Взгляд на войну стейблкоинов через призму Open USD: дилемма фрагментации и «долларовые счета» следующего поколения

Автор: Ласи Чжан, исследователь Bitget Wallet

Введение

Выпуск стейблкоинов — это бизнес, который сегодня в финансовом секторе больше всего напоминает «печатный станок», но при этом приносит не так уж много прибыли.

Почему он похож на печатный станок: вы принимаете доллары пользователей, мгновенно обмениваете их на государственные облигации США и забираете себе проценты, тогда как пользователи не получают вообще ничего. Это отличный бизнес, который может бесконечно масштабироваться, и именно поэтому почти все — от банков до технологических гигантов — хотят выпустить свой собственный «цифровой доллар».

Однако он почему-то не приносит больших денег: эмитент второго по величине долларового стейблкоина USDC компания Circle в 2024 году заработала 1,68 млрд долларов выручки, но чистая рентабельность составила лишь около 9%, а консенсус-прогноз Уолл-стрит на 2026 год составляет и того меньше — около 7%. Машина, которая выглядит как генератор денег из воздуха и должна наращивать прибыль за счет масштаба, в итоге ограничивается рентабельностью в единицы процентов.

Куда же делась эта пропавшая прибыль? Ответ стал очевидным благодаря новости от 30 июня 2026 года. Независимая структура под названием Open Standard совместно с более чем 140 компаниями, включая Visa, Mastercard, American Express, Stripe, BlackRock, Bank of New York Mellon, Standard Chartered, Coinbase, Ripple, Google и Shopify, представила новый долларовый стейблкоин — Open USD (OUSD).

Его правила практически противоположны правилам существующих стейблкоинов: эмиссия и погашение осуществляются без комиссий, лимитов нет, а проценты, заработанные на резервных активах, после вычета небольшого управленческого сбора, возвращаются партнерам по дистрибуции.

Сразу после объявления акции Circle (NYSE: CRCL) рухнули примерно на 16%. Еще даже не запущенный официально стейблкоин, опираясь лишь на список партнеров, стер с рынка около 3,6 млрд долларов капитализации лидера рынка №2. Чтобы понять масштабы этого биржевого землетрясения, нужно сначала ответить на нелогичный на первый взгляд вопрос: если выпуск стейблкоинов не так уж прибылен, зачем этим занимаются 140 корпоративных гигантов вместе?

1. Правда о «печатном станке»: куда делись доходы от резервов?

Стейблкоины часто называют легальной копией печатного станка: пользователь передает вам один доллар, вы выпускаете токен, привязанный к одному доллару, кладете этот доллар в безопасные активы, такие как краткосрочные гособлигации США, и зарабатываете 4–5% годовых. Стейблкойн в руках пользователя не генерирует доход, а прибыль от резервных активов остается у эмитента.

Эта машина не нова, она отражает древнюю концепцию: чеканочную прибыль (сеньйораж). Тот, кто обладает правом выпуска валюты, получает дополнительную прибыль от ее обращения. Сегодня регулирующие органы даже в определенной степени усиливают этот эффект: принятый в США в 2025 году закон GENIUS прямо запрещает эмитентам платежных стейблкоинов выплачивать проценты владельцам токенов.

Но проблема в том, что эту долю непросто удержать самому эмитенту. Причина кроется не в отдельной компании, а в структуре этого бизнеса: чтобы стейблкоины использовали, их нужно где-то распространять, а возможности дистрибуции сосредоточены в руках немногих каналов, контролирующих входные точки для пользователей.

Возьмем для примера Circle, одну из самых прозрачных компаний в отрасли. Ее бизнес-модель по сути является классической банковской разницей процентных ставок: когда пользователь меняет доллары на USDC, он фактически предоставляет Circle средства с минимальными или нулевыми затратами, которые затем направляются в краткосрочные гособлигации США для получения спредного дохода. В 2025 году годовая выручка Circle составила около 2,75 млрд долларов, из которых только за четвертый квартал доходы от процентов по резервам составили 733 млн долларов, что более 95% от общей выручки — по факту это компания, живущая исключительно за счет процентных ставок.

Дистрибуция USDC во многом опирается на платформу Coinbase. Согласно проспекту эмиссии Circle и ее финансовым отчетам, Coinbase забирает 100% всех доходов от резервов USDC, сгенерированных на собственной платформе, а доходы от резервов вне платформы делятся пополам. Только в 2024 году Circle выплатила Coinbase 908 млн долларов в качестве комиссий за дистрибуцию, что составило примерно 54% от ее совокупного дохода. Иными словами, каждый заработанный Circle доллар, более половины которого уходит Coinbase.

Coinbase не выпускает USDC, не несет ответственности за управление резервами, погашение или соблюдение нормативных требований, однако лишь благодаря контролю над пользовательскими входами и торговыми площадками забирает самый сочный кусок дохода в цепочке создания стоимости. Самое неприятное заключается в том, что Circle не может изменить условия этого соглашения. Как стало известно, контракт не подлежит одностороннему расторжению со стороны Circle и автоматически продлевается каждые три года. Будучи эмитентом, Circle не обладает преимуществом в переговорах с крупнейшим дистрибьютором.

Таким образом, доходы от резервов стейблкоинов формально принадлежат эмитенту, но фактически все больше превращаются в своего рода «проездной сбор», который необходимо оплачивать каналам дистрибуции. Эмитент берет на себя весь тяжелый труд: комплаенс, управление резервами, погашение и взаимодействие с регуляторами, в то время как основную часть прибыли забирают каналы, контролирующие доступ пользователей. Рынок начинает переоценивать именно способность эмитентов долго сохранять за собой эту прибыль.

2. Почему Tether зарабатывает 10 миллиардов: два стейблкоина — два мира

Некоторые могут возразить: если переговорная сила эмитентов стейблкоинов действительно так слаба, почему Tether в 2025 году получила чистую прибыль свыше 10 миллиардов долларов, став одной из самых высокоприбыльных компаний на душу населения в мире?

На самом деле это демонстрирует суть проблемы: хотя Circle и Tether выглядят так, будто выпускают одни и те же долларовые стейблкоины, они ведут совершенно разные бизнесы.

Более 185 миллиардов долларов USDT Tether обслуживает преимущественно рынки Emerging Markets — Аргентины, Турции, Нигерии, Юго-Восточной Азии, где высока инфляция, действуют жесткие валютные ограничения и ослаблены банковские системы. В этих регионах USDT — это не просто «криптоторговая пара», а скорее «цифровой наличный доллар». Этот спрос реален и неотложен: пользователям нужны доллары, коммерсантам — расчеты, малому и среднему бизнесу — трансграничные платежи, поэтому USDT становится самым доступным и ликвидным аналогом. Именно поэтому Tether не обязана платить огромные комиссии за дистрибуцию каким-либо суперплатформам и может оставлять значительную часть доходов от резервов себе, продолжая накапливать свыше 120 миллиардов долларов в гособлигациях США, 17 миллиардов долларов в золоте и 8 миллиардов долларов в биткойнах.

USDC от Circle существует в совершенно другом мире: регулируемом сегменте США, институциональном использовании и интеграции на биржах. Здесь выше порог входа, но образуется своя конкурентная защита: USDC уже стал самым популярным регулируемым долларовым стейблкоином в мире, завоевав доверие институционального капитала, торговых площадок и регулятивно-дружелюбных сценариев, которое USDT пока сложно полностью заменить.

И тот, и другой выпускают долларовые стейблкоины, но Tether по сути собирает чеканочную прибыль, тогда как Circle更像是 арендует пространство у каналов. Дело не в силе или слабости отдельных игроков, а в разных структурах спроса и рыночном позиционировании. Разница не в самом процессе эмиссии, а в том, кто контролирует спрос: тот, кому принадлежат реальные и удерживающие клиентов каналы сбыта, тот и получает прибыль от этого бизнеса. Эмиссия — это лишь видимая часть операции; истинное поле битвы скрыто под поверхностью.

Понимание этого принципа делает ясной логику казалось бы радикального дизайна Open USD.

3. «Амбиции» Open USD: отказ от чеканочной прибыли и ставка на стандарт стейблкоинов

Open USD совершает действие, которое кажется контринтуитивным для традиционных эмитентов: практически полностью отдает «чеканочную прибыль» (доход от резервов), которой обычно владеет сам эмитент. Некоторые сравнивают этот механизм с cashback по казначейским облигациям для стейблкоинов: тот, кто привлекает объем торгов и остаток средств на счетах, получает право по установленным правилам забирать часть процента по облигациям США.

Если следовать приведенной выше логике, это легко объясняется. Доходы от резервов изначально сложно оставить целиком у эмитента — рано или поздно они в той или иной форме уйдут дистрибьюторам. Поскольку эти средства всё равно придется отдавать, Open USD честно выносит их на стол изначально: не рассматривает доход от резервов как прибыль, а использует его как бюджет для привлечения сети дистрибуции.

В этом и состоит ключевая особенность ее архитектуры. Для таких платформ, как Stripe, Shopify и Visa, обладающих сетями торговцев, платежными экосистемами и точками доступа к транзакциям, вопрос всегда выходил за рамки простого «можно ли интегрировать конкретный стейблкоин». Техническая совместимость не дефицит. Подлинный дефицит создает «точка входа по умолчанию»: какой актив рекомендуется первым при расчетах, какой стейблкойн дефолтно оседает на балансах продавцов, какие стандарты приоритетно используются в трансграничных платежах. Open USD стремится изменить именно эту логику принятия решений: раньше платформы выбирали стейблкоины в первую очередь по критериям соответствия нормам, ликвидности и скорости расчетов; теперь добавляется более прямой вопрос — кому направлять трафик и остатки средств, кто готов вернуть часть дохода от резервов обратно?

По своей сути это экономический стимул для дистрибьюторов. Именно поэтому Circle未必 будет, и未必 захочет перенимать эту модель: ей необходимы доходы от резервов для поддержания отчетности и постоянных инвестиций, а также действует текущий договор о разделе прибыли с Coinbase. Обе модели имеют свои компромиссы. Open USD, практически полностью отказываясь от прибыли, действительно может выкупить себе большее покрытие дистрибуции; однако остается открытым вопрос: если эмитент сам почти не сохраняет прибыль, кто в долгосрочной перспективе возьмет на себя тяжелые затраты на комплаенс, обеспечение ликвидности и развитие экосистемы?

Open USD позиционирует себя как «базовый денежный слой интернет-экономики», концентрируясь на масштабных потоках средств, таких как корпоративные платежи и трансграничные переводы. Ее цель — не просто выпустить очередной стейблкоин, а стать фундаментальным стандартом, обеспечивающим циркуляцию таких активов. Но цели не равны реальности. Стандарты не пишутся в белых бумагах; их формирует реальный объем торгов. Наибольший интерес для OUSD представляет не список из 140 партнеров, а наличие игрока, способного реально внедрить его в платежные системы, мерчант-сегмент и расчетные процессы — эту роль в настоящее время выполняет преимущественно Stripe.

Временный генеральный директор Open Standard Зак Эбрамс также является сооснователем компании Bridge. Bridge стала частью экосистемы Stripe после ее поглощения в 2024 году за 1,1 млрд долларов и изначально предлагала продукт Open Issuance с логикой помощи бизнесу в выпуске стейблкоинов с последующим разделением доходов от резервов. OUSD представляет собой масштабное тиражирование этой продуктовой логики: вместо того чтобы помогать каждой компании эмиссировать собственный стейблкоин, все участники объединяются для совместной работы вокруг единого стандарта распределения доходов и клиринга.

Следовательно, амбиции OUSD стать индустриальным стандартом опираются не только на нарратив «сообщества из 140 компаний», но и на попытку использовать такие высокочастотные платежные шлюзы, как Stripe, для привлечения реальных торговцев, реальных транзакций и реального накопления средств. Формирование стандартов редко происходит из-за первоначального консенсуса всех сторон; чаще оно начинается с того, что один мощный высокочастотный узел начинает активно использовать технологию, постепенно стимулируя остальных участников к адаптации и совместимости.

Рассматриваемый в более широком контексте, OUSD пытается переопределить иерархию ценности в цепочке создания стоимости стейблкоинов:

Первый уровень — резервный слой, представляющий собой самую внешнюю форму чеканочной прибыли. Проценты по резервам кажутся наиболее заманчивой прибылью, но, как уже говорилось, их трудно сохранить навсегда. Пока для оборота стейблкоинов требуется дистрибуция через каналы, эти средства рано или поздно перейдут к точкам входа в виде комиссионных, субсидий, реферальных отчислений или партнерских сборов. Это скорее оперативный бюджет эмитента, а не конечная награда.

Второй уровень — слой дистрибуции. Тот, кто контролирует входы для пользователей, торговые площадки и скопление средств, способен перераспределять доходы от резервов. Отношения между Circle и Coinbase служат тому ярким подтверждением: хоть доходы от резервов USDC формально принадлежат Circle, пока Coinbase владеет критически важными каналами сбыта, подавляющая часть прибыли останется в руках дистрибьютора.

Третий уровень — сетевой слой, включающий правила клиринга, стандарты активов и системы интероперабельности. На данном этапе конкуренция смещается от конкретного стейблкоина к определению базового стандарта, который одновременно будут принимать платежные платформы, сети торговцев и финансовые приложения. Тот, кто займет эту позицию, освободится от зависимости от единственного эмитента и станет значительно устойчивее к коммодитизации.

Когда мы складываем эти три слоя, различия между двумя стратегиями становятся очевидными. Circle прочно занимает первый слой, глубоко интегрирована со вторым вместе с Coinbase и параллельно расширяет свое влияние в сторону третьего через Circle Payments Network (CPN) и собственные публичные блокчейны, такие как Arc. Open USD, напротив, сознательно отказывается от первого уровня, используя доходы от резервов для стимуляции дистрибьюторов и сетевого взаимодействия.

Таков замысел Open USD: превратить структурную реальность того факта, что эмитенты не могут удержать прибыль, в рычаг для борьбы за контроль над дистрибуцией и стандартами. Однако, вплоть до момента подготовки материала, OUSD еще не был официально запущен. Список из 140 участников лишь доказывает заинтересованность платежных гигантов и финансовых учреждений в новых клиринговых сетях, но пока не свидетельствует о формировании реальных сетевых эффектов самого OUSD.

4. От списка к внедрению: вызовы практической реализации Open USD

Сетевые эффекты остаются самым сложным барьером для любых новых стейблкоинов. Ни расширение радиуса дистрибуции, ни новые клиринговые стандарты не формируются простым объявлением списков — их выстраивают медленно, опираясь на реальные объемы торгов, фактические остатки средств и настоящие сценарии использования. История уже принесла ответ: после взлета USDT и USDC появилось крайне мало успешных альтернатив, достигших массового Adoption. Капитализация PYUSD от PayPal составляет около 2,7 млрд долларов, а управляемый Paxos альянсовый стейблкоин USDG спустя три года функционирования сумел достичь лишь отметки около 3 млрд долларов. По сравнению с активами в сотни миллиардов долларов, такими как USDT и USDC, это все еще разница в одно-два порядка. Настоящей защитой стейблкоинов является не вопрос «кто выпускает», а ликвидность и привычка пользователей; данные факторы невозможно заменить коротким списком партнеров.

Для OUSD главная проблема кроется в глубине внедрения. Добавить опцию «OUSD» в платежную систему одной компании и реально сделать этот актив основным средством расчета, перенаправив туда балансы торговцев и объем операций — совершенно разные вещи. То, как будет выстроено управление консорциумом, и есть ли у партнеров реальные обязательства по интеграции, определит настоящую ценность этого «открытого сообщества».

Другим важным аспектом выступает устойчивость. Хотя передача всей доходности от резервов партнерам эффективно стимулирует дистрибьюторов, это оставляет эмитента практически без прибыли.В долгосрочной перспективе комплаенс, аудит, маркет-мейкинг, поддержка ликвидности, глобальная экспансия и экосистемная интеграция требуют непрерывного финансирования инфраструктуры. Кому предстоит покрыть эти расходы, остается нерешенным вопросом для OUSD.

Еще большая сложность заключается в стоимости перехода. Побудить участников реально начать пользоваться активом означает фактически потребовать от них перенести существующие процессы платежей, клиринга и управления деньгами на новый стейблкоин. Это влечет системную трансформацию в сфере бухгалтерского учета, риск-менеджмента, соответствия стандартам нормативных актов, технической интеграции и адаптации пользовательских привычек, требующую длительного периода настройки.

Таким образом, вклад OUSD носит характер скорее «пересмотра ценностных параметров», нежели уже свершившегося «замещения». Он заставляет рынок вновь задуматься: кому по праву должны переходить доходы от резервов стейблкоинов — эмитенту, каналам сбыта или участникам общих стандартов. Однако OUSD не сможет в одночасье переписать существующую карту рынка стейблкоинов и не обеспечит естественного схождения доллара в блокчейне к единому знаменателю.

5. Истинное поле боя: не выпуск «доллара», а определение условий его обращения

Теперь можно вернуться к вопросу, поставленному в начале статьи. 140 участников преследуют совсем не микродоход от распределения прибыли от резервов стейблкоинов. Им нужна возможность участия в системе, которую символизирует сам стейблкоин — право пройти в финансовую сеть клиринга следующего поколения.

Стратегия последних двух лет очевидна. JPMorgan запустил депозитный токен JPMD, PayPal выпустил PYUSD, Apple, Google и Walmart изучают возможности интеграции стейблкоинов. Согласно сообщениям The Wall Street Journal, JPMorgan, Citibank, Bank of America и Wells Fargo планируют в первой половине 2027 года вывести совместную сеть токенизированных депозитов через общую клиринговую организацию The Clearing House. Их цель вовсе не получение купонного дохода по облигациям, а решение трех фундаментальных задач более низкого уровня: обойти изношенные магистральные пути клиринга, монополизировать доступ к счетам и данным, а также участвовать в разработке платежных стандартов нового поколения.

Для платежных компаний и банков стейблкоины представляют собой скорее пропуск в новую эру, нежели самостоятельный коммерческий проект. Если ранее трансграничные переводы шли через сети банков-корреспондентов, занимали несколько дней и сопровождались каскадом дополнительных комиссий, то стейблкоины сокращают этот процесс до нескольких секунд при близком к нулю уровне затрат. Комиссионные сборы, валютные спреды и процентные дифференциалы традиционно являлись главными опорами доходов платежной индустрии, но стейблкоины методично разрушают каждую из этих опор. Участие в проекте OUSD, эмиссия собственного PYUSD или создание объединенных банковских сетей депозитов — по своей природе это одновременно наступательная и оборонительная стратегия: гораздо лучше самому занять место за столом до того, как другие игроки перепишут правила игры с помощью собственных стейблкоинов.

Однако, когда все стремятся получить место за столом, возникает новая дилемма: количество «долларов» на нем стремительно возрастает.

Современный цифровой доллар давно перестал быть единым активом. USDT, USDC, OUSD, PYUSD, USDG, JPMD, а также потенциальные будущие токенизированные депозиты от банковских синдикатов активно конкурируют друг с другом за собственные ниши применения; причем каждый из стейблкоинов может параллельно присутствовать в блокчейнах Solana, Base, Polygon, Ethereum и других. Один и тот же «доллар» фрагментирован на десятки различных токенов, рассеянных по разным сетям, кошелькам и пулам ликвидности.

Для рядовых пользователей и бизнеса это выливается в вполне практическую проблему: какой конкретно доллар мне стоит держать? Смогу ли я расплатиться тем долларом, которым владею сейчас, с человеком, принимающим совершенно другую версию?

Следовательно, по мере углубления конкуренции среди стейблкоинов истинным дефицитом становится не столько умение эмиссии, сколько отдельные каналы доставки. Важнее оказывается уровень, обеспечивающий взаимозаменяемость, пригодность к использованию и расчетную совместимость различных версий доллара — иначе говоря, слой ликвидности агрегации, маршрутизации и клиринга.

Это открывает дополнительные возможности за пределами самого OUSD. Чем больше выпускается стейблкоинов, тем сильнее фрагментируется рынок; чем она заметнее, тем острее потребность в учетной записи пользователя, которая скроет техническую сложность за кулисами. Подобно тому, как современные клиенты WeChat Pay или Alipay не особо задумываются о том, чей именно банковский депозит стоит за балансом их кошелька, в будущем пользователи цифровых долларов не должны страдать от необходимости выяснять, держат ли они в руке USDT, USDC, OUSD или упакованную производную токена на конкретной сети.

Именно здесь располагаются максимально приближенные к пользователю уровни криптокошельков и цифровых счетов.

Кошелек, способный одновременно хранить, обменивать, маршрутизировать и проводить расчеты несколькими вариантами долларовых активов, способен переупаковать хаотичную конкуренцию между различными эмитентами в глазах конечного клиента под концепцию единого «доллара». Фрагментация выступает театром военных действий для самих издателей, но открывается прекрасной возможностью для уровня хранения средств: тот, кому удастся собрать разрозненные доллары из разных сетей, типов стейблкоинов и пулов ликвидности воедино и постоянно снижать проскальзывание, колебания затрат на газ и транзакционные издержки при обменах, межсетевых переводах и завершениях расчетов, получит доступ к самому близкому к клиентам узлу, который сложнее всего обойти.

Основываясь на данной аналитике, Bitget Wallet начинает прорабатывать продуктовое направление «счет в долларах» (Dollar Account): оно позволит пользователям владеть и оперировать американской валютой в рамках одного некастодиального счета с поддержкой межсетевого и межденежного взаимодействия, без необходимости отслеживать происхождение каждого конкретного стейблкоина.

Являясь одним из членов Open Standard, исследовательское подразделение Bitget Wallet внимательно следит за этими трансформациями. Наш истинный интерес заключается не в том, станет ли OUSD следующим мейнстримным стейблкоином, а в решении более долгосрочной задачи: когда имена конкретных эмитентов начнут играть все меньшую роль, какой ресурс сформируется в качестве первичного входного окна пользователей в экосистему цифровых долларов?

Заключение

На протяжении последнего десятилетия центральный сюжет围绕着 стейблкоины строился вокруг тезиса: победит тот, кто сможет легально и надежно перевести доллар в блокчейн.

Однако, когда 140 корпораций готовы объединиться вокруг единых правил для перераспределения наиболее привлекательных доходов от резервов стейблкоинов, эта история переходит на новую главу. Сама по себе эмиссия цифрового доллара перестает быть монопольно выгодным бизнесом и превращается в своего рода билет: она приглашает участников присоединиться к финансовой инфраструктуре клиринга следующего поколения, но реальная ценность далеко не всегда закрепляется в кармане самого создателя.

Новый фронт боевых действий формируется там, где определяется физика движения долларов, механизмы проведения расчетов и паттерны использования клиентами. Тот, кто задаст индустриальные стандарты, контролирует пути клиринга и сумеет слить рассеянные по различным сетям, типам активов и ликвидности доллары обратно в понятный потребителю образ единой валюты, окажется ближе всего к главным финансовым порталам будущего.

Когда простая эмиссия доллара больше не гарантирует высокую прибыльность, чьей же в действительности становится власть над ним? Принадлежит ли она тем, кто печатает валюту, тем сетевым узлам, что обеспечивают её обращение, или тем цифровым счетам, что способны собрать разрозненную жидкость обратно в стройный поток одного доллара?

Ответ на этот вопрос, вероятно, больше не будет отражен в финансовой отчетности ни одного эмитента; он заложит в работу самой инфраструктуры, закрепится в архитектуре цифровых счетов и проявится в каждом выборе по умолчанию, который делают пользователи.