a16z: три главных вызова на пути к превращению стейблкоинов в деньги — ликвидность, суверенитет и доверие

Автор:Sam Broner

Перевод: TechFlow

Традиционные финансы постепенно включают стейблкоины в свою экосистему, а их торговые объемы неуклонно растут. Благодаря скорости, практически нулевой стоимости и легкости программирования, стейблкоины стали лучшим инструментом для построения глобальной финтех-индустрии. Переход от традиционных технологий к новым означает принятие принципиально иных бизнес-моделей — но эта трансформация также принесет совершенно новые риски. В конце концов, основанная на цифровых активах модель самостоятельного хранения является революционным сдвигом по отношению к банковской системе, существовавшей веками, в отличие от систем, опирающихся на зарегистрированные депозиты.

Какие более широкие вопросы структуры денег и государственной политики предпринимателям, регуляторам и традиционным финансовым учреждениям необходимо решить в процессе этой трансформации?

В данной статье подробно рассматриваются три ключевые проблемы и потенциальные решения, которые помогут как стартапам, так и строителям в сфере традиционных финансов определить текущие приоритеты: единство денег; применение долларовой стейблкоины в недолларовых экономиках; а также влияние, которое могут оказать более совершенные валюты, обеспеченные гособлигациями.

1. «Единство денег» и создание единой валютной системы

«Единство денег» (Singleness of Money) подразумевает, что в рамках одной экономики независимо от эмитента или места хранения различные формы денег можно обменять между собой в фиксированном соотношении (1:1), используя их для расчетов, ценообразования и исполнения обязательств. Это свидетельствует о том, что, даже если инструменты, подобные деньгам, выпускаются множеством учреждений или технологий, в экономике существует единая денежная система. По сути, доллар на вашем счете в JPMorgan Chase, доллар на счету в Wells Fargo, баланс в Venmo и стейблкоины должны всегда быть равновелики — и поддерживать соотношение 1:1. Этот принцип действует независимо от того, как эти организации управляют своими активами и каким образом регулируются, хотя на практике их статусы регулирования часто отличаются и остаются незамеченными.

История американской банковской индустрии во многом представляет собой историю обеспечения взаимозаменяемости доллара и постоянного усовершенствования связанных с ним систем.

Глобальные банки, центральные банки, экономисты и регуляторы высоко ценят «единство денег», поскольку оно кардинально упрощает расчеты, заключение контрактов, корпоративное управление, планирование, ценообразование, бухгалтерский учет, обеспечение безопасности и повседневные транзакции. Сегодня компании и частные лица уже считают это нечто само собой разумеющимся.

Однако в настоящее время стейблкоины работают иначе, поскольку они еще недостаточно интегрированы в существующую инфраструктуру. Например, если бы Microsoft, банк, строительная компания или покупатель жилья попытались обменять 5 миллионов долларов в стейблкоинах через автоматический маркет-мейкер (AMM), из-за недостаточной глубины ликвидности и проскальзывания пользователь получил бы меньше 5 миллионов долларов, нарушив соотношение 1:1. Для полной трансформации финансовой системы такое положение вещей явно неприемлемо.

Повсеместная система обмена по номинальной стоимости поможет стейблкоинам стать частью единой валютной системы. Если стейблкоины не смогут интегрироваться в эту систему, их потенциал и ценность существенно снизятся.

В настоящее время эмиссионные агентства (например, Circle и Tether) предоставляют прямые услуги по выкупу своих стейблкоинов (USDC и USDT соответственно), которые в основном ориентированы на институциональных клиентов или пользователей, прошедших процедуру верификации, и обычно привязаны к минимальному лимиту транзакций.

Например, Circle предоставляет корпоративным пользователям сервис Circle Mint (ранее Circle Account) для создания и выкупа USDC; Tether позволяет верифицированным пользователям осуществлять прямой выкуп, часто требуя достижения определенного порога (например, 100 тысяч долларов).

Децентрализованная организация MakerDAO через свой модуль Peg Stability Module (PSM) позволяет пользователям обменивать DAI на другие стейблкоины (например, USDC) по фиксированному курсу, фактически обеспечивая проверяемый механизм выкупа и конвертации.

Хотя эти решения эффективны, они недоступны повсеместно и требуют от интеграторов поочередного подключения к каждому эмитенту. Без прямой интеграции пользователи могут обменивать стейблкоины или выводить средства только через рыночные ордера, без расчета по номинальной стоимости.

При отсутствии прямой интеграции некоторые компании или приложения могут заявлять о способности поддерживать крайне узкую спред-диапазон конвертации — например, всегда менять 1 USDC на 1 DAI со спредом в 1 базисный пункт — однако такие обещания все равно зависят от ликвидности, емкости баланса и операционных возможностей.

Теоретически цифровые валюты центральных банков (CBDC) могли бы обеспечить единство валютной системы, но они несут ряд проблем — опасения по поводу конфиденциальности, финансовый надзор, ограниченная денежная масса, замедление темпов инноваций и т.д. Поэтому более совершенная модель, имитирующая существующую финансовую систему, почти наверняка победит.

Для создателей и институциональных пользователей вызов заключается в разработке систем, которые позволили бы стейблкоинам стать «чистыми деньгами», аналогично банковским депозитам, балансам финтех-платформ и наличным, несмотря на различия в залоге, регулировании и пользовательском опыте. Цель интеграции стейблкоинов в единую валютную систему предлагает предпринимателям следующие возможности для развития:

1. Широко доступные механизмы эмиссии и выкупа

Эмитентам стейблкоинов необходимо тесно сотрудничать с банками, финтех-компаниями и другой существующей инфраструктурой для создания бесшовных каналов ввода и вывода средств (on/off-ramps) по номинальной стоимости. Обеспечение взаимозаменяемости стейблкоинов по номиналу через существующие системы сделает их неотличимыми от традиционной валюты, тем самым ускорив их глобальное распространение.

1. Клиринговый центр для стейблкоинов

Создание децентрализованных кооперативных организаций — по аналогии со стейблкоин-версиями ACH или Visa — обеспечит мгновенный, беспрепятственный обмен с прозрачными комиссиями. Модуль PSM от MakerDAO уже предложил многообещающую модель, но расширение протокола на основе этой концепции для обеспечения расчетов по номиналу между эмитентами и фиатным долларом стало бы гораздо более революционным решением.

1. Разработка доверенного нейтрального уровня залога

Перенос взаимозаменяемости стейблкоинов на общепризнанный уровень залога (например, токенизированные банковские депозиты или упакованные гособлигации) позволит эмитентам инновационно развивать брендинг, маркетинг и системы мотивации, в то время как пользователи смогут легко распаковывать и конвертировать активы по мере необходимости.

1. Усовершенствованные биржи, агрегаторы намерений,межсетевые мосты и абстракция аккаунтов

Использование улучшенных версий существующих или проверенных технологий для автоматического поиска и исполнения оптимальных каналов ввода/вывода или способов конвертации по наилучшим ставкам. Разработка мультивалютных бирж для минимизации проскальзывания. Сокрытие сложности этих процессов обеспечит пользователям стейблкоинов предсказуемые расходы даже при масштабном использовании.

2. Глобальный спрос на долларовые стейблкоины: спасательный круг при высокой инфляции и капитальном контроле

Во многих странах структурный спрос на доллар исключительно высок. Для граждан, проживающих в условиях высокой инфляции или жесткого контроля капитала, долларовые стейблкоины становятся спасительным кругом — они не только защищают сбережения, но и обеспечивают прямой доступ к глобальной коммерческой сети.

Для бизнеса доллар выступает международной расчетной единицей, делая международные сделки более удобными и прозрачными. Людям требуется быстрый, широко признанный и стабильный инструмент для расходов и накоплений.

Тем не менее, текущие комиссии за международные переводы достигают 13%, около 900 миллионов человек по всему миру живут в экономиках с высокой инфляцией без доступа к стабильным валютам, а 1,4 миллиарда человек страдают от недоступности банковских услуг. Успех долларовой стейблкоины отражает не только потребность в долларах, но и жажду людей в «более лучшей валюте».

Помимо политических и националистических причин, важной причиной поддержания национальной валюты является то, что она дает лицам, принимающим решения, способность корректировать экономику исходя из локальных реалий. Когда катастрофы влияют на производство, падают ключевые экспортные показатели или падает потребительское доверие, центральные банки могут смягчать удары, повышать конкурентоспособность или стимулировать потребление, изменяя процентные ставки или эмиссию денег.

Массовое внедрение долларовой стейблкоины может ослабить способность локальных лиц, принимающих решения, управлять экономикой. Корень проблемы кроется в принципе «Невозможной троицы» (Impossible Trinity) в экономике, согласно которому страна в любой момент времени может выбрать только два из трех следующих вариантов экономической политики:

1. Свободное движение капитала;

1. Фиксированный или строго контролируемый валютный курс;

1. Независимая денежно-кредитная политика (свободное установление внутренних процентных ставок).

Децентрализованные peer-to-peer переводы затрагивают все аспекты «Невозможной троицы». Такие транзакции обходят контроль за движением капитала, фактически открывая его полностью. Долларизация через привязку граждан к международной расчетной единице снижает влияние регулирования валютных курсов или внутренних процентных ставок. Страны реализуют эти политические меры, направляя граждан через узкие каналы соответствующих банковских систем обратно в национальную валюту.

Несмотря на это, долларова стейблкоина остается привлекательной для иностранных государств, поскольку более дешевые и программируемые доллары стимулируют торговлю, инвестиции и денежные переводы. Поскольку большая часть международной торговли номинирована в долларах, чем проще получить доступ к долларам, тем быстрее, проще и распространеннее становится мировая торговля. Кроме того, правительства стран по-прежнему могут взимать налоги с каналов ввода и вывода средств (on/off-ramps) и контролировать локальные хранилища.

На уровне correspondent banking и международных платежных систем уже существует ряд нормативных актов, систем и инструментов для предотвращения отмывания денег, уклонения от налогов и мошенничества. Хотя работа стейблкоинов на публичном и программируемом реестре упрощает создание безопасных инструментов, их практическая разработка все еще предстоит. Это предоставляет предпринимателям возможность соединить стейблкоины с существующей инфраструктурой комплаенса международных платежей, поддерживая и реализуя соответствующую политику.

Если мы не будем предполагать, что суверенные государства ради эффективности откажутся от ценных политических инструментов (что крайне маловероятно) и проигнорируют мошенничество и иные финансовые преступления (что также малореально), у предпринимателей останется возможность создавать системы, помогающие стейблкоинам лучше интегрироваться в локальную экономику.

Принимая более совершенные технологии, необходимо модернизировать существующие механизмы защиты, такие как ликвидность на валютном рынке, регулирование борьбы с отмыванием денег (AML) и другие макропруденциальные буферные механизмы, чтобы стейблкоины могли беспрепятственно вписаться в локальную финансовую систему. Данные технологические решения позволят достичь следующих целей:

1. Локальное принятие долларовой стейблкоины

Интеграция долларовой стейблкоины в местные банки, финтех-компании и платежные системы с поддержкой микроконвертаций, носителей характер и потенциальным налогообложением. Такой подход одновременно повысит локальную ликвидность и не подорвет позиции национальной валюты.

1. Локальная стейблкоина в качестве канала ввода и вывода средств

Выпуск стейблкоинов, привязанных к местной валюте, с глубокой интеграцией в местную финансовую инфраструктуру. Такая стейблкоина сможет служить эффективным инструментом для forex-торговли и стать стандартом высокоскоростных платежных каналов. Для широкой интеграции может потребоваться создание клирингового центра или нейтрального уровня залога.

1. On-chain рынок FOREX

Разработка систем агрегации цен и сопоставления ордеров охватывающих стейблкоины и фиат. Участникам рынка, возможно, потребуется удерживать доходные резервные активы и использовать высокое плечо для поддержки существующих стратегий FOREX-трейдинга.

1. Конкуренты для MoneyGram

Создание соответствующего нормативным требованиям контуров снятия и внесения наличных на базе физической розницы с вознаграждением агентов в стейблкоинах. Несмотря на недавние анонсы аналогичных продуктов от MoneyGram, по-прежнему существует множество возможностей для компаний с налаженными распределительными сетями конкурировать на этом рынке.

1. Совершенствование комплаенса

Апгрейд существующих комплаенс-решений для поддержки сетей платежей стейблкоинами. Использование повышенной программируемости стейблкоинов обеспечит более богатую и оперативную аналитику движения средств, дополнительно повысив прозрачность и безопасность.

3. Анализ последствий использования гособлигаций в качестве залога для стейблкоинов

Распространение стейблкоинов обусловлено не наличием обеспеченных гособлигациями фондов, а их характеристиками почти мгновенных и бесплатных транзакций, а также безграничной программируемостью. Стейблкоины с фиатным обеспечением были первыми активно принятыми рынком благодаря своей понятности, управляемости и простоте регулирования. Однако основным драйвером пользовательского спроса является практичность и уверенность (например, расчеты 24/7, композируемость и глобальный спрос), а не конкретная форма залогового актива.

Стейблкоины с фиатным обеспечением могут столкнуться с вызовами именно из-за собственного успеха: что произойдет, если объем выпущенных стейблкоинов вырастет с нынешних 262 млрд долларов до 2 трлн долларов в течение нескольких лет, а регуляторы потребуют обязательного обеспечения краткосрочными казначейскими обязательствами США (T-bills)? Подобный сценарий далеко не невозможен, и его воздействие на рынок залога и процесс кредитного расширения может оказаться колоссальным.

Потенциальное влияние владения гособлигациями

Если стейблкоины объемом в 2 трлн долларов будут обязаны инвестировать в краткосрочные казначейские облигации США (одни из немногих активов, одобренных регуляторами в данный момент), то эмитенты стейблкоинов будут контролировать примерно треть от обращающихся 7,6 трлн долларов государственных облигаций. Данная трансформация напоминает роль сегодняшних фондов денежного рынка (Money Market Funds), концентрирующих активы с высокой ликвидностью и низким риском, но воздействие на рынок госдолга может быть значительно глубже.

Краткосрочные казначейские облигации считаются идеальным залогом, так как повсеместно признаются одними из самых низкорисковых и высоколиквидных активов в мире, к тому же они номинированы в долларах, что упрощает управление валютными рисками.

Однако при достижении объема выпуска стейблкоинов отметки в 2 трлн долларов это может привести к снижению доходности казначейских облигаций и сокращению активной ликвидности на рынке РЕПО. Каждый новый выпущенный стейблкоин создает дополнительный спрос на гособлигации, позволяя Минфину США рефинансироваться на более выгодных условиях, но одновременно делая гособлигации более редкими и дорогими для остальных финансовых систем.

Подобная ситуация способна сократить доходы эмитентов стейблкоинов и усложнить другим финансовым институтам доступ к залогу, необходимому для поддержания ликвидности.

Одним из потенциальных решений станет увеличение эмитирования краткосрочного долга со стороны Минфина США, например, расширение оборота краткосрочных казначейских облигаций с 7 трлн до 14 трлн долларов. Но даже в этом случае стремительный рост индустрии стейблкоинов навсегда изменит динамику спроса и предложения, породив новые рыночные вызовы и трансформации.

Модель узкого банкинга

По своей сути стейблкоины с фиатным обеспечением крайне схожи с моделью узкого банкинга (Narrow Banking): они аккумулируют резервы в размере 100% (наличные или эквиваленты) и не осуществляют выдачу кредитов. Эта модель отличается низким уровнем риска, что является одной из причин раннего регуляторного одобрения подобных стейблкоинов.

Узкий баннинг представляет собой достоверную и легко проверяемую систему, предоставляющую держателям токенов четкое обеспечение ценности, при этом обходя тотальную регуляторную нагрузку, присущую банковскому сектору с частичным резервированием (Fractional Reserve Banking).

Однако при десятикратном росте объема стейблкоинов до отметки в 2 трлн долларов их полная обеспеченность резервами и гособлигациями вызовет цепную реакцию в процессе кредитного расширения.

Экономистов беспокоит, что модель узкого баннинга ограничивает возможности использования капитала для предоставления кредитов экономике. Традиционные банки (сектор с частичным резервированием) оставляют лишь малую долю депозитов клиентов в виде наличности или ее эквивалентов, отдавая основную часть в кредит корпорациям, покупателям жилья и предпринимателям. Под надзором регуляторов банки, управляя кредитными рисками и сроками ссуд, гарантируют возможность снятия средств вкладчиками по запросу.

Именно поэтому регуляторы скептически относятся к вовлечению депозитов в узкий баннинг: средства в такой модели обладают пониженным денежным мультипликатором (то есть кратностью кредитного расширения, обеспечиваемой одним долларом). По своей природе экономика зависит от циркуляции кредитов: регуляторы, предприятия и рядовые потребители выигрывают от более динамичной и взаимосвязанной экономики. Даже небольшая миграция части из 17 трлн долларов американского депозитного базиса в стейблкоины с фиатным обеспечением лишает банки их наиболее дешевого источника фондирования.

Столкнувшись с оттоком депозитов, банки окажутся перед двумя неидеальными вариантами: либо сократить кредитное расширение (например, снизить объемы ипотечных, автокредитов и лимитов МСП); либо заменить утраченные депозиты оптовым финансированием (например, авансами Федеральных жилищных банков), которое отличается более высокой стоимостью и коротким сроком.

Однако стейблкоины, выступая «лучшей валютой», способствуют увеличению скорости обращения денег. Один и тот же стейблкоин можно отправить, потратить, занять или дать в долг в течение минуты — другими словами, он используется интенсивно! Весь этот процесс может контролироваться людьми или ПО без перерывов круглосуточно, семь дней в неделю.

Стейблкоины не обязательно должны обеспечиваться гособлигациями. Другим решением выступают токенизированные депозиты (Tokenized Deposits), позволяющие сохранять основу ценности стейблкоина на балансе банка, одновременно обеспечивая их циркуляцию в экономике со скоростью современной блокчейн-сети.

В таком сценарии депозиты останутся в системе банковского сектора с частичным резервированием, а каждый токен стабильной стоимости фактически будет продолжать поддерживать кредитную деятельность эмитентов.

Восстанавливается эффект денежного мультипликатора — не только за счет роста скорости обращения, но и посредством традиционного кредитного расширения — сохраняя при этом для пользователей преимущества расчетов 24/7, композируемости и блокчейн-программируемости.

При проектировании стейблкоинов баланс между экономикой и инновациями можно достичь следующими методами:

1. Модель токенизированных депозитов: сохранение депозитов внутри системы частичного резервирования;

1. Диверсификация залога: выход за рамки краткосрочных казначейских облигаций к прочим высококачественным и высоколиквидным активам;

1. Интеграция автоматических каналов ликвидности: использование on-chain РЕПО, инфраструктурных решений third-party пулов CDP (долговых позиций под залог) для повторного направления свободных резервов в кредитный сектор.

Подобные архитектурные решения представляют собой не уступку традиционному банкингу, а дополнительные инструменты для сохранения экономической активности.

Конечная цель состоит в поддержании взаимозависимой и растущей экономики, делающей коммерческое кредитование доступным. Инновационные конструкции стейблкоинов достигают этого, поддерживая традиционное кредитное расширение одновременно ускоряя обращение денег, развивая децентрализованные lending-маркеты под залог и прямое частное кредитование.

Несмотря на то что текущее регуляторное поле делает токенизированные депозиты пока затруднительными, формирование четких рамок вокруг стейблкоинов с фиатным обеспечением расчищает путь для токенов, обеспеченных банковскими депозитами.

Стабильные монеты, обеспеченные депозитами (Deposit-backed Stablecoins), позволяют банкам одновременно повышать капитальную эффективность при предоставлении кредитных услуг и демонстрировать преимущества стейблкоинов: программируемость, снижение затрат и быстрые транзакции. Когда пользователь инициирует выпуск таких монет, банк списывает эквивалентную сумму с депозитного счета пользователя и переводит депозитное обязательство в агрегированный стейблкоин-счет. Эти токены будут представлять доли долларового требования к указанным активам, позволяя владельцам отправлять их на любые публичные адреса по своему выбору.

Наряду с обеспеченными депозитами стейблкоинами, следующие инновационные меры способны повысить капитальную эффективность, снизить трение на рынке гособлигаций и ускорить оборот денег:

1. Поддержка адаптации банков к стейблкоинам

Внедряя или самостоятельно выпуская стейблкоины, банки позволяют клиентам выводить средства с депозитов, сохраняя доходность базовых активов и укрепляя клиентские отношения. Кроме того, стейблкоины открывают банкам возможность прямого участия в платежах без посредников.

1. Содействие переходу частных лиц и бизнеса в децентрализованные финансы (DeFi)

По мере того как все больше пользователей самостоятельно управляют капиталом и состояниями через стейблкоины и токенизированные активы, разработчикам следует помогать этим людям быстро и безопасно получать ликвидность.

1. Расширение ассортимента залога и его токенизация

Расширение перечня приемлемых залоговых активов за пределы краткосрочных казначейских облигаций (T-bills) включает муниципальные бонды, корпоративные ноты высшего рейтинга, ипотечные сертификаты участия (MBS) или обеспеченные реальные активы (RWAs). Это не только диверсифицирует зависимость от одного рынка, но и предоставит заемщикам вне правительства США доступ к кредитованию, гарантируя при этом высокое качество и ликвидность залога для поддержания стабильности токена и доверия пользователей.

1. Перенос залога в блокчейн для повышения ликвидности

Токенизация данных залоговых активов (недвижимость, сырьевые товары, акции, гособлигации) формирует более насыщенную экосистему обеспечения.

1. Реализация моделей Collateralized Debt Position (CDP)

Взять за основу принципы стейблкоинов вроде DAI от MakerDAO. Они задействуют диверсифицированные on-chain активы в качестве залога для дисперсии рисков и воссоздают on-chain функции денежного расширения, традиционно предлагаемые банками. Дополнительно рекомендуется внедрять строгие аудиторские проверки и прозрачную отчетность сторонних агентств для подтверждения устойчивости залоговой архитектуры.

Индустрия стейблкоинов сталкивается с масштабными вызовами, однако каждый из них открывает грандиозные перспективы. Предприниматели и лица, принимающие решения, глубоко понимающие сложность данного сегмента, получают шанс сформировать более интеллектуальное, безопасное и совершенное финансовое будущее.

Благодарности

Особая благодарность Тиму Салливану за постоянную поддержку. Также спасибо Айдену Славину, Майлсу Дженнингсу, Скотту Коминерсу, Кристиану Каталини и Луке Проспери за глубокие отзывы и рекомендации, сделавшие эту статью возможной.

Об авторе

Сэм Бронер — партнер инвестиционной команды a16z Crypto. До перехода в a16z он работал инженером-программистом в Microsoft, принимая участие в создании Fluid Framework и Microsoft Copilot Pages. Сэм обучался в школе менеджмента Слоуна Массачусетского технологического института (MIT), участвовал в проекте Hamilton в Федеральном резервном банке Бостона, возглавлял клуб блокчейна Слоуна, организовал первую конференцию Slope AI и получил премию MIT Patrick J. McGovern за создание предпринимательского сообщества. Вы можете следить за ним в X (ранее Twitter) @SamBroner или посетить его персональный сайт sambroner.com для ознакомления с другими материалами.