Краткий анализ тендера USDH: противостояние сил, переписывающее правила рынка стейблкоинов

Автор: Haotian

Поговорим о шумном событии вокруг торгов за выпуск стабильной монеты $USDH от @HyperliquidX.

На поверхности это кажется битвой за интересы между несколькими эмитентами, такими как Frax, Sky и Native Markets, но на деле это «публичный аукцион» эмиссионных прав на стабильные монеты, который изменит правила игры на рынке стабильных монет в будущем.

Опираясь на мысли @0xMert_, я разделюсь несколькими соображениями:

1) Борьба за эмиссионные права USDH обнажила фундаментальное противоречие между потребностью децентрализованных приложений в нативных стабильных монетах и необходимостью единой ликвидности для стабильных монет.

Проще говоря, каждый основной протокол стремится получить собственное «право печати денег», что неизбежно приводит к фрагментации и расколу ликвидности.

Для решения этой проблемы Mert предлагает два подхода:

1) «Унификация» стабильных монет экосистемы: все договариваются использовать одну общую стабильную монету и распределять прибыль пропорционально. Но возникает вопрос: предположим, что текущий USDC или USDT — это самый консолидированный стейблкойн, готовы ли они отдать значительную часть прибыли DApps?

2) Создание пула ликвидности стабильных монет (модель M0): построение единого слоя ликвидности с мысленным подходом Crypto Native, например, использование Ethereum в качестве уровня интерактивных операций для бесшовного обмена различными нативными стабильными монетами. Однако кто будет оплачивать операционные затраты этого слоя ликвидности, кто обеспечит архитектурный паритет разных стабильных монет и как нейтрализовать системные риски, возникающие при откреплении отдельных монет?

Оба этих варианта кажутся разумными, но решают они лишь проблему фрагментации ликвидности, поскольку, если учитывать интересы каждого эмитента, логика разрушается.

Circle ежегодно получает миллиарды долларов пассивного дохода, полагаясь на доходность гособлигаций США в 5,5%, с чего бы ей делиться с такими протоколами, как Hyperliquid? Иными словами, когда Hyperliquid получит право отделиться от традиционных эмитентов стабильных монет и создать собственный актив, «пассивная модель прибыли» таких компаний, как Circle, также окажется под ударом.

Можно ли рассматривать события торгов за USDH как манифестацию против «гегемонии» традиционных эмитентов стабильных монет? На мой взгляд, не так важно, увенчается ли восстание успехом или провалом; важнее сам факт начала противостояния.

2) Почему я так думаю, потому что права на получение прибыли от стабильных монет в конечном итоге вернутся к создателям стоимости.

Традиционная модель выпуска стабильных монет, которую используют Circle и Tether, по сути является посредническим бизнесом: пользователи вносят средства, которые они направляют на покупку гособлигаций или размещение на Coinbase для получения фиксированного процента по кредитам, при этом большую часть прибыли присваивают себе.

Очевидно, событие USDH призвано указать им на ошибку в этой логике: ценность создают протоколы, обрабатывающие транзакции, а не просто эмитенты, удерживающие резервные активы. Со стороны Hyperliquid: ежедневно обрабатывая сделки на сумму более 5 млрд долларов, почему они должны уступать Circle ежегодную доходность облигаций свыше 200 млн долларов?

Ранее в обращении стабильных монет главным требованием была «безопасность и отсутствие открепления от паритета», поэтому такие эмитенты, как Circle, несущие огромные «комплаенс-расходы», справедливо должны были получать эту часть дохода.

Однако по мере созревания рынка стабильных монет и прояснения регуляторной среды возникает тенденция передать эти права на прибыль создателям стоимости.

Поэтому, на мой взгляд, значение торгов USDH заключается в определении совершенно нового правила распределения доходов от стабильных монет: тот, кто контролирует реальный спрос на транзакции и пользовательский трафик, получает приоритетное право на распределение прибыли;

3) Каков тогда конечный итог Endgame: прикладные блокчейны захватывают лидерство, а эмитенты превращаются в «сервисный бэкенд»?

Mert упоминает третий вариант, который выглядит интригующим: прикладные блокчейны генерируют доход, а прибыль традиционных эмитентов стремится к нулю? Как это понять?

Представьте, что одни только комиссионные сборы Hyperliquid приносят сотни миллионов долларов дохода в год, тогда как потенциальная доходность гособлигаций от управления резервами, хоть и стабильна, но становится практически «второстепенной».

Это объясняет, почему Hyperliquid не инициирует выпуск самостоятельно, а предпочитает передать права на выпуск другим: зачем лишние усилия? Собственный выпуск лишь увеличит «кредитные обязательства», а полученная прибыль значительно уступает привлекательности комиссий от наращивания объема торгов.

Фактически, как видно, реакция участников торгов после того, как Hyperliquid передал права на выпуск, лишь подтверждает это: Frax обещает вернуть 100% дохода Hyperliquid на обратный выкуп HYPE; Sky выставляет условия в виде доходности 4,85% + обратный выкуп на 250 млн долларов в год; Native Markets предлагает разделение 50/50 и т.д.;

По своей сути изначальная битва за интересы между разработчиками DApps и эмитентами стабильных монет трансформировалась в игру «заклятой внутренней конкуренции» среди трех эмитентов, где новые игроки вынуждают старых менять правила.

На этом всё.

Четвертый вариант Mer't звучит немного абстрактно; если до него действительно дойдет, брендовая стоимость эмитентов стабильных монет, вероятно, полностью обнулится, либо полномочия на выпуск монет будут полностью централизованы в руках регуляторов, либо перейдут к какому-либо децентрализованному протоколу. Сейчас это неизвестно, и это определенно относится к далекому будущему.

В целом, на мой взгляд, этот хаотичный штурм торгов за USDH уже способен обозначить конец эпохи пассивных прибылей для устаревших эмитентов стабильных монет. Сам факт возврата прав на прибыль от стабильных монет создателям ценности в «приложениях» уже имеет огромное значение!

Что касается вопроса о том, был ли это «подкуп избирателей» и была ли торги прозрачными, я, наоборот, считаю это окном возможностей до полноценного внедрения регуляторных рамок, таких как GENIUS Act; достаточно просто посмотреть на происходящее.