USDe обходит запрет на получение доходов по закону GENIUS Act: как синтетический доллар стал самым успешным «серым» направлением в криптоиндустрии?

Автор: Зеннон Капрон, специальный корреспондент Forbes

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

При разработке законопроекта GENIUS Act Конгресс США чётко обозначил «красную линию» для стейблкоинов: лицензированные эмитенты платёжных стейблкоинов не вправе выплачивать держателям какие-либо проценты или доходы. Этот пункт (п. 4(a)(11)) вынудил Circle и Coinbase кардинально пересмотреть механизм получения дохода держателями USDC.

Между тем самый быстрорастущий в криптоиндустрии долларовый актив с доходностью — USDe от Ethena — полностью обходит данное ограничение.

Ключевой механизм USDe и регуляторный пробел

USDe не хранит наличные средства или государственные облигации. Это синтетический доллар с нулевой дельтой: протокол принимает криптовалютный залог и одновременно открывает хеджирующие шорт-позиции по бессрочным фьючерсам, обеспечивая относительную стабильность доллара и получая доход от этих позиций. При стейкинге USDe в sUSDe вы получаете этот доход.

Поскольку базовым активом являются хеджирующие деривативные сделки, а не фиатные резервы, USDe не соответствует юридическому определению платёжного стейблкоина. Следовательно, запрет, установленный в законопроекте GENIUS Act и направленный на переформатирование USDC, полностью не распространяется на USDe.

В результате в этом регуляторном пробеле находится несколько миллиардов долларов, причём их объём продолжает расти, тогда как политические дискуссии всё ещё сосредоточены исключительно на стейблкоинах, соблюдающих новые правила.

От нишевого продукта до топ-3

Речь идёт не о маргинальном продукте. В 2025 году пиковый объём предложения USDe превысил 14 млрд долларов США, составив около 5 % всего рынка стейблкоинов; тогда же CoinDesk уже назвал его третьим по величине долларовым криптоактивом. После дефляционной коррекции в октябре 2025 года объём предложения сократился примерно до 5,9 млрд долларов США и остаётся на этом уровне по состоянию на сегодня.

Даже при уменьшении масштабов USDe остаётся единственным стейблкоином без фиатных резервов, занимающим одну из лидирующих позиций. Все остальные стейблкоины аналогичного масштаба поддерживаются резервами наличных средств и государственных облигаций. Сам по себе USDe — это торговая стратегия, а токен лишь является её побочным продуктом.

В январе 2026 года Ethena сотрудничала с Kraken для внедрения системы доверительного управления и начала еженедельно публиковать доказательства резервов, дополнительно укрепив репутационную составляющую, которую невозможно обеспечить исключительно за счёт арбитражных операций на базисной разнице.

Источник доходности

Доходность формируется благодаря одной из старейших деривативных структур — кэш-энд-холд-арбитражу (cash-and-carry). Когда ставка финансирования по бессрочным фьючерсам положительна, длинные позиции платят коротким, и хеджирующие шорт-позиции USDe получают доход от этой разницы, дополнительно увеличивая его за счёт доходности от стейкинга залога.

Ethena характеризует этот доход как разницу между ставкой финансирования и базисной разницей, возникающей в рамках дельта-нейтральной деривативной стратегии; CoinDesk выражается проще: USDe генерирует доход за счёт сбора ставки финансирования. В начале 2026 года годовая доходность по sUSDe после стейкинга составляла около 4 %.

Именно в этом и заключается юридическое ядро всей конструкции: эмитент не выплачивает проценты по резервам (что запрещено законопроектом GENIUS Act), а доход создаётся самой стратегией, а токен лишь передаёт его держателям — и законопроект GENIUS Act никак не регулирует подобные случаи.

Это техническое различие, на первый взгляд незначительное, фактически определяет границу между регулируемыми и нерегулируемыми продуктами.

Определение, не охватываемое законопроектом GENIUS Act

Законопроект GENIUS Act регулирует исключительно платёжные стейблкоины, требуя 1:1 резервирования фиатными деньгами или государственными облигациями и обязательной ежемесячной раскрытия информации. USDe полностью не соответствует этим требованиям и никогда даже не стремился им соответствовать.

В ответ на регуляторные вызовы на американском рынке Ethena запустила второй самостоятельный продукт — USDtb: фиат-обеспеченную стейблкоиновую валюту, совместно выпускаемую с Anchorage Digital и полностью соответствующую законопроекту GENIUS Act; её резервы обеспечиваются токенизированным денежным рынком BlackRock.

Таким образом, Ethena одновременно управляет двумя видами долларов: одним — регулируемым, не приносящим дохода платёжным стейблкоином, и другим — синтетическим долларом с выплатой дохода.

Управление по контролю за деятельностью банков США (OCC) уже обратило внимание на данный пробел. В своём предложении от марта 2026 года OCC попыталось расширить запрет на выплату дохода на связанные стороны и третьих лиц, однако даже в этом случае речь идёт преимущественно о случаях, когда эмитенты выплачивают доход «через заднюю дверь». Очевидно, что такое предложение не может охватывать инструменты, при которых «эмитент вообще не выплачивает никакого дохода, а весь доход полностью генерируется рынком».

Для реального устранения этого пробела регуляторам необходимо определить синтетические доллары как отдельную категорию и ввести для них соответствующее регулирование. Однако на сегодняшний день в Вашингтоне никто ещё не подготовил подобного нормативного акта.

Риски арбитража на базисной разнице

У данной модели существуют реальные сценарии сбоя, которые следует чётко обозначить до возможного нового роста USDe: стратегия в высокой степени зависит от того, что ставка финансирования будет длительное время оставаться положительной.

Собственные данные Ethena показывают, что за три года в 17,5 % дней совокупная ставка финансирования по позициям в Ethereum была отрицательной; максимальная продолжительность периода с отрицательной ставкой составила 13 дней, а максимальная продолжительность периода с положительной ставкой — 176 дней. Резервный фонд покрывает периоды отрицательной доходности, поэтому стейкерам не списываются средства.

Настоящая угроза заключается в одновременном наступлении длительного периода отрицательной ставки финансирования и массового принудительного закрытия позиций с использованием кредитного плеча в DeFi. Рыночный колл 10 октября 2025 года стал проверкой на прочность: цена USDe временно упала до 0,97 доллара США и восстановилась в течение нескольких часов.

Фиат-обеспеченные стейблкоины теряют устойчивость при проблемах с депозитарием или банком-хранителем; синтетические доллары теряют устойчивость при массовом закрытии перегруженных позиций — это иной, более скрытый риск, который может реализоваться даже при отсутствии ошибок со стороны участников.

Европа говорит «нет», американские институты — «да»

Регуляторы не достигли консенсуса. Немецкое Федеральное управление по надзору за финансовыми услугами (BaFin) принудило Ethena закрыть местное подразделение и запретило публичную продажу USDe, сославшись на подозрения в продаже незарегистрированных ценных бумаг и невозможность соответствия требованиям MiCA к резервам. Ethena стала третьим эмитентом стейблкоинов, вытесненным из Евросоюза.

Американские институциональные инвестиционные фонды движутся в противоположном направлении. В июне 2026 года Janus Henderson, управляющий активами объёмом около 480 млрд долларов США, заключил партнёрство с Ethena и намерен использовать USDe для управления казначейскими денежными средствами, а также включить токенизированные кредитные продукты класса AAA в резервы USDe; кроме того, компания планирует запустить в втором полугодии регулируемый биржевой продукт.

Один крупный рынок рассматривает такой синтетический доллар как незарегистрированную ценную бумагу, другой же интегрирует его в инфраструктуру управляющей компании с активами почти в полтриллиона долларов США. Оба подхода не могут быть верными одновременно.

Аргументы в пользу долларов на базисном арбитраже

Самый сильный «бычий» аргумент заключается в том, что USDe завоевал свою текущую долю рынка исключительно за счёт эффективности. Он сохранял привязку к доллару в течение нескольких рыночных циклов, обеспечивался сверхобеспеченностью залога с внешними доказательствами, а выплачиваемый доход генерировался реальным рынком, а не субсидиями эмитента, которые в конечном итоге будут прекращены.

Спрос на доллары с доходностью не исчезнет только потому, что Конгресс желает его устранить; перевод такого спроса за рубеж или в «серую» зону не повысит его безопасность.

Проблема не в том, что USDe является мошенническим продуктом, а в том, что он продаётся вместе с принципиально иными инструментами под общим названием «стейблкоин», хотя закон уже определил это понятие иначе.

Рассматривать держателей USDe и USDC как взаимозаменяемых — значит оценивать позиции по деривативам как текущие счета.

Законопроект GENIUS Act регулирует только один из этих инструментов, но полностью игнорирует другой, тем самым непреднамеренно усугубляя путаницу вместо её разъяснения.

GENIUS Act чётко определяет, что такое платёжный стейблкоин и чего он не должен делать, но не затрагивает инструменты, отказывающиеся от этого ярлыка. USDe — крупнейший из таких инструментов. Открытым вопросом для американских регуляторов остаётся следующее: следующее правило определит границы для синтетических долларов, или доходность будет продолжать перемещаться в любые зоны вне уже очерченных регулятором рамок?