Глубокий анализ итогов года от Рэя Далио: логика, стоящая за ослаблением доллара и восхождением золота

Автор: Рей Далио

Перевод: TechFlow

Как системный глобальный макроэкономический инвестор, подводя итоги 2025 года, я не могу не задуматься о том, как функционировал рынок в этом году. Именно этому вопросу посвящен сегодняшний разбор.

Несмотря на то что факты и данные об инвестиционной доходности бесспорны, мое видение рынка отличается от большинства. Большинство считает, что американские акции, особенно связанные с искусственным интеллектом, стали лучшей инвестицией 2025 года и главным инвестиционным сюжетом этого года.

Однако нельзя не признать, что наибольшую доходность (и, соответственно, главный сюжет года) принесли два следующих фактора:

1) изменение стоимости валют (в первую очередь доллара США, других фиатных валют и золота);

2) значительно более слабая динамика американских акций по сравнению с рынками акций за пределами США и золотом (золото стало лучшим крупным рынком в этом году).

Это явление обусловлено преимущественно фискальной и монетарной стимулирующей политикой, ростом производительности и масштабным перетоком капитала из американских рынков.

В данном обзоре я проанализирую с более высокой макроэкономической точки зрения динамику взаимоотношений между валютами, долгом, рынками и экономикой за прошлый год, а также кратко рассмотрю, как четыре ключевые силы — политика, геополитика, природные события и технологии — влияют на глобальную макроэкономическую картину в контексте изменений «Большого цикла».

Прежде всего, об изменении стоимости валют: В 2025 году доллар США ослаб по отношению к йене на 0,3%, к юаню на 4%, к евро на 12%, к швейцарскому франку на 13% и к золоту (как ко второй резервной валюте и единственной основной нефриатной валюте) на 39%.

Иными словами, все фиатные валюты обесценивались, и главным рыночным сюжетом и источником волатильности года стало максимальное падение самых слабых фиатных валют при лучшей динамике самых сильных «твердых» денег. Лучшей инвестицией среди крупных классов активов в 2025 году стало золото: его доходность в долларах составила 65%, что на 47 процентных пунктов превышает доходность индекса S&P 500 в долларах (18%).

Другими словами, с точки зрения золота индекс S&P 500 фактически упал на 28%. Давайте запомним несколько важных правил, связанных с этим:

1. Когда национальная валюта обесценивается, цены на активы, измеренные в этой валюте, кажутся растущими. Иными словами, инвестиционная доходность с позиции слабой валюты выглядит выше фактической.

В данном случае доходность индекса S&P 500 для инвесторов в долларах составляет 18%, для японских Yen-инвесторов — 17%, для китайских юань-инвесторов — 13%, для евроинвесторов всего 4%, для швейцарских франков-инвесторов — лишь 3%, а для инвесторов в золото — -28%.

1. Изменения валют существенно влияют на перераспределение богатства и функционирование экономики.

Обесценение национальной валюты снижает национальное богатство и покупательную способность, делая товары и услуги страны дешевле в иностранной валюте, но одновременно делает иностранные товары и услуги дороже в национальной валюте.

Эти изменения влияют на уровень инфляции и структуру товарных и услуг потоков, однако этот эффект обычно проявляется с определенной задержкой.

1. Крайне важно решение вопроса хеджирования валютных рисков.

Что делать, если у вас нет позиций в валюте и вы не хотите принимать на себя валютные риски?

Вам следует всегда хеджироваться до портфеля валют с наименьшими рисками. Если вы считаете, что способны принять более точное решение, вы можете внести тактические корректировки на основе этого.

Тем не менее, здесь я не буду подробно останавливаться на своих конкретных методах.

1. Что касается облигаций (то есть долговых активов), поскольку они по своей сути являются обязательством поставки валюты, их реальная стоимость снижается при обесценении валюты, даже если номинальная цена может расти.

В 2025 году доходность 10-летних гособлигаций США составила 9% в долларовом выражении (примерно половина от доходности купона, половина — от роста цены), 9% в иенах, 5% в юанях, но -4% в евро и швейцарских франках, и целых -34% в золоте.

Инвестиционная доходность денежных средств оказалась еще хуже, чем у облигаций. Это также объясняет, почему иностранные инвесторы избегают долларовых облигаций и наличности (если только не проводят валютное хеджирование).

Несмотря на то что дисбаланс спроса и предложения на рынке долговых бумаг пока не стал серьезной проблемой, в будущем потребуется рефинансирование долга почти на сумму в 10 трлн долларов. При этом ФРС, судя по всему, склонна к смягчению политики для снижения реальной процентной ставки.

По этим причинам привлекательность долговых активов остается низкой, особенно долгосрочных облигаций; увеличение крутизны кривой доходности представляется вероятным. Однако я сомневаюсь, что ФРС будет проводить столь масштабное смягчение, как предполагает текущее ценообразование.

Относительно того, как американские акции значительно проиграли акциям за пределами США и золоту (лучшему рынку 2025 года): как упоминалось ранее, несмотря на сильную динамику американских акций в долларовом выражении, при расчете в сильных валютах их показатели оказываются намного слабее, и они существенно отстают от фондовых рынков других стран.

Очевидно, инвесторы отдали предпочтение иностранным акциям вместо американских; точно так же они чаще инвестируют в зарубежные облигации, чем в американские облигации или долларовую наличность.

В частности, европейский фондовый рынок превзошел американский на 23%, китайский — на 21%, британский — на 19%, японский — на 10%. В целом рынки развивающихся стран показали более высокую результативность: их доходность достигла 34%. Доходность долларовых облигаций развивающихся рынков составила 14%, а локальных валютных облигаций развивающихся рынков в долларовом выражении — 18%.

Иными словами, потоки капитала, стоимость активов и перераспределение богатства заметно сместились от США к рынкам за рубежом. Эта тенденция, вероятно, приведет к дальнейшей ребалансировке и диверсификации портфелей.

Сильная динамика американского рынка акций в 2025 году была обусловлена прежде всего ростом прибыльности и расширением коэффициента P/E. В частности, рост прибыли в долларовом выражении составил 12%, коэффициент P/E вырос примерно на 5%, дивидендная доходность составила около 1%, благодаря чему совокупная доходность индекса S&P 500 достигла порядка 18%.

Акции «Великолепной семёрки» из индекса S&P 500 занимают треть общей капитализации, и их рост прибыли в 2025 году достиг 22%. Вопреки распространенному мнению, остальные 493 компании индекса также продемонстрировали сильный рост прибыли на уровне 9%, обеспечив итоговый показатель роста для всего индекса S&P 500 на уровне 12%.

Этот рост был в основном обеспечен увеличением выручки на 7% и повышением рентабельности маржи на 5,3%. При этом вклад роста выручки составил 57%, а рост маржи — 43%. Часть улучшения рентабельности, похоже, связана с повышением технологической эффективности, хотя пока нет полных данных, чтобы окончательно это подтвердить.

В любом случае, улучшение прибыльности связано преимущественно с ростом общего экономического объема (выручки), а также с тем, что предприятия (а значит, и капиталисты) забрали себе основную долю дохода, тогда как труд получил относительно меньшую часть.

В будущем критически важно отслеживать распределение роста прибыли, поскольку рынок в настоящее время ожидает значительного увеличения маржинальности, а левые политические силы стремятся захватить большую долю экономического «торта».

Хотя предсказывать прошлое легче, чем будущее, понимание ключевых причинно-следственных связей позволяет использовать текущие данные для более точного прогнозирования будущего.

Например, мы знаем, что текущие мультипликаторы P/E высоки, кредитные спреды низки, а оценка рынков выглядит напряженной.

Исторический опыт показывает, что подобное обычно предвещает низкую будущую доходность акций. Согласно моим расчетам, основанным на доходностях акций и облигаций, нормальном росте производительности и соответствующем росте прибыли, ожидаемая долгосрочная доходность акций составляет около 4,7% (ниже 10-го процента исторических значений). На фоне текущей доходности облигаций около 4,9% этот уровень выглядит низким, следовательно, премия за риск акций невелика.

Кроме того, в 2025 году кредитные спреды сузились до минимальных уровней, что благоприятно сказывается на активах с низким кредитным рейтингом и акциях, но также означает повышенную вероятность их расширения, а не дальнейшего сужения, что негативно повлияет на эти классы активов.

В целом потенциал доходности от премии за риск акций, кредитных спредов и премии за ликвидность практически исчерпан. Иными словами, если процентные ставки вырастут (что вполне возможно из-за давления на спрос и предложение вследствие падения стоимости валюты — увеличения предложения долга при ухудшении спроса) — при прочих равных условиях это окажет мощное негативное влияние на рынки кредитования и акций.

В будущем два ключевых фактора неопределенности — это политика ФРС и рост производительности. Судя по текущим сигналам, новый председатель ФРС и Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) скорее склонны снижать номинальные и реальные процентные ставки, что поддержит цены на активы и может спровоцировать формирование пузыря.

Что касается роста производительности, в 2026 году можно ожидать улучшения, но остаются два нерешенных вопроса: a) насколько именно возрастет производительность; b) какая доля этого роста перейдет в корпоративную прибыль, курсовую стоимость акций и доходы капиталистов, а какая через корректировку зарплат и налоги пойдет работникам и обществу (это классический вопрос разногласий между правыми и левыми).

Следуя законам функционирования экономической системы, в 2025 году ФРС снизила дисконтную ставку посредством снижения процентных ставок и расширения денежного предложения, что повысило приведенную стоимость будущих денежных потоков и уменьшило премию за риск. Эти факторы вместе стимулировали упомянутые ранее рыночные тенденции. Подобная поддержка благоприятствовала ценам на активы, традиционно хорошо показывающим себя в период рефляции, особенно долгосрочным, таким как акции и золото. Сейчас эти рынки уже не выглядят дешевыми.

Примечательно, что подобные меры по рефляции оказали мало поддержки неликвидным рынкам, таким как венчурный капитал (VC), private equity (PE) и недвижимость. Эти рынки сталкиваются с определенными трудностями. Если опираться на балансовую оценку венчурного капитала и PE (чего большинство не делает), премия за ликвидность сейчас крайне мала; очевидно, что по мере того, как долги этих структур потребуют рефинансирования по более высоким ставкам, а давление на ликвидность усилится, премия за ликвидность, вероятно, значительно вырастет, что приведет к снижению стоимости неликвидных инвестиций по сравнению с ликвидными.

Короче говоря, в результате масштабной фискальной и монетарной политики рефляции цены почти всех активов в долларовом выражении значительно выросли, но на данный момент оценки этих активов стали относительно дорогими.

При анализе рыночных перемен нельзя игнорировать изменения в политическом порядке, особенно в 2025 году. Рынки и экономика влияют на политику, а политика, в свою очередь, воздействует на рынки и экономику. Поэтому политика играет важную роль в развитии рынков и экономики. Применительно к США и всему миру это проявляется следующим образом:

a) внутренняя экономическая политика администрации Трампа по сути представляет собой заемную ставку на силы капитализма, направленную на возрождение американского производственного сектора и развитие технологий искусственного интеллекта в США; эта политика оказала существенное влияние на вышеупомянутые рыночные тренды;

b) ее внешняя политика вызвала опасения и отток части иностранных инвесторов; усилившиеся страхи перед санкциями и конфликтами заставили инвесторов стремиться к диверсификации портфелей и покупке золота, что отразилось на рынке;

c) ее политика усилила разрыв в богатстве и доходах, поскольку «богатый слой» (то есть первые 10% капиталистов) владеет большей частью акций, и рост их доходов оказался значительно выше.

Под влиянием пункта c) капиталисты из верхних 10% не считают инфляцию проблемой, в то время как большинство людей (нижние 60%) испытывают колоссальное давление из-за нее. Вопрос стоимости жизни (доступности благ) может стать главной политической повесткой следующего года, что приведет к потере республиканцами мест в Палате представителей на промежуточных выборах, заложит основу для хаоса 2027 года и预示ит жесткую противостоящую борьбу лево-правых сил на президентских выборах 2028 года.

Конкретнее, 2025 год — это первый год четырехлетнего срока Трампа, в течение которого он контролирует обе палаты Конгресса. Традиционно это лучший момент для президента, чтобы продвигать свои инициативы.

Поэтому мы наблюдаем радикальную политику администрации Трампа, делающую полную ставку на капитализм: включающую масштабную стимулирующую фискальную политику, дерегулирование для увеличения оборачиваемости финансовых и реальных средств, снижение барьеров для производства, повышение тарифов для защиты местных производителей и увеличения налоговых поступлений, а также проактивную поддержку производства в ключевых отраслях.

За этими мерами стоит трансформация под руководством Трампа от капитализма свободного рынка к государственному капитализму. Данный поворот в политике отражает стремление правительства перестроить экономический ландшафт через более прямое вмешательство.

В силу особенностей работы американской демократии президент Трамп в 2025 году имеет двухлетний период относительно беспрепятственного управления, однако это преимущество может быть серьезно ослаблено на промежуточных выборах 2026 года и полностью обращено вспять на президентских выборах 2028 года. Он может почувствовать, что ему не хватает времени для выполнения того, что он считает необходимым сделать.

Сегодня долгое пребывание одной партии у власти стало редкостью, поскольку партиям трудно сдержать свои обещания и удовлетворить ожидания избирателей в экономической и социальной сферах. Фактически, когда правящая элита не способна реализовать ожидания в ограниченный срок, целесообразность демократического принятия решений также подвергается сомнению. В развитых странах политические деятели популистского толка слева или справа выдвигают экстремальные программы, пытаясь достичь радикальных улучшений, но зачастую не выполняют обещания и в конечном итоге отвергаются избирателями. Эти частые радикальные перемены и сменяемость власти приводят к социальной нестабильности, напоминая ситуации прошлого в развивающихся странах.

В любом случае, становится все более очевидным, что назревает масштабное противостояние между крайними правыми и крайними левыми под руководством президента Трампа.

1 января Зохран Мамдани, Берни Сандерс (Bernie Sanders) и Александрия Окасио-Кортес (Alexandria Ocasio-Cortez) объединились на церемонии вступления Мамдани в должность, поддержав движение «демократический социализм» против миллиардеров. Эта борьба вокруг богатства и денег, вероятно, окажет глубокое влияние на рынки и экономику.

В 2025 году глобальный порядок и геополитическая конъюнктура претерпели значительные изменения. Мир переходит от многостороннего подхода (управления через надзор многосторонних организаций) к однополярному/одностороннему (доминирование силы, где каждая страна руководствуется исключительно собственными интересами).

Эта тенденция повышает угрозу конфликтов и заставляет большинство стран увеличивать военные расходы и занимать средства для их покрытия. Кроме того, этот переход стимулирует применение экономических санкций и угроз, усиливает протекционизм, ускоряет процессы деглобализации и приводит к большему количеству инвестиционных сделок.

Тем временем США привлекают больше обещаний иностранных инвестиций, но это также приводит к снижению иностранного спроса на американский долг, доллар и другие активы, одновременно укрепляя рыночный спрос на золото.

Что касается природных факторов, процесс изменения климата продолжал развиваться в 2025 году. Однако администрация Трампа сделала политический выбор в сторону адаптации, пытаясь минимизировать последствия климатических проблем за счет увеличения расходов и стимулирования энергетического производства.

В сфере технологий появление искусственного интеллекта (ИИ) несомненно оказало огромное влияние практически на всё. Текущий бум ИИ находится на ранней стадии формирования пузыря. Я скоро опубликую свой анализ индикаторов пузырей, поэтому здесь я не буду вдаваться в подробности.

Размышляя над такими сложными вопросами, я понял, что понимание исторических паттернов и скрытых за ними причинно-следственных связей, разработка тщательно протестированных и систематизированных стратегических планов, а также использование ИИ и качественных данных имеют огромную ценность. Именно так я принимаю инвестиционные решения и именно этим опытом хочу поделиться.

В целом, я полагаю, что динамические взаимосвязи долг/валюта/рынок/экономика, внутренние политические силы, геополитические факторы (например, рост военных расходов и займы для их финансирования), природные явления (изменение климата) и сила новых технологий (расходы и выгоды от ИИ) будут продолжать оставаться главными драйверами формирования глобального ландшафта. Эти силы во многом будут следовать шаблону Большого цикла, который я изложил в книге «Как страны банкротятся: Большой цикл» (How Countries Go Broke: The Big Cycle).

Поскольку текст получился слишком объемным, я не буду углубляться дальше. Если вы читали мою книгу, то должны быть знакомы с моим взглядом на эволюцию Большого цикла. Если хотите узнать больше, но еще не читали, рекомендую сделать это как можно скорее. Это поможет вам лучше понять будущие рыночные и экономические тенденции.

Что касается распределения инвестиционного портфеля, хотя я не хочу становиться вашим инвестиционным советником (то есть не собираюсь напрямую указывать, какие позиции держать, а затем просить вас слепо следовать рекомендациям), я действительно надеюсь помочь вам улучшить подход к инвестированию. Хотя я уверен, что вы можете догадаться, какие типы инвестиций мне нравятся или не нравятся, для вас самое главное — обладать способностью самостоятельно принимать инвестиционные решения. Независимо от того, сможете ли вы сами определить, какие рынки покажут лучшую или худшую динамику, создадите отличный стратегический распределенный портфель и будете его придерживаться или отберете управляющих, способных обеспечить хорошую доходность, — все это ключевые навыки, которые вам необходимо освоить.

Если вы хотите получить рекомендации по эффективному выполнению этих задач для достижения успеха в инвестициях, рекомендую пройти курс Dalio Market Principles, разработанный Сингапурским институтом управления состоянием (Wealth Management Institute of Singapore).

*Примечание: Поскольку квартальная отчетность за четвертый квартал еще не опубликована, соответствующие данные представляют собой оценочные значения.

**Примечание: При снижении этих факторов возникает восходящее давление на цены акций.