Grayscale: Модель стейкинга Ethereum требует изменений

Автор: Зак Пандл, руководитель исследовательского отдела Grayscale

Перевод и адаптация: TechFlow

Введение от TechFlow: Зак Пандл, руководитель исследовательского отдела Grayscale, отмечает, что текущая модель вознаграждений за стейкинг Ethereum сталкивается с двумя структурными проблемами: во-первых, перенос трафика на L2-сети снижает объём сжигания токенов и увеличивает чистую эмиссию; во-вторых, порог входа в стейкинг приближается к нулю, что в перспективе может привести к блокировке практически всех ETH в стейкинге. Сообщество обсуждает введение кривой ограничения вознаграждений за стейкинг; Grayscale считает, что это положительно скажется на долгосрочной цене ETH.

Сообщество Ethereum рассматривает возможность изменения модели вознаграждений за стейкинг в сети. Основная идея заключается в том, чтобы стимулировать стейкинг только до определённого уровня, а за превышение этого порога не предоставлять дополнительные вознаграждения. Если такая мера будет реализована, номинальная доходность участников стейкинга снизится. Однако Grayscale считает, что это пойдёт на пользу цене ETH в долгосрочной перспективе по двум причинам: во-первых, будет контролироваться инфляция ETH, а во-вторых — укрепится нарратив ETH как актива для хранения стоимости.

Инициатива по реформированию вызвана двумя взаимно усиливающими друг друга проблемами.

Снижение объёма сжигания токенов и рост чистой эмиссии

Объём предложения ETH определяется разницей между новой эмиссией и сжиганием токенов. В настоящее время все базовые комиссионные за транзакции в сети Ethereum L1 сжигаются; высокие комиссии означают большее количество сжигаемого ETH и, соответственно, подавление роста предложения.

В последние годы произошли изменения, нарушающие этот баланс. Всё больше активности перемещается на L2-сети, что приводит к снижению комиссионных в L1 и объёма сжигания токенов, а чистая эмиссия начинает расти.

Подпись к рисунку: Рис. 1 — Драйверы изменения предложения ETH с момента перехода на PoS. После апгрейда Dencun совокупный объём сжигания (зелёная линия) выравнивается, тогда как совокупная эмиссия (оранжевая линия) продолжает расти, в результате чего чистое изменение предложения ETH (тёмная линия) меняет знак с отрицательного на положительный. Источник: Coin Metrics, Grayscale Investments, данные по состоянию на 9 мая 2026 г.

Ситуация усугубляется тем, что сейчас L1 Ethereum намеренно расширяет пропускную способность, чтобы конкурировать с высокопроизводительными блокчейнами, такими как Solana. Пандл прямо заявляет: комиссии за транзакции в L1, скорее всего, останутся низкими в обозримой перспективе, объём сжигания будет продолжать снижаться, а чистый рост предложения — ещё больше увеличиваться.

Почти нулевые издержки на стейкинг

Когда стейкинг был впервые запущен в Ethereum, пользователи не могли выводить свои средства, и ETH, замороженные в стейкинге, обладали низкой ликвидностью, что создавало премию за риск. Сегодня возможность вывода средств уже реализована, ликвидность значительно улучшилась, а премия за риск исчезла.

Более того, в стейкинг включились ликвидные стейкинговые токены (LST), биржевые продукты (ETP) и корпоративные казначейства ETH. Предельные издержки на стейкинг ETH теперь приближаются к нулю. Пока сеть продолжает обеспечивать участникам стейкинга предельную доходность, потенциально весь ETH в конечном итоге может быть заблокирован в стейкинге.

Стейкинг необходим для нормального функционирования протокола Ethereum, однако чрезмерно высокий уровень стейкинга может дать обратный эффект.

Существует два риска. Во-первых — необоснованное разбавление предложения. Рост чистой эмиссии без существенного повышения уровня безопасности сети аналогичен чрезмерным расходам страны на оборону без реального улучшения национальной безопасности. Во-вторых — централизационный «хвостовой» риск, при котором стейкингом будут доминировать лишь несколько крупных организаций. Учитывая сетевой эффект провайдеров услуг, такая ситуация вполне возможна.

Введение кривой ограничения вознаграждений за стейкинг

Одним из решений является переход к модели вознаграждений, стимулирующей стейкинг только до определённого уровня.

Подпись к рисунку: Рис. 2 — Возможные альтернативные кривые вознаграждений за стейкинг, рассматриваемые Ethereum. В текущей модели (тёмная линия) годовой объём эмиссии линейно растёт с ростом доли стейкнутого ETH; варианты A/B/C предусматривают установку верхнего предела или точки перегиба на разных уровнях стейкинга, вследствие чего объём эмиссии стабилизируется или даже снижается при превышении определённого порога доли стейкнутого ETH. Источник: Coin Metrics, Grayscale Investments, данные по состоянию на 26 апреля 2026 г., все варианты являются гипотетическими

Grayscale считает, что такое изменение положительно скажется на рыночной стоимости ETH в долгосрочной перспективе. ETH — это функциональный товар, а не финансовый долговой инструмент, подобный акциям или облигациям, поэтому его стоимость не должна определяться исключительно денежными потоками. Обновление модели вознаграждений за стейкинг снизит рост предложения и усилит дефицит ETH. Для сырьевых товаров сокращение производства благоприятно для цены — логика ETH аналогична.

Снижение «хвостовых» рисков сети и контроль над долгосрочной инфляцией также повысят спрос на нестейкнутый ETH как на цифровой актив для хранения стоимости.

Существует ещё один, часто упускаемый из виду аспект: влияние волатильности цены ETH на инвестиционную доходность значительно превосходит влияние доходности от стейкинга. Текущая годовая доходность от стейкинга составляет около 3 %, что примерно соответствует суточной волатильности цены ETH (годовая волатильность за последние 360 дней составляет около 60 %, что эквивалентно суточной волатильности порядка 3 %).

Вывод: Ethereum может изменить модель вознаграждений за стейкинг, чтобы контролировать долгосрочный рост предложения и снизить определённые «хвостовые» риски. Если изменения будут внедрены, Grayscale считает, что это положительно скажется на цене ETH.