которые он публично рекомендовал, «мусором», «дерьмом» и «хренью». Когда пузырь лопнул, а рыночные оценки рухнули, Блуджет был обвинен в мошенничестве с ценными бумагами, а SEC навсегда запретила ему работать в данной сфере.

Блуджет всего лишь яркий пример, но не исключение. В Salomon Smith Barney другой аналитик, публично присвоивший компании рейтинг «покупать», тайно сравнивал её с «свиньей». Альтерагентский представитель признал в электронной почте, что «рейтинги и целевые цены в целом не имеют никакого значения», розничные инвесторы могут быть введены в заблуждение. «Так устроен этот бизнес», написал он. Это было настоящей эпидемией: к 2000 году уже три четверти всех акций имели рейтинг «покупать», и только 2% получили рейтинг «продавать». Что произошло позже, разъяснять излишне.

Почему аналитики рекомендуют акции, о которых хорошо известно, что это мусор? Одно слово: стимулы. Поскольку IPO и привлечение средств через выпуск акций являются важнейшим источником дохода для инвестиционных банков, аналитики получают прямые стимулы публиковать восхваляющие материалы, чтобы выигрывать сделки и получать комиссии. Еще в 2002 году один из сотрудников Merrill Lynch в разговорах с коллегами идеально резюмировал этот конфликт интересов: «Джон и Мэри Смит теряют свои пенсионные накопления просто потому, что мы боимся расстроить наших клиентов по инвестиционному банкингу».

После того как пузырь лопнул, SEC осознала необходимость принятия мер. Так в 2003 году появилось Всеобъемлющее соглашение об аналитиках исследований (Global Research Analyst Settlement). Его целью было устранение конфликта интересов, возникавшего из-за того, что сотрудники инвестиционного банкинга и штатные аналитики входили в одну команду. Для этого ведомства полностью разделили эти два направления: отделу исследовательских больше не разрешалось общаться с подразделениями инвестиционного банкинга (если только в помещении не присутствовал сотрудник отдела комплаенса), а системы вознаграждения команд стали совершенно независимыми. Благодаря такому разделению инвестиционный банк смог продолжить свою привычную работу (привлекать клиентов и заключать сделки), а аналитики могли публиковать непредвзятые исследования.

Зачем я вообще об этом говорю?

На прошлой неделе крупнейшие инвестиционные банки Уолл-стрит выпустили отчеты по акциям SpaceX с нереально завышенными целевыми ценами. Прежде чем перейти к анализу, стоит помнить, что сейчас компания оценивается уже в 1,8 трлн долларов. При выручке за 2025 год в 19 млрд долларов такая оценка минимум на 1 трлн долларов завышена. (Почему так — я объяснял ранее.) Итак, давайте посмотрим, во что «верит» Уолл-стрит.

JPMorgan Chase считает, что стоимость SpaceX должна составить 2,9 трлн долларов. На 58% выше текущей оценки. Их аргумент заключается в том, что «потенциальное влияние SpaceX на человечество» «превосходит влияние любой другой компании, которую видели аналитики». Deutsche Bank пошел еще дальше, назначив оценку в 3,3 трлн долларов. По их мнению, этот производитель ракет символизирует «абсолютный пик цивилизационной амбиции». Цифры от Morgan Stanley и того масштабнее: 3,9 трлн долларов. Там заявили, что SpaceX является «крайней точкой развития искусственного интеллекта». Но самые абсурдные прогнозы прозвучали от относительно неизвестного банка Raymond James, главный эксперт которого объявил, что SpaceX стоит… подождите… 10,4 трлн долларов. Такая оценка сделала бы компанию дороже, чем Microsoft, Amazon, Meta, Tesla и Berkshire Hathaway вместе взятые.

У меня остается только один вопрос: какого чёрта? Мне пришлось перечитать отчет Raymond James дважды, чтобы убедиться, что я не сошёл с ума. (Убедился.) Их «финансовая модель» предполагает, что выручка SpaceX вырастет с 19 млрд долларов до более чем 5 трлн долларов к 2035 году. (Это почти пятая часть ВВП США.) Сообщается, что 94% доходов придется на ИИ, а значит, направление искусственного интеллекта компании должно стать в 23 раза крупнее бизнеса NVIDIA, хотя в настоящее время оно в 67 раз меньше. Как я говорил несколько недель назад: передайте мне свою трубку для курения крэка.

Такие целевые оценки настолько абсурдны, что просто не поддаются разумному объяснению. Пока не поймешь общую деталь, объединяющую все эти отчеты: они выпущены теми же банками, которые выступают организаторами размещения акций SpaceX. Да, Raymond James, Morgan Stanley и JP Morgan Chase... все участвовали. Более того, ни один из банков-организаторов IPO не выставил акции рейтинг ниже «покупать».

Я знаю, о чем вы думаете: если IPO уже состоялось, банк уже получил комиссию, каков теперь стимул публиковать подобные восхваляющие исследования? Ответ: новые комиссии. SpaceX уже запустила процесс дополнительного выпуска долговых обязательств, согласно расчетам, в течение ближайших четырех лет ей придется привлечь 235 млрд долларов для покрытия расходов. Это означает сотни миллиардов потенциальных доходов от инвестиционного банкинга. Также циркулируют слухи о том, что SpaceX собирается провести слияние с Tesla, что повлечет (спойлер) новые гонорары. Короче говоря, самый прибыльный бизнес Уолл-стрит сегодня — не торговля или кредитование... а умение нравиться Илону Маску.

Открыты шлюзы

Но погодите. Разве соглашение об аналитиках 2003 года не было специально разработано, чтобы предотвратить подобные манипуляции ради комиссионных? Вы абсолютно правы. По крайней мере, до семи месяцев назад, когда его… отменили.

Да. 5 декабря 2025 года SEC официально аннулировала именно то законодательство, которое было принято благодаря скандалу с Блуджетом. По утверждению самого регулятора, правила GRAS теперь утратили смысл, поскольку они в значительной степени «были заменены» другими нормативными актами. Речь идет о правиле FINRA № 2241, формально регулирующем вопросы конфликтов интересов, но практически не имеющем реальной силы. Как бывший председатель SEC Артур Левитт писал в статье под названием «SEC может снова допустить коррупцию среди аналитиков Уолл-стрит»: «Не давайте себя обмануть обещаниями подобного разделения со стороны других постановлений… Это естественный сценарий регуляторной капитуляции».

Если бы SEC действительно не находилась в состоянии внутреннего кризиса, я бы склонился к мнению, что Артур Левитт преувеличивает угрозу. В период президентства Трампа ведомство потеряло пятую часть своего персонала. Только в прошлом году оно инициировало 56 дел о нарушениях против публичных компаний — на 30% меньше, чем годом ранее, что стало худшим показателем среди всех переходных годов за последнее десятилетие. Четыре месяца назад глава отдела правоприменения Маргарет Райан таинственно ушла в отставку после неудачной попытки расследования инсайдерской торговли членами семьи Трампа. Очевидно, SEC больше не существует для защиты инвесторов, а служит лишь прикрытием для правонарушений «в белых воротничках».

Укоренившаяся практика

Если лесть в эпоху пузыря доткомов была похожа на ручные гранатометы, то сегодня она стала ядерным оружием. Приятные слова в адрес влиятельных людей приносят миллионы сделок, беспрецедентное законодательство и даже места в правительстве. Тим Кук вручил президенту ту золотую статуэтку вовсе не из уважения к нему самому — ради интересов акционеров. В 2026 году нет лучшего способа сделать карьеру, чем угодничать перед сильными мира сего. Любой топ-менеджер, который этого не понимает, не выполняет свои фидуциарные обязанности. Иначе говоря, почему бы и не возносить хвалебные оды SpaceX?

Конечно, главная проблема возникает у рядовых инвесторов. Акции SpaceX уже упали более чем на 30% от исторического максимума, и все, кто приобрел их после IPO, сегодня находятся в минусе. Это соответствует общей тенденции: исследования показывают, что предложения первичного размещения (IPO), порекомендованные аналитиками банков-организаторов, обычно показывают плохие результаты и в среднем приводят к убыткам. Урок прост: если вам за деньги говорят купить конкретные акции, будьте крайне осторожны.

Факт остается фактом: при текущих котировках акции SpaceX — это плохая инвестиция. Сам отчет Morgan Stanley по данной бумаге косвенно признает это, предлагая «намеренно широкий» диапазон целевой цены: оптимистичный сценарий предполагает цену в 600 долларов, пессимистичный — всего лишь 75 долларов. Если перевести язык финансовой аналитики на обычный, это звучит так: «Мы, черт возьми, вообще не в курсе».

Люди задаются вопросом, почему столь многие американцы ненавидят Уолл-стрит. Вот ответ. Это не значит, что сами аналитики плохие люди — просто система мотивации испорчена. Как говаривал Чарльз Мангер: «Покажите мне механизм стимулирования, и я скажу вам результат».

Решение очевидно: нужно изменить систему стимулирования. Либо восстановить Соглашение об аналитиках, либо найти иной способ устранить конфликты интересов. Сделать это не должно быть сложно, но для нынешнего руководства страны это может оказаться болезненным шагом, ведь он разрушит ту культуру корпоративных договорняков, которую власти так тщательно выстраивали. Поэтому, если вы ожидаете перемен, возьмите на заметку совет данного автора статьи: не надейтесь.