Интервью с партнером Dragonfly: IPO Circle переопределило ожидания в отношении оценки криптокомпаний

Подготовка и перевод: TechFlow

Спикеры:

Хасиб Куреши, управляющий партнер Dragonfly

Роберт Лешнер, сооснователь и CEO Superstate

Тарун Читра, управляющий партнер Robot Ventures

Лора Шин, основательница и CEO Unchained

Источник подкаста: Unchained

Оригинальное название: Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block

Дата выпуска: 13 июня 2025 года

Ключевые тезисы

• IPO компании Circle потрясло Уолл-стрит——редкий для IPO двухдневный рост: ошибка банкоматов при ценообразовании или криптовалюта вытесняет традиционные финансы (TradFi)?

• Бум стейблкоинов или безумие мем-акций?——Оценка Circle достигла 160 прибылей и 15 выручек. Тарун сравнивает её с “CoreWeave в мире финансов” (компания, специализирующаяся на инфраструктуре высокопроизводительных вычислений).

• Tether может покинуть рынок США ——С приближением нового регуляторного регулирования займет ли Circle доминирующее положение в США, а Tether переориентируется на международный рынок?

• Доля Coinbase——Почему Coinbase может стать главным бенефициаром USDC и какова скрытая экономическая логика прибыли от стейблкоинов.

• Вызов со стороны банковских консорциумов——По сообщениям, JPMorgan и Wells Fargo планируют запустить свои собственные стейблкоины. Развивает ли Circle гонку против этих гигантов традиционных финансов?

• Расцвет токенизированных гос. облигаций——От производных проектов MicroStrategy до Solana: станут ли “крипто-казначейства” новым видом ETF?

• Имитаторы или лидеры веры?——Почему многие пытаются тиражировать путь успеха Майкла Сэйлора, но большинство обречены на провал?

• Являются ли эти компании мем-акциями?——Лора и Тарун спорят: обладают ли публичные крипто-компании реальной стоимостью или полагаются лишь на рыночные настроения?

• Возвращение ICO——Plasma собрала $500 млн на платформе Sonar, развязывая новую волну спекулятивного аппетита к предварительной продаже токенов.

• Финтех-инновации или имитация регуляторов?——Хасиб задает вопрос: мы действительно продвигаем зрелость рынка или просто облачаем традиционные финансы (TradFi) в криптанскую оболочку?

IPO компании Circle: историческое событие

Хасиб:

Бум стейблкоинов вышел на полный масштаб. Мы только что стали свидетелями IPO Circle, возможно, самого заметного листинга этого года, и это по-настоящему впечатляет. Для тех, кто не в курсе, Circle годами пытался выйти на публичный рынок. Сначала они попытались сделать это через热潮 SPAC (Special Purpose Acquisition Company), но тогда проект провалился. Раньше в этом году они снова попробовали стандартное IPO, но были заторможены вопросами пошлин. В итоге они еще раз напряглись и успешно завершили IPO. В какой-то момент ходили слухи, что их могут купить вместо листинга, но в конечном счете все эти спекуляции оказались напрасными.

Performance IPO Circle была поразительной. Это один из самых крупных однодневных ростов в истории IPO, а также рекорд первых двух дней среди всех IPO, собравших более $500 млн с 1980 года. По закрытию первого дня акции выросли на 180%, во второй день еще на 30%, итоговый рост за два дня составил 250%. На этапе размещения они первоначально привлекли $1.1 млрд. Если бы они считали на основе цены закрытия второго дня, то могли бы привлечь $4 млрд. Это указывает на то, что цена IPO была недооценена примерно в 4 раза.

Мультипликаторы оценки Circle сейчас тоже выглядят шокирующе. Если считать по выручке 2024 года, их коэффициент P/S достиг 15x, а P/E превысил 160x. Для сравнения, P/E у Coinbase составляет всего 25x. Такая высокая оценка отражает огромные ожидания рынка. Конечно, из-за периода блокировки акций после IPO (обычно 180 дней) инсайдеры не могут продавать бумаги в этот срок.

Сейчас это IPO выглядит как сигнал того, что наступила эпоха стейблкоинов. Я уверен, большинству результатов такие предсказать было не дано. Ранее опасались, что интерес публики к размещению будет слабым и придется снижать цену. Однако произошло ровно наоборот: цены не снизили, а открытые торги быстро разогнали их вверх.

Реакция рынка и глубокие последствия

Хасиб:

Роберт, как ты смотришь на IPO Circle?

Роберт:

Это IPO по-настоящему потрясающее. Оно показало всем, насколько высок аппетит рынка к публичным криптовалютным компаниям. Мне кажется, даже сами создатели Circle не ожидали такого успеха, как и банкиры с инвесторами. Даже в крипто-Твиттере почти никто не верил в такой исход. Главный вопрос в том, откуда взялся столь сильный спрос? Потому что когда я общался с людьми, все думали, что с IPO могут быть колебания, но результат удивил буквально всех.

Я считаю, это IPO переопределило рыночные ожидания относительно估值 публичных крипто-компаний.Такой колоссальный спрос просто невероятен. Поэтому я уверен, что это ускорит процессы листинга других крипто-компаний. Мы уже видим, как некоторые фирмы подали новые заявки.

Хасиб:

Считаешь ли ты, что этот ажиотаж вокруг IPO отражает интерес всего публичного рынка или ограничен сектором стейблкоинов?

Роберт:

Я думаю, всё сразу. Все хотят пробиться в рынок стейблкоинов. Всем известно, что推进аются «GENIUS Act» и «STABLE Act», законодательство по стейблкоинам вот-вот выйдет. Это быстрорастущий рынок, пусть пока и непонятно, станет ли Circle единственным бенефициаром. Отчасти эти законы могут создать сложности именно для Circle. Тем не менее, стейблкоины явно являются трендом №1, а настоящих крипто-нативных публичных компаний на американском рынке крайне мало. Так что это не только история про стейблкоины, я считаю это лишь началом. Спрос рынка на качественные дефицитные активы превысит все ожидания. В конце концов, раньше никогда не было инвестиционного продукта, сфокусированного строго на стейблкоинах.

Таким образом, Circle переоценена? Возможно. По сравнению с Tether, оценка Circle действительно завышена. Но проблема в том, что сейчас нет другого способа напрямую поставить на стейблкоины. Инвестиции в Layer 1 блокчейны вроде Ethereum или Solana плохо коррелируют с успехом самих стейблкоинов. Так что для публичного инвестора Circle определенно более прямое предложение.

Хасиб:

По анализу Джона Ма из Artemis, если бы Tether торговался с теми же мультипликаторами, что и Circle, его капитализация достигла бы около $500 млрд. Для сравнения, капитализация JPMorgan составляет около $700 млрд. Это сделало бы Tether второй по величине финансовой компанией в мире.

Роберт:

В каком-то смысле мультипликаторы Tether были бы более оправданными, чем у Circle. Потому что рентабельность самой Circle并不高. У них огромная штатная численность, плюс нужно делить большую часть доходов с Coinbase. Напротив, Tether генерирует гораздо больше прибыли, поэтому такая оценка для него вполне уместна.

Законодательство по стейблкоинам и стратегия Tether

Хасиб:

Еще одна заметная новость: голосование по «GENIUS Act» состоится завтра. Возможно, когда ты услышишь это, результаты уже будут известны. Давайте сначала прогнозировать исход.

По оценкам, результат голосования будет 66 «за» и 32 «против». Так что я считаю шансы прохождения закона очень высокими, хотя окончательный исход придется подождать. Но текущая ситуация явно показывает сильный запрос рынка на данное регулирование.

Тем временем, Tether заявила, что в случае принятия «GENIUS Act» рассмотрит возможность ухода с рынка США. Это связано с тем, что закон требует обеспечения стейблкоинов качественными collateral-активами, например, краткосрочными гос. облигациями. Именно эту модель используют Circle и большинство других эмитентов. Портфель активов Tether включает множество других инструментов: коммерческие векселя, биткоин и ряд других кредитных позиций. Следовательно, чтобы соответствовать требованиям США, им придется полностью перестроить свою финансовую инфраструктуру и гарантировать, что каждый токен обеспечен безопасными и надежными активами.

Роберт:

Но правда ли, что они это сделают? Ведь требование подразумевает 1:1 покрытие активами. А Tether уже накопила сверхдоходов более чем на $10 млрд, которые реинвестируются в разные инструменты. Если они захотят строго соблюдать правило 1:1, я думаю, учитывая их рентабельность и возможный избыточный капитал, это несложно.

Хасиб:

Может быть, да, но Tether публично заявила об уходе. Вероятно, это тактическая игра для давления на регуляторов. Но они действительно сместят фокус на рынки за пределами США. Это понятно, ведь реструктуризация портфеля стоит очень дорого. К тому же, это означает строгий контроль каждого шага со стороны ФРС.

Tether всегда была относительно закрытой и непрозрачной корпорацией, которая предпочитает сохранять текущую бизнес-модель, поэтому такая реакция неудивительна.

Позиция Circle на рынке и дальнейшие направления

Хасиб:

Бизнес-модель Circle буквально денежный принтер, вероятно, поэтому премия к оценке настолько высока. Понятно, что Circle фактически будет доминировать на внутреннем рынке США, поскольку Tether отказывается принимать надвигающуюся регуляторную систему.

Хасиб:

Это означает, что Circle начнет конкурировать с банками. Сейчас много сообщений о том, что банки собираются организовать консорциум. Думаю, крупные игроки вроде JPMorgan и Wells Fargo обсуждают выпуск стейблкоина от группы крупнейших американских банков. Рынок может сегментироваться: Circle останется на shore, выступая как крипто-нативная технологическая компания, тогда как банки будут обслуживать институциональных клиентов, вероятнее всего, с более низким уровнем риска. Международный рынок, скорее всего, останется за Tether. Внутри блокчейна по-прежнему доминирует USDC благодаря своему историческому присутствию. Могу представить, что каждая область будет подчиняться разным игрокам, но сейчас рано делать выводы. Лора, что думаешь о хайпе вокруг Circle?

Лора:

Согласна с Робертом: взрывной интерес к Circle обусловлен не только популярностью стейблкоинов, но и тем, что компания стала публичной. Крипто-резервные компании, особенно те, что хранят биткоин, людям хочется получить крипто-экспозицию в традиционных биржах. Circle удовлетворяет оба запроса.

Но есть нюанс по поводу Tether. Недавно я проводила с Джеффом Парком двухчастное интервью, оно было очень интересным. Basically, стейблкоины могут трансформировать доллар в несколько различных финансовых продуктов, если правительство США решит посмотреть на этот актив как на инструмент с большим потенциалом для предпринимательства, потому что спрос на доллар во многих регионах мира огромен.

Сможет ли государство объединиться и признать ценность этого актива? Если действовать предпринимательно, можно использовать его эффективно. Например, все говорят, что Tether является отличной демонстрацией того, насколько высок зарубежный спрос на доллар. Можно представить разные уровни доходности в зависимости от компании или лица, желающего выпустить свой стейблкоин. Поэтому я понимаю, что в этой категории есть огромное пространство для множества нишевых игроков.

Интересно, что я просила двоих разных экспертов высказаться о Circle, и оба отнеслись к IPO негативно, указывая на признаки перегрева еще до официального анонса. Расходы Circle колоссальны, бизнес сильно отличается от Tether из-за строгой комплаенс-политики. Некоторые участники фондового рынка жалуются, что при возникновении проблем с USDC Circle замораживает средства медленнее, чем Tether: как американская компания она более уязвима для судебных исков, в то время как Tether таких рисков избегает.

В крипте это считается common sense, но я увидела твит от бывшей сотрудницы Circle. Она написала, что с точки зрения финансовой инфраструктуры наблюдать за ценообразованием IPO Circle невероятно волнительно. Когда ты контролируешь эмиссию валюты, ты выходишь за рамки финтеха и попадаешь в плоскость денежно-кредитной политики.

Она привела цифры: капитализация PayPal составляет $70 млрд при объеме оборота в $1.5 трлн; Visa оценивается в $500 млрд при обороте $14 трлн; у Circle оценка в $60 млрд при обороте $1.2 трлн. Таким образом, оборот сопоставим с Visa, а капитализация всего 12-13%. Она отметила, что все в крипте недооценивают этот факт, но главное — это 25-кратная подписка на IPO. Underpricing консервативный подход андеррайтеров упустил фундаментальные изменения. Она сказала, что Circle контролирует печатный станок цифрового доллара.

Поэтому честно говоря, я не знаю, как это развивается дальше. По Circle вообще всё странно: даже половину прибыли они должны отдавать Coinbase, который зарабатывает на USDC больше, чем сама Circle. Существует пирамида индустрии, где каналы дистрибуции (например, биржи) обладают наибольшей властью. Я понимаю модель Circle, но в то же время стейблкоины станут огромной категорией рынка.

Тарун:

На самом деле я был на вечеринке в честь IPO в пятницу. Прежде всего, я впервые видел столько представителей TradFi на крипто-ивенте. Нас троих в костюмах не было вообще. Это было забавное и вдохновляющее мгновение. Они отбили колокол закрытия торгов, окруженные толпой, а мы стояли в стороне.

Хочу сказать, что я впервые увидел такую искреннюю заинтересованность людей из традиционных финансов. Обычно они делают вид, типа: «О, биткоин вырос, будем притворяться, что работаем с блокчейном”. Здесь же ситуация иная. Кажется, все собрались в сфере небанковского кредитования, присутствовали CEOs основных частных credit funds.

Я чувствую, что у Circle совершенно другая аудитория, чем у Tether, их клиенты имеют кардинально разный net worth, и пользователи этих двух монет практически не пересекаются (кроме как при арбитре в пулах Curve). Со временем они точно разойдутся. Если посмотреть на новые стейблкоины, мне кажется, Circle заплатила высокую цену за раннее преимущество в дистрибуции, но очевидно, что ни одни новые стейблкоины не нашли каналов сбыта уровня сделки с Coinbase.

Я говорю не о Tether, а обо всех конкурентах-стейблкоинах: либо они страдают от отсутствия дистрибуции, либо вынуждены платить Circle больше, чем та платит сама. Circle устанавливает floor price для любых сделок по дистрибуции, что создает высокий барьер для новичков. Все твердят: «Дайте мне 75-80% дохода”, а не 50%. Это создало интересную динамику ценовой власти, делающую вход новых игроков крайне сложным. Поэтому я думаю, что у банков больше шансов преуспеть, чем у стартапов-стейблкоинов.

Хасиб:

Ты упомянул доминирующее положение Circle, мы все согласны. Что скажешь насчет цен? Ведь это тема наших большинства комментариев.

Тарун:

Знаете ли, есть две мем-акции на букву C: CoreWeave и Circle. Они фактические вышли на рынок одновременно. Я считаю CoreWeave и Circle мем-акциями, но смысл иной, чем у GameStop. Они мем-акции, предполагающие значительный рост за 10 лет. Проблема лишь в том, что почти нет возможности поставить на каждую из них отдельно. Поэтому все скопом направляли ставки на обе.

Хасиб:

Вот в чем суть. Сейчас, IPO Circle остается единственной возможностью для инвестиций в стейблкоины на публичном рынке. Собственно, если говорить о токенах с низкой свободной подачей, типа IPO или low-float пост-IPO, желающих держать эту narrative не так много. Поэтому нарратив расталкивается вверх. Когда предложений на рынке станет больше, возможностей будет больше, хоть я и верю, что так и случится.

Тарун:

Свободная подача акций после IPO у Circle выше, чем у некоторых дата-центрников. Скажем так, IPO CoreWeave не совсем то, что я бы показал регуляторам в качестве примера «криминального низкого float и высокой FDV». За последние недели AI IPO выглядели даже хуже крипто-сектора.

Хасиб:

Но интересно следующее: если половина доходов Circle уходит Coinbase, значит, при текущей оценке, сумма доходов Circle плюс доходы остальных направлений Coinbase должна образовывать капитализацию Coinbase. Это значит, что мультипликаторы торговли прочими доходами Coinbase составляют менее 3x.

Это显然 неверно. Это очевидный результат крайне низкой свободной подачи бумаг Circle, из-за чего механизмы price discovery работают слабо, а спрос на стейблкоины слишком силен. Покупка акций Coinbase не дает достаточной экспозиции к стейблкоинам, а Circle представляет собой чистый бет на этот актив сегодня. Интересный момент заключается в том, что при эффективном рынке Circle должен переоцениться, когда люди поймут, что доходы Circle куда ценнее, чем мы думали.

Тарун:

Если посмотришь на соотношение капитализации CoreWeave и ее клиентов (которые делятся доходами/развивают проекты), это очень похоже на данный кейс. Тебе приходится смотреть на макро-движения рынка. Искренне считаю, что инвесторы устали от pure ETF бетов. Такие вещи, как MicroStrategy и казначейские бонды, показывают: десятый запуск бондов не работает хорошо. Мне кажется, Circle — это реальный продукт для людей, а не очередная компания-казначейство биткоина. Ирония этих казначейских фирм в том, что слишком много конкурентов, гоняющихся за одной возможностью, могут задушить свою золотую яйцекладущую гусыню.

Крипто-казначейства: новый восходящий тренд

Хасиб:

Теперь перейдем к крипто-казначействам. Мы неоднократно упоминали эту тему в шоу, но есть еще много деталей для углубления. Для незнающих: первым крипто-казначейством стала MicroStrategy (переименованная теперь в «Strategy”). Эта IT-компания превратилась в огромный резервуар биткоина. Они финансируют покупки новыми акциями компании, выпуская корпоративный долг. Что пораждает недоумение: курс MicroStrategy оценивается примерно в 1.7x от стоимости холдингов биткоинов (NAV). Почему возникает эта премия? Спорный вопрос. Есть мнение, что премия появляется из-за рычага эффекта и потенциала будущей накопительной активности. Покупая акции, инвесторы получают косвенный левередж на биткоин.

Мы видим, как другие компании перенимают аналогичные стратегии. Например, 21 Capital Джека Маллерса, Trump Media, Nexon в Корее и Meta Planet в Японии. Однако критики опасаются, что это станет следующим GBTC (Grayscale Bitcoin Trust). Тогда GBTC сломила структуру 3AC из-за сложного механизма плеча и запустила цепную реакцию через платформы кредитования вроде BlockFi. Но в отличие от GBTC, современные казначейства не имеют очевидных внутренних leverage-механизмов, поскольку работают с долгом иначе, чем хедж-фонды. Лора, недавно Unchained выпустила статью о структуре компенсаций руководителей казначейств. Можешь резюмировать?

Лора:

Компании применяют разные подходы к оценке и вознаграждению топ-менеджеров. Традиционно цена акций служила главным метриком, но некоторые внедряют инновационные модели. Например, Defi Dev Corp хранит в резерве Solana. Их CEO, CFO и CIO получают оплату в зависимости от количества SOL на акцию. Очень любопытно, поскольку многие подобные компании сейчас оцениваются значительно выше фактической стоимости своих активов.

Хасиб:

Это обнажает проблему использования исключительно котировок как индикатора. Ценность этих фирм жестко привязана к базовым активам, чьи цены крайне волатильны. Если Solana резко вырастет, зарплаты директоров увеличатся просто так, без реальных действий команды, что абсурдно. Более разумным критерием должно быть то, насколько эффективно руководство добавляет новые порции Solana в резервы.

Роберт:

Фактически этот incentive направлен на стимулирование руководства выпускать долги для покупки дополнительных крипто-активов. Допустим, компания использует 5x leage, количество крипто на акцию заметно растет, но возрастает и риск компании. Эта модель напоминает leverage ETF, хотя из-за сложности она не сводится к традиционным формулам.

Хасиб:

Ключ в том, как используется плечо. Некоторые способы крайне рискованны, другие достаточно безопасны.

Роберт:

Legelevering MicroStrategy изначально выглядел опасным, но сейчас доказал свою эффективность.

Хасиб:

Совершенно верно. Недавно они представили новый вид долга под названием “Strikes”. Его особенность в том, что заемщик может не возвращать долг, и никаких механизмов принудительного взыскания нет. Иначе говоря, если пропустить выплату, она не потребует компенсации в будущем. Такой долг обычно предлагает купон около 10% ради привлечения инвесторов, и всё.

Проще говоря, заемщик как бы говорит инвестору: «Покупай мои облигации, но я могу никогда их не вернуть”. Затем они берут эти деньги, покупают биткоин, пользуясь ростом цены, в то время как инвесторы вынуждены мириться с невозвратом, не получая прироста стоимости биткоина. Таковы правила игры: должник держит инициативу, инвестор находится в пассиве.

Тарун:

Выдвинута интересная теория: успех MicroStrategy зеркалит механизм форка Биткоина. При форках холдеры получают дроп новых монет, часто распродают их, скупая оригинальный актив, повышая общую ценность сети. Аналогично, «форк” MicroStrategy можно видеть в компаниях-казначействах второго и третьего эшелонов биткоина. Если они начнут терпеть неудачи, капитал перетечет обратно к MicroStrategy, закрепляя статус центрального узла. Лишь при серьезном крахе биткоина эта модель даст сбои, хотя Scale уже показала устойчивость. Остальные казначейства борются за окраинные ресурсы рынка.

Что касается инвесторов, готовых покупать долги отстающих казначейств, сложно понять их мотивы. MicroStrategy объективно лучше. Как сказал Роберт, они накопили биткоин через агрессивный леверидж и создали собственный казначейский фонд. Теперь они могут дешево выпускать конвертируемые облигации. Но емкость этого рынка ограничена, не все готовы участвовать. Большинство предпочтет купить акции MicroStrategy напрямую из-за простоты сделки. Арбитраж конвертируемого долга требует экспертизы и глубинного понимания рисков, а таких участников меньше.

Структурно этот арбитраж похож на фиксированный «pie demand”, где MicroStrategy занимает как минимум 50%. Остаток делят остальные. Даже при годовом росте рынка конвертируемого долга на 10% это не покроет потребности всех игроков. Поэтому ожидаю, что некоторые казначейства перестанут issuing debt и будут искать иные пути финансирования.

Анализ возможностей арбитража конвертируемых облигаций в крипто

Роберт:

Между традиционным арбитражем конвертов и крипто-казначействами есть ключевое различие. Если обычный завод в Среднем Западе выпускает конверты, рынок смотрит волатильность акций и потенциал роста выше strike price. Стоимость конвертов моделируется через опционные форм. Размер этого рынка мал, ведь ставится на конкретную компанию. Инвестор несет риск корпоративного долга + сложное опционное позиционирование.

У MicroStrategy и крипто-казначейств всё иначе. Их downside risk завязан на движение биткоина, а не операционные риски бизнеса. Эти корпорации更像 «storage boxes”, их core value определяется биткоином. Это дает уверенность инвесторам: не нужно бояться сложных корпоративных проблем, фокус на волатильности и падении BTC. Такая синергия привлекает больший капитал, особенно учитывая глобальный scale крипторынка, который продолжает расти.

Тарун:

А что насчет компаний, связанных с Solana или Ethereum? Масштаба биткоина хватает, но вызываю скептицизм в отношении устойчивости моделей на Solana.

Роберт:

Зависит от размера спотового и деривативного рынков. Если деривативный рынок эфира достаточно велик, хеджировать конверты эфира несложно. Но для мелких ассетов (например, топ-400) спрос минимален, ликвидности нет, хеджирование невыполнимо.

Тарун:

Я считаю, каждый актив имеет предел емкости. Биткоин держит длинный горизонт риска, но даже для Ethereum мало кто готов сидеть слишком долго. Это видно по funding rate и pricing опционов по ETH ETF.

Роберт:

Однако funding rates эфира и биткоина сейчас практически не отличаются.

Тарун:

С точки зрения open interest, взвешенные данные показывают существенную разницу. Я думаю, стратегических компаний на Ethereum не превысит 10 штук.

Хасиб:

На биткоине их может быть до 10, на Solana — максимум 2.

Тарун:

На самом деле, связанных с биткоином сейчас далеко за 10. Многие просто добавляют BTC в свои резервы хаотично.

Потенциальные рыночные риски и динамический анализ

Лора:

Я заметила твит о том, что эти компании могут сыграть центральную роль в будущем коллапсе, подобно GBTC. Мы обсуждали это, и такая картина возможна только если компании смогут занимать под залог своих активов. Также существуют нюансы: например, у MicroStrategy наверняка лучшие условия кредитования, а другие игроки идут дальше по risk curve, принимая более агрессивные решения и рискуя более сильным downside.

Иначе говоря, риск реализуется через предоставление залога кредиторами. Это может запустить каскадный эффект. Например, цена биткоина падает, компании с плохими условиями кредитования вынуждены распродавать активы, усугубляя цепную реакцию. Просто мои мысли, но интересно видеть дискуссию. Исходя из текущего knowledge, эти активы еще не принимаются как маржа для займов. Однако слышал, что JP Morgan позволяет брать займы под залог BTC ETF. Примечательно, что несмотря на антибиткоинскую риторику CEO Jamie Dimona, его банк явно не против извлекать прибыль.

Хасиб:

Но с займами всё усложняется, верно? LTV должен быть относительно низким.

Тарун:

Да, LTV — ключевой параметр. Почти все брокеры предоставляют подобное, кроме редких исключений.

ETF безусловно принимают как залог. При трейдинге брокеры обычно дают маржинальные кредиты. Полагаю, JP Morgan здесь консервативен. Займ через MicroStrategy возможен, но LTV не будет высоким. В остальном брокеры предлагают похожие сервисы.

Лора:

Ага, понял. Ты считаешь, это объясняет нарратив о «следующем GBTC”?

Хасиб:

Я думаю, крахи редко случаются там, где все следят. В этом утверждении есть зерно правды. Риски обычно маскируются глубже.

Тарун:

Я думаю, механизм падения этих компаний может выглядеть так: если компания включается в индекс S&P 500, все связанные ETF обязаны автоматически скупать её акции. Однако перед ребалансировкой, если биткоин резко упадет, компанию могут исключить из индекса из-за долговой нагрузки. Проблема в том, что при включении в индекс рынок закладывает рост акции, позволяя компании занимать дешевые деньги. Если крипто-активы обрушатся до следующей ребалансировки, компания окажется в ловушке.

Хасиб:

Кроме того, эти долги обычно не содержат rights на конвертацию, то есть кредиторы не могут взыскать убытки через процедуру банкротства.

Рыночное влияние Майкла Сэйлора

Хасиб:

До сих пор я не до конца понимаю, как ему удалось добиться этого, но его способность привлекать капитал поражает. Судя по ситуации, крах рынка не спровоцирует сам Сэйлор. Скорее, инициатором выступит кто-то другой. При реальном крахе, если биткоин упадет до $40k-50k и зависнет, действия Сэйлора могут усугубить нисходящее давление, но он не будет искрой. Его стратегия двусторонняя: при падении ей сложнее выжить, при росте она толкает развитие через циклическое влияние. Если рынок развернется вниз, выбираться будет сложнее.

Роберт:

Но я считаю, следующий ралли станет отличным шансом. Для Сэйлора это однозначно позитивно.

Тарун:

Я восхищаюсь, что он смог так поступить. Вот почему меня сбивает с толку浪潮 копирования его метода. Мы должны осознавать, насколько радикален и смел шаг Сэйлора. Не считаю, что всем следует тиражировать его паттерн. Подражание — это своего рода“burning cash recognition”. Знаешь, такое подражание может быть неразумным.

Я не верю, что у всех есть видение биткоина уровня Сэйлора. Когда общаешься с директорами подобных корпораций, их главная цель — прибыль, а не макросмышление Сэйлора и одержимость выживанием в кризисе.

Хасиб:

Совершенно согласен. Сэйлор уникален, его тактика напоминает гангстерского босса. Подобных фигур, вероятно, больше не встретить.

Тарун:

Думаю, дело не в исчезновении типажа Сэйлора, а в изменении правил игры будущего рынка.

Хасиб:

Верно, те, кто пытается быть «следующим Сэйлором”, на самом деле не заслуживают таких же回报. У Сэйлора колоссальный пакет акций MicroStrategy, позволяющий брать большие риски. Те, кто претендует на «следующую MicroStrategy”, скорее наемники, не связанные долгосрочными интересами, как Сэйлор. Им следует оптимизировать финансовые стратегии, изобретенные Сэйлором, а не слепо копировать. Сэйлор — настоящий «финансовый инженер”, его награда должна базироваться на инженерном вкладе, а не только на ценности базового актива. Поэтому рынок движется в эту сторону.

Тарун:

Хотя признаю, эти копировщики меня не вдохновляют. На данном этапе их модель нерентабельна. Надеюсь ошибиться, желаю появления 500 таких фирм, но это утопия.

Возрождение ICO и рыночные тренды

Хасиб:

Проект под названием Plasma, связанный со стейблкоин-цепью Tether. Сейчас появляется множество подобных решений,claiming нативную эмиссию токенов без комиссий за транзакции. Идея в том, что эта модель превосходит Tron (где есть комиссии), обеспечивая бесплатные операции при стимуляции стейблкоин-платежей.

Недавно Plasma провела ICO на платформе Sonar с оценкой в $500 млн. Они продали 10% общей эмиссии, собрав $50 млн. Средства отправили в liquidity pool, а demand достигла $500 млн за секунды. Первые 10 кошельков контролировали 38% эмиссии, первые 17 — 50%. Один кошелек внес $50 млн самостоятельно. Процесс сопровождался «gas-войной”: сообщают о $100k расходов на комиссии ради гарантии участия $10 млн USDC. Это ярко демонстрирует resurge волны ICO.

Тарун:

Мне любопытно, что每当 трамп приходит к власти, появляются ICO-rallies. 2017 год — классический пример.

Насчет Sonar: Кобе отметил, что при проектировании Echo инвесторы были недовольны обязательной approval традиционных синдикатов и потерей контроля. Sonar дает командам гибкость в проведении ICO. Чрезвычайно интересно. Как я писал в книге, ранние модели вроде DAO собирали миллиарды, но после поступления средств в смарт-контракт команды понимали: инструментов управления нет. Безопасного вывода средств инвесторами не существовало, что провоцировало хакерские атаки. Позже появились улучшения, например инструменты Тейлор Монахан для пострадавших от фишинга. Современные платформы вроде Sonar представляют более зрелый этап. Это отражает длинную траекторию развития. Вспомним пузырь dot-com: тогда компании шли на IPO рано, сегодня предпочитают тянуть. Новый формат позволяет retail-инвесторам выходить в проект раньше. Признаю, модель рискованна, требуется усиленное инвест-просвещение и, возможно, пересмотр законов о qualified investors в США. Но с историко-рыночной перспективы я убежден: подобный формат ICO будет становиться все популярнее, пусть и не идентично прошлому.