Первая в мире компания сферы стейблкоинов Circle продолжает стремительно расти: успевают ли ещё инвесторы разобраться?

Автор: Hazel & Ivy

Текст довольно объемный, оглавление ниже:

1. Безумные акции криптоиндустрии

- Умеренная оценка стоимости Circle и информационный разрыв внутри и вне индустрии

- Гонконгский рынок тоже в ажиотаже: какую историю рассказывают ZhongAn и LianLian

- Слабые стороны гонконгского стейблкоина на базе хуньмина

2. Мир лицензий платежных компаний

- Анализ лицензии Money Transmitter Service

- Самая сложная для получения лицензия: BitLicense штата Нью-Йорк

- Логика американской игры влияния и денег за кулисами BitLicense

3. Circle и Coinbase: неразрывная связь и запутанные отношения

- Почему Coinbase забирает 56% дохода

- Два соглашения между Circle и Coinbase и возможность их разрыва

4. Анализируем риски и возможности Coinbase

- Откуда взялись агрессивные акции по депозитам с доходностью 12% годовых у Coinbase

- Удар спотовых криптовалютных ETF по бизнес-модели Coinbase

- Поглощение Deribit открывает вторую кривую роста

5. Акт GENIUS и будущее стейблкоинов

- Развитие стейблкоинов стало общепартийным консенсусом, споры ведутся вокруг предотвращения регуляторного арбитража

- «Опора на гигантов» для Tether и чековая книжка на $30 млрд

6. Двухступенчатая ракета развития стейблкоинов

- Платежный рост, движимый традиционными финансовыми институтами

- Рост торговли, стимулируемый токенизацией всех активов

- Следующее поле битвы — сегмент B2B

7. Крупные технологические компании и стейблкоины

- Может ли Meta выпускать собственный стейблкоин?

- Эра доминирования сценариев использования в Web3

8. Стейблкоины с функцией инвестирования или токенизированные фонды денежного рынка

- После легализации инвестиционные стейблкоины, вероятно, станут нишевым продуктом

- Альтернативная конкуренция, отраженная в покупке Hashnote компанией Circle

9. Изменения и неизменные факторы в старой системе

- Воздействие на бизнес Visa и Mastercard

- Риски дисинтермедиации для банков среднего и малого звена

- Выдача кредитов под стейблкоины и банки on-chain

10. Основатель Circle Джереми Аллар и его история с Китаем

11. Что возможно и что невозможно для Circle в будущем

- Способна ли Circle рассказать новую историю?

- Оффшорные юаневые стейблкоины не должны оставаться в стороне

- Предположения: сможет ли Circle присоединиться к экосистеме Meta?

12. Какие инвестиционные возможности остаются для частных лиц

【Вступление】

Изначально название этой статьи было «Долгосрочные тревоги и близкие проблемы первой в мире акции Circle в сфере стейблкоинов».

В день выхода этого выпуска подкаста рыночная капитализация Circle уже достигала $30 млрд, значительно превысив цену размещения при IPO. После записи ведущий Ди провел расчет: если к 2028 году Circle сохранит текущую долю рынка в 24,35%, исходя из прогноза масштаба рынка стейблкоинов в $2 трлн через три года и процентной ставки 2–3% на тот период, вычитая 50% от выручки (чуть ниже нынешних 60%), то рыночная оценка в $30–40 млрд вполне достижима. Однако этот нейтрально-оптимистичный расчет критически зависит от предпосылок относительно размера рынка, доли компании, процентных ставок и расходов на продвижение.

Но я даже не ожидал, что к вечеру 16 июня, когда я заканчивал верстку полной версии публикации, стоимость Circle уже шагнула до $35 млрд. Я молча переименовал статью в: «Первая в мире акция в сфере стейблкоинов Circle продолжает взлетать, все еще ли инвесторы понимают происходящее?»

Фундаментальные показатели и краткосрочная динамика рынка — это разные вещи. Уважаем рынок и благогоеемся перед ним. Данная публикация не является инвестиционной рекомендацией.

【О выпуске】

Гость: Чжэн Ди/Didier. Инвестор в передовые технологии, управляющий сообществом институциональных инвесторов в知识星球 «Dots机构投资者社区».

Ведущий: Хэзель Ху (Hazel Hu). Создатель подкаста «支无不言», более 6 лет опыта работы экономическим журналистом, ключевой соавтор фонда общественных благ GCC на китайском языке. Следит за практическим применением крипто технологий. Twitter/X: 0xHY2049; Jike: 一只不走心的越越

1. Безумные акции криптоиндустрии

Хэзель: Начнем с цены акций, которая волнует всех больше всего. Как вы оцениваете的表现 Circle в первые два дня торгов после листинга?

Чжэн Ди: Относительно цены размещения IPO Circle считаю исходную позицию достаточно обоснованной, инвестиционная привлекательность действительно присутствует. Однако я долгое время считал, что долгосрочная модель Circle полна скрытых рисков, поэтому мне сложно понять, как можно炒作 до $25 млрд (прим.: на момент написания текста акции Circle уже взлетели до $35 млрд). Мне говорили про $80 млрд или $100 млрд. Признаюсь, последние дни я не готов особо комментировать котировки, потому что несколько дней подряд находился под «воспитательным воздействием» акционеров: твердят, что нужно смотреть в перспективе. Но на практике разница в информации и когнитивном восприятии внутри индустрии и снаружи колоссальна.

В криптопространстве мы привыкли пользоваться USDT и четко понимаем реальную мощь Tether. Есть мнение, что хотя Tether и Circle занимаются схожим бизнесом стейблкоинов, это абсолютно разные виды активов.

Разница обусловлена двумя ключевыми факторами:

1. Разница в соблюдении регуляторных требований: Circle практически полностью обеспечивает соблюдение требования о 100% резервах, тогда как около 80% активов Tether соответствуют регуляторным нормам, а оставшиеся 18% нарушают положения акта GENIUS. Примечательно, что основным источником дохода Tether как раз и служит эта 18-я доля нерегулируемых активов.

2. Масштаб капитала: текущий объем прямых инвестиций и выдачи кредитов от Tether уже достиг $30 млрд. Несмотря на постоянные вопросы о compliance, когда такая компания успешно интегрировалась с действующим министром торговли США (сын которого ранее работал стажером в Tether и теперь также причастен к проекту), к которым уже примкнули SoftBank и Сун Чжымин, и при наличии доступной чековой книжки на $30 млрд, разве трудно выбить себе легальный путь?一定能砸出来. Наличие капитала плюс политические связи — это жесткая логика бизнеса. Поэтому на мой взгляд, достижение Circle оценки в $25 млрд и выше столкнется с объективными трудностями.

Хэзель: Мне лично кажется, что качественных крипто-активов в секторе Web2 до сих пор слишком мало, поэтому一旦出现 хоть какой-то релевантный актив, капиталы начинают агрессивно в него вливаться.

Чжэн Ди: Волна мем-коинов и успех Trump-токена за последний год, безусловно, стали личной сверхприбылью, но для индустрии Web3 в целом это может обернуться трагедией. Они лишь закрепили внешнее восприятие отрасли как «казино» и высосали значительную часть ликвидности.

Для начала сезона альткоинов традиционно требуется宽松流动性, но ФРС США пока не понизила ставку. Рыночные ожидания сократились с заявленных ранее пяти снижений до двух (возможно, первое уже в сентябре). Бывший председатель Федерального резервного банка Далласа Роб Каплан (ныне заместитель председателя Goldman Sachs) еще больше месяца назад предрекал всего два снижения. Некоторые крупные американские покупатели активов вообще сомневаются в каких-либо изменениях ставки в этом году.

На таком фоне биткоин сохраняет силу, его доля в рыночной капитализации维持在 60–65%. Ликвидность на рынке альткоинов стагнирует, средства сконцентрированы в BTC и узком пуле лидирующих проектов. Это объясняет, почему Core Ethereum Team, включая ConsenSys, продвигает аналог «MicroStrategy» на базе ETH (например, SBET). В период Dubai 2049 активно обсуждали, что Ethereum больше нельзя шортить, и скоро произойдет смена маркетмейкера. Я полагаю, речь именно о выходе самой ConsenSys в проект SBET. Ведь их первичное размещение составило $400 млн, из них уже закупили свыше $300 млн. Далее следует ATM на $1 млрд, будут ли они продолжать? Это зависит и от融资能力, и от премиума, главное — следить за тактикой.

В моем закрытом сообществе я публиковал (пересказывая чужие наблюдения): сейчас на американском рынке есть пять главных трендов: Web3, беспилотный транспорт, робототехника, ядерная энергетика и термоядерный синтез, квантовые вычисления. При разумной ликвидности ловля этих пяти векторов почти гарантированно приносит прибыль. В этом году крипто- stokсы показывают существенное превосходство над альткоинами по созданию wealth, их эластичность даже лучше, чем у BTC. По моим наблюдениям, множество крупных игроков крипто-рынка и майнинг-боссы активно переливают капиталы именно в крипто- stokсы.

Я писал про компанию Cancun Group (灿谷), которую создал аффилированный с Bitmain проект публичного майнинга на NASDAQ. Сейчас ее мощность достигла 32 EH. Если следующие 18 EH будут объединены, она мгновенно выйдет на 50 EH и попадет в топ-1 публичных майнеров. Там много просто консолидации hash rate. Также видно, что некоторые майнеры стремятся к монетизации через публичные листинги. Например, компания DFDV, изначально занимавшаяся DeFi, переключилась на холдинг Solana, и ее акции выросли в 100 раз. В Сингапуре есть стартап из сферы медуслуг, заявивший о стратегическом накоплении BTC, который тоже сильно вырос. Действительно, рынок акций сейчас невероятно голоден до крипто-активов.

Недавно ко мне обратился друг с просьбой провести бесплатный анализ кейса. Он спросил, почему MetaPlanet и гонконгская компания Boyaa Global имеют одного и того же консультанта Джейсона из Solar Ventures, но при этом кардинально различаются по динамике акций.

Я тоже размышлял над этим. Одна из вероятных причин: в Гоне нет достаточного объема локального капитала, инвесторы могут выбирать любые активы, им не обязательно вкладываться в Boyaa Global. Японский рынок более закрыт и обладает огромной базой внутреннего капитала. Когда появляется концепт вроде японского аналога «MicroStrategy» (MetaPlanet), рынок готов платить. Возможно, структура распределения токенов/акций там более сфокусирована, что облегчает спекуляции. Пока что это лишь поверхностные наблюдения.

Но этот случай подчеркивает одну тенденцию: ажиотаж вокруг крипто- stokсов выходит за пределы США. Мы видим MetaPlanet в Японии, а в Гоне — проекты вроде Boyaa и Hong Kong Asia. Даже если их рост менее заметен, чем у MetaPlanet, все они прибавили в кратные разы.

Хэзель: Речь не только о компаниях, которые купили крипто-активы. На гонконгской бирже акции платёжных компаний, напрямую не связанных с крипто, тоже взлетели.

Чжэн Ди: Именно так. Ты можешь официально заявить, что не развиваешь相关业务, но рынок сам решит, что у тебя есть. И неважно, отрицаешь ты это или нет. Скажем, ZhongAn, LianLian, iCard и другие показали впечатляющую динамику, удваивая капитализацию за неделю.

Какую историю продают в ZhongAn? Они говорят примерно следующее: «У меня 43% акций банка ZhongAn Bank. Я также участвую в песочнице HKMA по выпуску стабкоина Yuanbi, я один из ранних акционеров с долей в единицах процентов (вероятно, менее 10%). Во-первых, эта моя позиция в Yuanbi со временем вырастет в цене. Во-вторых, если Yuanbi достигнет масштабa $500 млрд HKD, большая часть депозитов окажется в моем банке ZhongAn. Мне достаточно выплачивать держателям 2% годовых». История сыграла, и акции удвоились за неделю.

Почему я считаю эту логику шаткой? Потому что эпоха «крипто-дружелюбных банков» давно миновала. Ранее на US-биржах бурно росли котировки Metropolitan Bank и Signature Bank (такого не было, Metropolitan Bank и Silvergate这两家银行炒得很厉害. Silvergate стала редчайшим десятикратным ростом среди US-банков за пару лет. Почему? Потому что даже такие гиганты как Coinbase тогда имели всего три US-банка, готовых работать с ними. Остальные отказывали в открытых счетах. Депозиты фиата клиентов могли храниться исключительно в Metropolitan, Silvergate и Signature. Эти три банка не конкурировали, собирая депозиты Web3-проектов и бирж без выплат процентов (нулевая ставка). Эти безпроцентные средства шли в покупки казначейских облигаций и MBS, давая спред в 2,5%+. Теперь, когда большинство банков готовы обслуживать Web3-бизнес, эпоха нулевых депозитов окончательно ушла.

Хотя ZhongAn не использует эту схему, утверждая 2%. Здесь есть нюансы. Во-первых, главным банковским партнером Web3-сектора в Гонконге является Standard Chartered, а не ZhongAn. Последний — виртуальный банк. Да, он дружелюбен, но все еще не полноценный primary bank. Мы знаем, что в Сингапуре основным приемником для Coinbase выступает именно Standard Chartered. Стэмши более агрессивны, готовы брать обороты, потому относятся к таким проектам лояльнее. Значит, не все или не основная масса резервов Yuanbi будет лежать в ZhongAn.

Во-вторых, как указывают новые US-законы, так и черновики правил SEC Gkomo от июля прошлого года, прямо запрещают эмитентам стейблкоинов начислять проценты непосредственно пользователям. Зачем? Вероятно, чтобы избежать жесткой конкуренции. Новые игроки всегда скажут: «Мы дадим процент, вы старые нет». Это спровоцирует гонку за ставками, ослабит финансовую базу эмитентов, повысит риск банкротства и социальных потрясений. Поэтому прямой выплатами процента запретили. Обход возможен (например, через marketing incentives), но формально запрещено.

Также стоит учитывать главную слабость гонконгских стейблкоинов по сравнению с американскими: низкая процентная ставка. Покупайте ли вы CNH OBG, Pandas bonds или гонконгские инструменты, доходность остается низкой. На западе любая покупка легко дает 4%. Это явный минус.

Поэтому многие пропустили важный момент: в июльском черновике SEC Gkomo было разрешено использование mismatching. То есть несмотря на выпуск HKD-стейблкоина, можно покупать казначейские облигации CNH или Panda bonds (текущий объем эмиссии ~$300 млрд), либо те же US Treasuries ради высоких ставок. Требуется спецразрешение SFC и наличие избыточных резервов для хеджирования валютных рисков mismatching. Выполняя эти условия, можно приобретать высоконадежные суверенные гособлигации других валют, а не хранить все в HKD депозитах.

Видимо, информационный разрыв между рынком акций и теми, кто глубоко изучает стейблкоины, действительно огромен. Вот почему narratives быстро принимаются на веру, и акции разгоняются в кратные сроки.

2. Мир лицензий платежных компаний

Чжэн Ди: LianLian и iCard заявляют об обладании американской лицензией Money Transmitter Service. Еще в 2018 году биржи активно стремились получить подобные лицензии. Их сложность вовсе не высока. Особенно простота получения лицензии Money Service Provider (MSP). Такие лицензии можно просто купить примерно за $1 млн (цена была такой, точную инфляцию не смотрел).

Тогда казалось, что индустрия Web3 тратит силы впустую, пользу для бизнеса никакой. Как такое могло превратиться в историю для листинговых компаний? Люди, торгующие акциями, не разбираются в тонкостях. Для тех, кто погружен в Web3, ясно, что настоящая сложная лицензия — это BitLicense штата Нью-Йорк. Она есть у Circle. Всего выдано около 20 штук. Однако практика показывает, что транзакционный объем в Нью-Йорке минимален. Бизнес, доступный с этой лицензией, крайне ограничен. Финуправление штата ежеквартально публикует отчеты.

Зачем же упорно добиваться именно нью-йоркской лицензии? Потому что это символ статуса и бэкдор. Получив ее, вы говорите всем другим штатам, федеральному правительству, MAS в Сингапуре, SFC в Гонконге, регуляторам Дубая и Японии: «Лицензии NY, одна из 20 BitLicense, для вас не проблема? Другие страны посчитают ваши стандарты самыми жесткими в мире, значит, вам проще пройти комплаенс». Это главная причина, почему все гонятся за этой бумагой.

Даже глава Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), создавший Intercontinental Exchange, столкнулся с падением капитализации до ~$2 млрд после ухода MicroStrategy. Почему акции недавно поползли вверх? Рынок спекулирует на возможном поглощении. Чем он ценен? Бизнес скучный: квартальная комиссия лишь $12 млн (еще до расставания с MicroStrategy), во втором квартале явно просядет. Единственный бесценный актив — статус одной из 20 нью-йоркских лицензий. Инвесторы гадают: найдется ли покупатель именно ради этого портфеля?

Когда платежные учреждения используют свои US-лицензии или MSP для создания нарративов, это очень напоминает ICO 2017 года. Расскажешь легенду — поверят, увидят потенциал. Но никто не копает суть. Пользователи Web3 сейчас очень проницательны, скептичны. Им нужен реальный repurchase или дивиденды. Если нет — не верят. Это признак недостатка ликвидности. На фондовом рынке ликвидность богатая, здесь сначала верят, зарабатывают, затем приходят позже. Такова логика сейчас.

Тем не менее, интеграция стейблкоинов в платежи все же имеет смысл. LianLian сотрудничает с британской BVNK. Оптимистичный сценарий поможет выйти в ноль. Возможный дополнительный профит ~$180 млн, при текущих предtax loss ~$500 млн. Значит, частичный выход из убытков возможен. Рост общего оборета платежей на 0,2–0,3% в профит реально стимулируется стейблкоинами. Поэтому спекуляции на Web2-платежках логичны.

Хэзель: Насчет финансовой лицензии штата Нью-Йорк у меня осталось впечатление, что Circle получила BitLicense первой в 2018 году, верно? Тогда я только начинал карьеру в журналистике, помню это событие.

Чжэн Ди: Действительно забавная история, ярко иллюстрирующая симбиоз власти и капитала в США. Вот почему я говорю, что критиковать USDT за non-compliance бессмысленно: они уже нашли поддержку министра торговли США. А вот USDC явных политических связей не демонстрирует. Американская система махинаций influence-and-money работает десятилетиями.

Когда возникла идея BitLicense? Слушания начались в 2013 году. Тогда представители штата признавались: регуляция слишком жесткая, пора расслабить клещи иначе Америка потеряет лидерство в Web3-технологиях. Идеология родилась именно там.

Главный идеолог новой системы лицензирования покинул регулятора сразу после запуска программы, открыв консалтинговую фирму. Он начал консультировать аппликантов (предполагаю, Circle наняла его). Кто лучше знает структуру, чем автор правил? Консалтинг принес ему неплохие деньги.

История доказывает: мафия влияния существует всегда. Поэтому нарратив на фондоpbоках, будто USDT уйдет в тень из-за non-compliance, а USDC займет рынок, не выдерживает проверки.

3. Circle и Coinbase: неразрывная связь и запутанные отношения

Хэзель: Вы упомянули, что главный партнер USDC сейчас — Coinbase. Это часть темы, которую мы будем обсуждать. В prospectus Circle детально раскрыты их взаимоотношения. Они существенно влияют на net profit Circle. При revenue около $1,6 млрд net profit составляет лишь чуть больше $100 млн.

Чжэн Ди: Соглашение крайне невыгодно для Circle. Структура проста: весь revenue Circle формируется от процентов на reserve funds. Инвестироваться могут только гособлигации США сроком до 93 дней, РЕПО до 7 дней, банковские депозиты с возможностью снятия в любой момент, а также MMF, инвестирующие только в эти три категории.

Многие игнорируют детали ACT GENIUS, ошибочно полагая, что стейблкоины могут инвестировать в MMF, похожие на те, что рухнули во время кризиса Lehman Brothers (2008). Классические MMF обычно кладут долгосрочные бумаги (10-летние трезури) или даже CDO. При массовом outflows mismatch duration/assets and liabilities вызывает кризис ликвидности. ACT GENIUS требует строгого фокуса на трех коротких инструментах. Любой кусок 10-летней облигации дисквалифицирует резерв как compliant.

Традиционные исследователи часто читают закон поверхностно, анализируют риски по интуиции, что ведет к ошибкам. 85% резервов Circle управляет BlackRock через Circle Reserve Fund, фокусируясь на коротких активах (средний duration ~12 дней). Остальные 15% лежат на demand deposit. Подход консервативный, но дает >4% годовых.

Revenue идет исключительно от процентов, а не комиссий от пользователей. Проблемма в том, что вместо возврата процента холдерам USDC, Circle направляет средства партнерам по продвижению, например Coinbase. Это变相的利益分配.

Схема разделения доходов с Coinbase состоит из «трех шагов». Многие думают, что Coinbase забирает 50%, это не так. Circle выделяет 60% revenues как promotion fee. Из $900 млн идут Coinbase, еще $60,2 млн — Binance и др. Из $1,6 млрд выручки после fees остается ~$600 млн. Из них ~$500+ млн — внутренние management & ops costs. После налогов и прочего net profit ≈ $161 млн.

Coinbase забирает >56% выручки Circle, имея лишь ~22% усредненной доли USDC на своей платформе. Доходность непропорциональна доле, благодаря специально настроенной формуле.

Шаг 1: Определение «платежной базы» (payment base), по сути равной income от процентов. Circle удерживает 0,1–1% на операционные расходы, остальное goes into «Product Revenue Share».

На этом этапе делится по среднесуточной доле USDC на платформах. Coinbase (22%) забирает 22%, Circle (6%) — 6%.

Шаг 2: «Ecosystem Revenue Share». Оставшиеся средства делятся 50/50. Circle может далее делиться с другими партнерами. Итого Coinbase получает ровно 56% gross revenue Circle.

Почему Circle согласился на столь кабальные условия? Это回溯 к 2018 году. USDC стартовал как joint venture Center Consortium, 50/50 equity.

В 2023 году для подготовки independent IPO нужно было снять equity link. Circle выкупил 50% Center за свои 8,4 млн акций (~$200+ млн). По цене $25 за штуку, сегодня курс умножается.

В обмен подписаны два документа:

1. Main Commercial Agreement: заключен в августе 2023, срок 3 года. При достижении KPI по Product/Ecosystem Revenue Share, Coinbase получит право automatic renewal на 3 года с безусловным无限续约.

2. Ecosystem Cooperation Agreement: требует mutual written consent для любых новых生态partners. Circle фактически заблокирован в экосистеме Coinbase, без права самостоятельного расширения.

Договор содержит clause on legal barriers exit: если законы запретят payment promotion fees к Coinbase, стороны пересматривают. При failure negotiation, Coinbase вправе потребовать transfer всех trademark и IP (вкл. USDC, EURC).

Эта защита защищает от будущего запрета indirect interest payments (например, пользователи получают 4% yield на Coinbase, которые формируются из Circle -> Coinbase -> User). Если такой mechanism станет illegal, Circle должен stop paying promo fee.

Coinbase и Circle спроектировали agreements крайне «wise», покрыв все legal risks и locking Circle в свою систему. Circle стал скорее «sub-ecosystem unit» Coinbase, а не equal partner.

Хэзель: По сути, это agreement на продажу?

Чжэн Ди: Да, я анализировал структуру. Если legal barrier отсутствует, но Circle refuse pay share, arbitration не предусмотрено. Договор под юрисдикцией штата Нью-Йорк. Coinbase легко подаст иск. Non-compliance circle проиграет в большинстве случаев. Суд поддержит continuation. При жесткости Coinbase возможен direct forced transfer of IP.escape impossible.

4. Анализируем риски и возможности Coinbase

Хэзель: Текущая ставка 4% на самом деле превзошла себя: Coinbase предлагает субсидированную ставку 12% годовых на депозиты USDC. Это уровень «too good to be true». Китайские пользователи видят >10% guaranteed return и думают «scam». Реальная цель — выполнить условия renewals договора с Circle, привлекая volume увеличением yield USDC?

Чжэн Ди: Отличный вопрос. Оба соглашения прилагаются к prospectus в виде appendices, конкретные цифры не раскрыты согласно US securities laws. Public disclosure required для material agreements.

Чтобы получить无限automatic renewal, Coinbase должен выполнить два условия:

1. КPI по Product Revenue Share;

2. КPI по Ecosystem Revenue Share.

Ecosystem барьер прозрачен: поддержка USDC pairs, deployment main chain, official wallet compatibility. Exclusivity requirements currently undisclosed.

Product revenue share имеет минимальный threshold (удержание определенного % USDC), точное значение закрыто.

Из публичных данных: в этом году Coinbase получил ~$300 млн от Circle, но потратил ~$100 млн на deposit incentives. Зачем тратить $100 млн? Две гипотезы:

• В договоре заложены step-up KPI ежегодно. Чтобы достичь, нужно花钱 привлечь USDC;

• Даже без жесткого порога, Coinbase понимает: больше USDC = больше его cut. Субсидии платит Circle, своих cost pressure нет, естественно push.

Почему 12%? Стратегия сместилась. Раньше фокус был на spot users, перевод средств на US exchange. После запуска ETF американские retail инвестируют в BTC/ETH via ETF, без необходимости buying on Coinbase. Комиссии ETF схожи с maker/taker rates (0.02–0.06%), давление на spot revenue растет.

Более 64% revenue Coinbase генерируют «altcoins». Lидеры XRP (~18%) и Solana (10%) вместе ~28%. Запуск ETF по ним дополнительно ударит по fee income.

Рынок недооценивает факт: чем больше ETF, тем тяжелее локальный spot business Coinbase. Если США одобрят 40+ crypto ETF, local spot потеряет конкурентоспособность.

Пути развития:

1. Offshore market (Coinbase Global): лишь 20% revenue, огромный потенциал;

2. Derivatives: не охвачены ETF, меньшая конкуренция. Покупка Deribit — ключевой шаг.

Стратегически поглощать Circle нерационально. Связь rigid,利益的 already captured via agreement. Достаточно продолжать высасывать profit Circle.

Поэтому фокус сместился с «стрижки local spot wool» на offshore & derivatives. 12% subsidy целенаправленно для Deribit / Global accounts. Порог входил низким, затем упал до $100k USDC/account, сейчас $100k.羊毛党 (бонусные фермеры) используют multi-KYC, мультиаккаунты (10 аккаунтов = лимит, 12% yield). Ключ Coinbase — conversion rate: депозиты конвертируются в trading activity. Даже небольшая конверсия окупает затраты.

5. Акт GENIUS и будущее стейблкоинов

Хэзель: Недавно читал отчет Artemis по $240 млрд stables. Тренд: от «issuance-driven» к «distribution-driven». Margins эмитентов сжимаются, channel power становится core competency. Это отсылает к USDT vs USDC discussion. После принятия закона, как изменится landscape? Сохранит ли Tether лидерство amid institutional entry?

Чжэн Ди: Ответ зависит от финальной версии GENIUS Act. Миф о том, что демократы против, республиканцы за — неверен. При голосовании FIT21 House, 71 демократ поддержали. Развитие стейблкоинов — bipartisan consensus. Даже Elizabeth Warren публично заявила, что стейблкоины могут достичь $2 трлн за 3 года и укрепят global dollar hegemony. Ее возражения касаются:

1. Corruption: закон запрещает госчиновникам участие, но exempt president/VP level (страхи насчет Trump family USD-1 stablecoin). 2. Lack of effective oversight over offshore stables (esp. Tether).

Основной profit Tether генерирует из 18% non-compliant assets. Включает ~100k BTC, 50 tons gold, investment in Bitdeer (Tether — 2nd largest shareholder, 25.5%). Также контрольный пакет Adecoagro (Аргентина, sugar corp, 70%). Tether — один из крупнейших lenders в Web3, exposures ~$8.8 млрд. Плюс иные investments.

Если GENIUS не применит strict extraterritorial reach, оффшорная модель Tether сохранится, получая arbitrage space. Может создать compliant US版 как «facade», основную прибыль снимая оффшорно.

Итог: offshore останется comfort zone для USDT, onshore не имеет edge в compliance/license. В Европе Tether lacks MiCA license, delisted vs USDC (compliant under MiCA participation in legacy payments).

Но и европейский trading scene margin-poor. Пример Bistamp (старейшая евро-биржа, est. 2011) продана Robinhood за $200 млн. Европейский trading business thin, compliance limited value.

Payments potential exists, но наshore competition fierce. USDC faces USD1, Stripe USDB, bank-issued tokens.合规 + traffic/payment network resources = hyper competition.

Ограничения других:

• PayPal PYUSD: hype прошел.流通量 ~$800-900 млн, вероятно из-за reluctance to pay promotion fees;

• USDC circulating ~$610 млрд, but代价 ~60% revenue на promotion fees. Крайне capital-intensive growth model;

USDT делает обратное: не платит fees, берет 10 bps от partners. Логика: open API, mint/redemption, market making support = already giving money, you pay me.

Однако, если Warren/Democratic voice forcing strict offshore clauses, closing regulatory arbitrage, current Tether model unsustainable. Regulation stance on extraterritorial piercing remains decisive.

6. Двухступенчатая ракета развития стейблкоинов

Чжэн Ди: Будущая архитектура рынка стейблкоинов описывается как «двухступенчатая ракета». Этап 1: driven by traditional finance (banks, card networks like Visa/MC, paycos like Stripe/PayPal). Use cases: payments, specifically cross-border flows, trade settlement, commodities clearing.

Tether уже вошел в commodity trade financing using stables as tool. Rapid expansion, key breakthrough. Question: "$2 trillion by 2028?" Primary path not through trading, but through payments.

Current promotion fee models target exchanges (project pays platforms/wallets for user acquisition). Distribution strategy driven by trading.

Future payment场景中, similar logic emerges: issuers subsidize paycos/banks/corporate clients. Adoption yet immature but inevitable due to fierce competition.

This is Stage 1: Payment-driven growth led by TradFi.

Stage 2: hinges on SEC easing STO issuance thresholds, simplifying compliance. New Chair Gary Atkins signaled direction month ago. Implementation likely within 2 years.

Once STO compliant mass-adoption arrives, era of tokenizing everything hits. Traditional securities, bonds, funds circulate tradable on-chain.

On-chain transaction demand surges again, stables as critical settlement tool explode Phase 2. Michael Saylor Feb projection: total stable market cap potentially hits $10 trillion. Plausible.

Хэзель: But won't user habits/network effects resist disruption? Binance spent heavily on BUSD, limited success. Circle built BD/regulatory/channel moats for years. Easily surpassed?

Чжэн Ди: Valid point, depends on perspective. If stables viewed mainly as 2C, yes, mindshare hard, high barrier for entrants.

But we enter new phase: stables becoming legalized, mainstream, entering payment flows. Current circulation mostly trading transfers. Pure «payment» ratio small. Gray paths (e.g., Russia oil) cannot rival compliant global finance.

Rapidly growing: regulated cross-border payments. Real demand, expanding participants. Crucially, payment scenarios are mostly 2B, not 2C. Think stable payments as «backend settlement tech». Changes infrastructure, not frontend UI.

Example: You see VISA/MC/Apple Pay at checkout, backend cleared by stables. Companies like Bridge selling $1.1B @ 100x PS prove «seamless tech substitution» potential.

LianLian x BVNK follows same logic. Consumers don't need know Bridge/BVNK. User invisibility is advantage. Backend swap requires no re-education. Being 2B, replacement/competition easier. Deals rely on利益exchange (promo fee splits).

If I were Meta, holding massive ecosystem, would you integrate your stable or let Zuckerberg decide? Meta users rarely understand «stablecoins». They see tips/payments/settlements on FB/IG, unaware of underlying asset. Therefore, within 1-2 years, payments将是最重要增量突破口. Trading expansion waits for simplified STO/on-chain RWA activation.

7. Крупные технологические компании и стейблкоины

Хэзель: Про Meta. Вопрос: по замыслу GENIUS Act, issuer被视为一家「金融机构」. Meta — tech. Может ли она не issuing, rely на licensed entity for issuance, control distribution? Or create fin-sub to bypass主体限制?

Друг спрашивал утром: why not buy a bank, issue via it?

Logical superficially, but: if easy, Meta早已done it. Why beta test Instagram partnership externally instead? Implies complexity. Core reason likely GENIUS applies 「穿透式监管」to Big Tech platforms. Regardless of bank holding/subsidiary/silent partner, if regulator sees实质控制, restricted.

In other words, shell co with license still blocked if Meta operates behind. GENIUS draws red line: tech platforms cannot directly control issuance.

Alternative: framework immature, Meta观望. Uncertain enforcement depth regarding subsidiaries/indirect owners. Currently, 不亲自下场、躺着收推广费 more prudent.

I think Meta doesn't lack ability, just没必要. Issuing means financial regulation. Complex, liability-heavy, high compliance burden. If Meta坚持做场景入口, embed stable as payment/engagement layer, offload compliance/settlement risk to partners.

Web3 increasingly internet-like. Ultimately 场景为王、流量为王, not infrastructure control. Many chains/stables/clearing systems technically replicable. Real value in场景+users. Slow/expensive eth -> switch Aptos cheap/fast. Tron slow -> migrate others. Meta has massive distribution/user base, no need dive into regulatory heavyweights.

8. Стейблкоины с функцией инвестирования или токенизированные фонды денежного рынка

Хэзель: Нiche类型如 Ethena-USDe这类**理财型稳定币**,带yield属性, future trajectory post-compliance?

Чжэн Ди: Прогноз: remain niche. US/HK legislation makes阳光化 (legalization) extremely difficult. Despite Arthur Hayes (BitMEX) public support, regulators highly cautious. Space likely confined to灰色区 or sandbox, hard to mainstream.

Real阳光化 vector: TMMF (Tokenized Money Market Funds). Explains Circle acquiring Hashnote (定位链上合规TMMF产品). Prospectus notes trend: large on-chain registered entities prefer TMMF over traditional stables as collateral.

Why? In DeFi/market-making/leverage/clearing environments, stables themselves yield zero. Collateralizing earns nothing. TMMF differs:本质货币市场基金, generates annual yield just by being locked.

For large capital active leveraged market-makers, interest constitutes critical revenue stream. On-chain venues/liquidity pools increasingly accept TMMF as质押资产.

This signals: stables no longer sole「基础货币」choice on-chain. If TMMF achieves high-frequency settlement (daily) + stable bridge,具备支付功能 в 2B场景中, especially 大额跨境、企业结算、供应链金融. Not C-end coffee buys, but corporate bulk settlement. Here yield & efficiency matter more than UX. TMMF carve significant niche.

9. Изменения и неизменные факторы в старой системе

Хэзель: Visa/MC powerful in跨境支付. Circle develops CPN network. Future relation between CPN & Visa/MC? If Visa/MC pivot变革 themselves, could they直接吞噬部分稳定币市场?

Visa already testing via Visa Ventures investment in UK payco BVNK. Led by Horn Ventures (founder ex-SEC GC turned VC, a16z biggest LP).horn now notable firm. Co-investors: Coinbase, Tiger Global.

BVNK provides stable solution to LianLian EU branch. Visa earnings call highlighted ~$300M stable processed cumulatively. Small vs total GMV, but signaling intent.

Stables impact Visa/MC. Rough quant earlier: 60-65% rev from swipe fees, 35-40%增值服务. Core竞争力 = KYC/AML systems + payment rails.

Question: future widespread adoption, can bypass KYC/AML? Unlikely. Visa/MC may persist collecting fee via KYC/AML接口API. Become globally compliant provider, toll-collector even if not主结算者.

So regardless of Circle/Tether/others,接入可信大型合规接口 mandatory. Visa/MC likely play此角色. High-kyc scenarios retain value. Low-kyc face disruption.

My judgment: gross margins drop 5-7 pts, top-line冲击 20-30%. Core business resilient. Must embrace趋势否则挤压. Must participate rule-setting, esp围绕合规接口开放.

To date, no substantive底层构建动作 by Visa/MC. More active: banks & local rails like Zelle/Singapore PayNow want issue own stable.

Circle CPN技术先进(跨链零确认支付, user friendly), but投资视角核心是real revenue. Investors value场景推广与变现. Two core场景交易/支付. At least阳光化支付场景中, current approach融合, not革命.

Route:嵌入现有金融体系,替代中介/渠道方. Hence跨境支付重点突破. Card cos/paycos/banks dislike SWIFT. Participants want skip SWIFT build own rail. US Gov愿意参与监管只要控KYC/AML. SWIFT becomes weak link. Stable推广试图在传统体系切块嵌入而非推翻重建. Feasible, rapid scaling.

Once GENIUS passes, biggest drivers likely banks/paycos, possibly card networks. Most aggressive now: Stripe & major banks. Conversely,中小型银行面临巨大冲击,尤其依赖储蓄放贷发卡盈利者.

US Treasury advisor TBAC proposed: if GENIUS passed, up to $6.6 trillion deposits relocate. Big banks unafraid (issue own stable, diversified对冲).最怕中小银行. Losing deposit destroys credit派生能力. Also依赖发卡返佣. Replaced by stables, survival threatened. Likely trigger大批倒闭中小美国银行.

Хэзель: Reminds of past CBDC debates fearing商业银行脱媒. Similar logic. Central bank issuance failed, stablecoins could trigger analogous results, esp中小银行.

Чжэн Ди: Agreed.必然出现链上银行. Big banks soon realize stables可用于支付亦可用于放贷. Once广泛接受,留存意愿提升而非立即法币兑换,流通规模扩大.

Current on-chain lending mostly collateralized (BTC主要, LTV 64%, rate 8.5%).本质放富人的贷.信用贷无人敢发缺乏FICO级评分系统.但若传统进出口商愿接受稳定币结算,完善信用评级,链上信用贷可实现. Banks发现发行揽储再放贷可盈利,催生「稳定币银行」.

所以中小银行确实会脱媒,但信用派生不消失,换形态/玩家出现.传统观点常说脱媒削弱派生力我不完全认同.路径变,参与者变.

10. Основатель Circle Джереми Аллар и его история с Китаем

Хэзель: Только что обсудили investor info в prospectus Circle, включая китайские фонды (IDG, Huaxing Capital). Неожиданно: китайский资本在早期就投入了回报极其丰厚,不到十年回报达数十亿美元,堪称vc经典案例. 问题是:这些中国资本是怎么进入 Circle 的?

Чжэн Ди: Simply: 十年前加密行业华人资本活跃期. USDT起源于香港,以太坊及早期公链背后大量华人参与.早期交易市场主力本身就是华人投资者,矿圈积累巨额资金,许多老板参与early equity融资.

当时中国VC正处移动互联网红利巅峰,资金充裕乐于尝试Web3.

Circle CEO Jeremy Allaire高度重视中国市场.组建本地团队多次拜访监管机构(央行/研究所)交流.显然希望引入USDC或稳定币理念推动本土合作.

Хэзель: Имею个人接触经历分享视角:

• 2018年北京某酒店大堂简短采访.当时稳定币未受重视.

• 第二次闭门研讨会(Libra事件后).稳定币成政策焦点.财新临时组织周末会议,央行数研所所长,比特大陆吴忌寒等出席.促成Jeremy参加小型闭门会.特地海外赶来周末出现在办公室.对中国参与和监管接受度仍抱有期待.

• 第三次2022达沃斯(疫情改期5月,唯一没有雪的达沃斯).Circle主赞助之一.车站看到大幅广告.再见一面,此时已完全不谈中国,聚焦美国合规政策与稳定币立法.《稳定币法案》草案国会讨论中.

最大感受:他坚持稳扎稳打路线.在充满海盗文化的加密行业,坚持当海军,走合规之路,将Circle做到今日规模,当时觉得天方夜谭.

Jere本人非常典型硅谷连续创业者:

• 1995年与兄创办Allaire公司,1999上市,2001收入破亿美金,最终售予Macromedia(后被Adobe并购).任Macromedia CTO贡献Flash Player等核心产品,早期Allaire产品至今存于Adobe套件库.

• 2004创办Brightcove在线视频平台,2012上市,今年年初刚私有化.

• 2013创办Circle经历交易所/支付/稳定币探索最终聚焦USDC,2025正式IPO.

在我看来他是稳扎稳打长远眼光创业者.早年Circle多元探索(收购交易所/钱包服务),认定USDC主航道后坚定不移走下去.高度波动不确定行业中保持方向感能力令我钦佩.

11. Что возможно и что невозможно для Circle в будущем

Хэзель: Circle是否有新故事可讲?除主线USDC及招股书提及内容,能否拓展全新业务?你提及的方向当然受限(Tether涉足大宗商品支付).Circle能否扩展类似场景?或与AI新兴领域结合,推动欧元稳定币等新币种?你怎么看稳定币公司未来?

ЧжэнДи:肯定能拓,最大问题是资金是否足够.Tether为何切入大宗?因为真放贷.要明白支付场景有需求但刚需性不如融资场景.尤其是买方或卖方信贷—if you lend money, that's real strength.

Tether策略用资金撬动场景.贷款总额达88亿美元,自有资本投资约140亿美元,加其他投资总体对外投资和贷款约300亿美元.离岸状态下若持续不合规这张300亿支票本轻松推动稳定币使用,尤大宗场景.本质已不仅是stable公司而是stable+bank模式.

此情况下推支付极易.Circle做不到因无贷款能力.仅靠商务拓展说服他人用USDC极难.除非特朗普家族等大买家全额采纳方可.但本质人家图资源关系建联.

类似蚂蚁集团推RWA项目.买家参与某种程度上为了建联蚂蚁.说明场景驱动非靠支付本身靠信贷能力.Tether绑定放款收款用USDT得接受金主话语权.

Circle最大问题无这本支票本无法强势控场资源有限.钱多投推广且必须合规赚不到超额利润.商业角度故事平庸只能靠行业红利慢积累.

对比Tether已收购上市公司.例阿根廷Abaco Agro不仅大宗商品农业进出口早2017参与农业区块链项目持10%股权.说明对区块链加密接受度高所以Tether能整合资源.背后是资本实力不受监管限制先发优势红利.

深入研究会发现Tether/Circle根本不是同物种.Circle若无控场能力必须抱大腿.Coinbase能提供场景有限.甚至提问题三五年后Robinhood/Coinbase盈利市值接近谁赢?多数人选Robinhood用户广场景多.Robinhood还收购Bitstamp拓欧洲市场.

所以Coinbase最大问题是场景不够用户不够甚至流失尤其现货业务.我说Circle没抱大腿不只是政治资源还包括商业资源.如Stripe是Bridge推USDB重要合作方换股权.还有银行卡组织支付公司及中国大宗贸易商都是重要合作对象.

这些都可为稳定币带来规模化使用.Circle当前重点解决如何打入场景能否引入战略级大股东.

另外中国现在应意识到数字人民币(CBDC)与私人稳定币竞争结果已清晰.更有效路径是让私企发行稳定币政府强监管KYC反洗钱管控推动海外推广.这种软控模式实则优于官方主导CBDC模式.也是越来越多呼吁发行离岸人民币稳定币原因如京东沈建光博士专文指中国不应缺席赛道.

未来设想国际贸易大宗支付场景中稳定币竞争不仅美元间还会涉及欧元人民币稳定币.你要考虑全球大宗货物贸易最重要玩家是谁?非美国而是中国.美国服务贸易强实物商品领域中国绝对是主力.

若未来中国推动离岸人民币稳定币中国企业不再用USDT/USDC改用人民币稳定币这对现有美元稳定币巨大竞争.故认为赛道前景广阔但竞争极其激烈.

技术方面创新空间反而有限AI接入门槛其实不高现阶段AI Agent方向也不太易突围大模型公司已开始自己做agent不再只提供基础模型.那些去年兴奋创业做agent人现发现大厂亲自下场后自身优势不明显.技术上门槛没那么高真正有价值是场景和用户.Circle若放弃主业追求花哨方向可能出问题应立足主业深耕.

至于未来非美元稳定币可能性我觉得最有机会是欧元稳定币和离岸人民币稳定币.世界多国已美元化拉美非洲土耳其民间普遍使用美元稳定币了.

若中欧不推动自己稳定币新一代金融秩序中落后.故不认为他们会任由受美控stable公司承担非美元发行任务.

Хэзель:再举例如Meta用了USDC怎样?

ЧжэнДи:若Circle成功绑定Meta让Meta成战略股东将是关键突破.你知道Circle/BlackRock已有类似协议.协议期内贝莱德是Circle Reserve Fund唯一管理人管理数百亿美元资金.交换贝莱德不可自发行稳定币不支持其他只能支持USDC.以此方式Circle实质上绑定了贝莱德.

那Circle能否同样绑定Meta?绑定大型科技公司彻底融入生态非简单合作探讨如Meta今天用USDC明天可能用USDP或USD1.或去跟特朗普那边求合作并非不可能.但若签排他协议让Meta成战略股东独家推广USDC Circle前景不可限量.问题在于有没有能力促成这样的绑定.

12. Какие инвестиционные возможности остаются для частных лиц

Хэзель: Время подходит к концу, последний вопрос. Circle冲刺上市这么猛这波行情是不是到头了?从普通投资者角度看这么多机构入场还有哪些机会?

ЧжэнДи:我认为肯定还有很多投资机会.当前阶段机会主要集中在币股也就是Web3相关股票上.现在很多Web3做得不错企业最终都可能选择IPO或借壳上市.大量Web2公司也会陆续加Web3就像当年加互联网加AI一样.因为股票市场上Web3财富效应太明显.

背后逻辑很简单:企业通过Web3降低成本或提升收入只要基本面做扎实股价就有被炒高可能无论是对上市公司创始团队还是Web3领域创业者这都是重要启示.目前流动性和财富效应明显集中在股票市场.

从投资者角度看现在重心应该放在币股上.等未来宏观环境宽松之后再把注意力转向山寨币.到那时山寨币才有可能真正启动行情.资金流向决定市场热点.

Хэзель:今天聊得非常尽兴感觉把这个话题算是比较深入剖析了一遍.我们之后还会继续推出更多关于数字货币/稳定币/跨境支付等相关话题内容.如果你认同我们在节目中分享的观点相信这是一个广阔赛道那么持续关注我们的播客应该会为你带来不少收获也可能发掘到一些值得关注机会.谢谢大家!