Анализ IPO Circle: потенциал роста, скрытый за низкой чистой маржой

Автор: @BlazingKevin_, исследователь в Movemaker

На этапе ускоренной консолидации отрасли выбор Circle выйти на IPO скрывает за собой看似 противоречивую, но полную воображения историю —— чистая маржа продолжает снижаться, но при этом заложен огромный потенциал роста. С одной стороны, компания обладает высокой прозрачностью, строгой регуляторной合规性 и стабильным доходом от резервов; с другой стороны, ее прибыльность выглядит на удивление “мягкой” —— чистая маржа в 2024 году составила всего 9,3%. Эта поверхностная “неэффективность”源于 не провал бизнес-модели, а раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения红利 от высоких процентных ставок и сложной структуры дистрибьюторских издержек Circle строит高度 масштабируемую,合规优先ную инфраструктуру стейблкоинов, а ее прибыль стратегически “реинвестируется” в повышение доли рынка и регуляторные активы. В этой статье путь Circle к IPO длиной в семь лет станет нитью повествования, чтобы от корпоративного управления и структуры бизнеса до модели прибыльности глубоко проанализировать потенциал роста и логику капитализации “за низкой чистой маржой”.

1 Семилетний марафон к IPO: история эволюции крипто-регулирования

1.1 Сдвиг парадигмы трех попыток капитализации (2018-2025)

Путь Circle к IPO можно назвать живым образцом динамической игры между крипто-предприятиями и регуляторными框架. Первая попытка IPO в 2018 году пришлась на период неопределенности Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в отношении признания属性 криптовалют. В то время компания сформировала двойной驱动 "платежи + трейдинг" через приобретение биржи Poloniex и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от институтов, таких как Bitmain, IDG Capital, Breyer Capital, но сомнения регуляторов в отношении合规ности биржевого бизнеса и внезапный медвежий рынок привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило хрупкость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.

Попытка SPAC в 2021 году отразила ограниченность мышления регуляторного арбитража. Несмотря на то, что слияние с Concord Acquisition Corp позволяло избежать строгой проверки традиционного IPO, запрос SEC к бухгалтерскому учету стейблкоинов ударил в самую суть —— требование к Circle доказать, что USDC не следует классифицировать как ценную бумагу. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно推动了关键转型 компании:剥离非核心资产（如 Poloniex 以 1.5 亿美元出售给投资集团），确立"稳定币即服务"的战略主轴。С этого момента и по сегодняшний день Circle полностью сосредоточилась на построении合规ности USDC и активно подает заявки на регуляторные лицензии во многих странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует зрелость пути капитализации крипто-предприятий. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения全套披露 требований Regulation S-K, но и принятия внутреннего аудита согласно《Закону Сарбейнса-Оксли》. Стоит отметить, что файл S-1 впервые подробно раскрыл механизм управления резервами: из примерно 32 миллиардов долларов активов 85% размещены через Circle Reserve Fund от BlackRock в соглашения об обратном выкупе overnight, а 15% хранятся в системно значимых финансовых институтах, таких как BNY Mellon. Эта операция прозрачности фактически построила эквивалентную регуляторную框架 с традиционными фондами денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с Coinbase: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще на заре запуска USDC они сотрудничали через альянс Centre. Когда альянс Centre был основан в 2018 году, Coinbase владела 50% акций, быстро открыв рынок через модель "технологический вывод в обмен на вход трафика". Согласно раскрытию в файле IPO Circle в 2023 году, компания приобрела оставшиеся 50% акций Centre Consortium у Coinbase за акции стоимостью 210 миллионов долларов, и соглашение о разделе доходов по USDC также было пересмотрено.

Действующее соглашение о разделе доходов является пунктом динамической игры. Согласно раскрытию S-1, они разделяют доход от резервов USDC в определенной пропорции (в тексте упоминается, что Coinbase делит около 50% дохода от резервов), пропорция раздела связана с объемом USDC, поставляемым Coinbase. Из открытых данных Coinbase известно, что в 2024 году платформа удерживала около 20% от общего циркулирующего объема USDC. Coinbase, имея 20% доли поставки, забрала около 55% дохода от резервов, что заложило некоторые скрытые угрозы для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы Coinbase, предельные издержки будут расти нелинейно.

2 Управление резервами USDC, а также структура акций и владения

2.1 Многоуровневое управление резервами

Управление резервами USDC демонстрирует очевидные характеристики "слоистости ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в таких GSIBs, как BNY Mellon,用于应对突发赎回

• Резервный фонд (85%): размещается через Circle Reserve Fund под управлением BlackRock

С 2023 года резервы USDC ограничены наличными остатками на банковских счетах и Circle Reserve Fund, их портфель активов в основном включает ценные бумаги казначейства США со сроком погашения не более трех месяцев и соглашения об обратном выкупе казначейских облигаций США overnight. Средневзвешенный срок погашения портфеля активов в долларах не превышает 60 дней, средневзвешенная дюрация в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно файлу S-1, поданному в SEC, после IPO Circle примет трехуровневую структуру акций:

• Акции класса A: обыкновенные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая акция имеет один голос;

• Акции класса B: принадлежат соучредителям Jeremy Allaire и Patrick Sean Neville, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит прав голоса ограничен 30%, что гарантирует, что даже после IPO核心创始团队仍具备决策主导权;

• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, обеспечивая соответствие структуры корпоративного управления правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.

Эта структура акций направлена на баланс между финансированием на открытом рынке и стабильностью долгосрочной стратегии предприятия, одновременно гарантируя контроль команды руководителей над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководителей и институциональных инвесторов

В файле S-1 раскрыто, что команда руководителей владеет большим количеством акций, в то же время несколько известных венчурных и институциональных инвесторов (таких как General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners и Fidelity) владеют более 5% акций, эти институты совокупно владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой 5 миллиардов долларов может принести им значительную отдачу.

3 Модель формирования прибыли и разбор доходов

3.1 Модель доходов и операционные показатели

• Источники доходов: доход от резервов является основным источником дохода Circle, каждая монета USDC поддерживается эквивалентным количеством долларов, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные казначейские облигации США и соглашения об обратном выкупе, получая стабильный процентный доход в цикле высоких ставок. Согласно данным S-1, общий выручка в 2024 году достигла 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступили от дохода от резервов.

• Раздел доходов с партнерами: соглашение о сотрудничестве с Coinbase предусматривает, что Coinbase получает 50% дохода от резервов в зависимости от количества удерживаемого USDC, что приводит к относительно низкому доходу, фактически принадлежащему Circle, снижая показатели чистой прибыли. Эта пропорция раздела, хотя и тормозит прибыль, является необходимой ценой для Circle и партнеров по совместному строительству экосистемы и продвижению широкого применения USDC.

• Прочие доходы: помимо процентных доходов от резервов, Circle также увеличивает доходы через корпоративные услуги, бизнес USDC Mint, комиссии за跨链 и т.д., но вклад невелик, всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностным противоречием скрываются структурные动因:

• Схождение от多元 к单核: с 2022 по 2024 год общая выручка Circle выросла с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста составил 47,5%. Среди них доход от резервов стал самым核心ным источником дохода компании, доля доходов выросла с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Это повышение концентрации отражает успешное внедрение стратегии “стейблкоин как услуга”, но также означает, что зависимость компании от макро-изменений процентных ставок значительно усилилась.

• Резкий рост дистрибьюторских расходов сжимает пространство валовой прибыли: дистрибьюторские и транзакционные издержки Circle значительно выросли за три года, прыгнув с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, рост составил 253%. Эти расходы в основном используются для выпуска USDC, выкупа и расходов на систему платежных расчетов, с расширением циркулирующего объема USDC эти расходы жестко растут.
  Поскольку эти расходы не могут быть значительно сжаты, валовая маржа Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает, что хотя модель стейблкоинов ToB имеет преимущества масштаба, она столкнется с системным риском сжатия прибыли в цикле снижения процентных ставок.

• Прибыльность实现了扭亏为盈, но边际放缓: Circle официально вышла из убытков в 2023 году, чистая прибыль достигла 268 миллионов долларов, чистая маржа составила 18,45%. В 2024 году, хотя тенденция прибыли продолжилась, после вычета операционных расходов и налогов располагаемый доход составил всего 101 251 000 долларов, плюс 54 416 000 внеоперационных доходов, чистая прибыль составила 155 миллионов долларов, но чистая маржа уже снизилась до 9,28%, что примерно на половину меньше в годовом исчислении.

• Жесткость затрат: стоит отметить, что компания в 2024 году вложила高达 137 миллионов долларов в общие и административные расходы (General & Administrative), рост на 37,1% в годовом исчислении, рост в течение трех лет подряд. В сочетании с раскрытой информацией S-1, эти расходы в основном используются для заявок на лицензии по всему миру, аудита, расширения команды юридической合规 и т.д., что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией “合规优先”.

В целом, Circle полностью избавилась от “нарратива биржи” в 2022 году,实现了 переломный момент прибыли в 2023 году, успешно поддержала прибыль в 2024 году, но темпы роста замедлились, ее финансовая структура постепенно приближается к традиционным финансовым институтам.

Однако ее структура доходов,高度依赖 разницы ставок по казначейским облигациям США и объему трейдинга, также означает, что一旦 встретит цикл снижения процентных ставок или замедление роста USDC, это напрямую ударит по ее показателям прибыли. В будущем Circle для поддержания устойчивой прибыли должна искать более стабильный баланс между “снижением затрат” и “расширением инкремента”.

Глубокое противоречие заключается в дефекте бизнес-модели: когда属性 USDC как "跨链资产" усиливается (объем трейдинга на цепочке в 2024 году составил 20 триллионов долларов), его эффект денежного мультипликатора反而 ослабляет прибыльность эмитента. Это схоже с дилеммой традиционного банковского сектора.

3.3 Потенциал роста за низкой чистой маржой

Несмотря на то, что чистая маржа Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких дистрибьюторских затрат и расходов на合规 (чистая маржа прибыли в 2024 году составила всего 9,3%, снижение на 42% в годовом исчислении), в ее бизнес-модели и финансовых данных все еще скрываются множественные двигатели роста.

• Постоянное улучшение циркулирующего объема驱动 стабильный рост дохода от резервов:
  Согласно данным CryptoQuant, по состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая только USDT с 144,4 миллиарда долларов; к концу 2024 года доля рынка USDC уже выросла до 26%. С другой стороны, рост рыночной капитализации USDC в 2025 году все еще сохраняет сильный импульс. Рыночная капитализация USDC в 2025 году уже выросла на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 года по апрель 2025 года достиг 89,7%. Даже если темпы роста USDC замедлятся в оставшиеся 8 месяцев, ее рыночная капитализация к концу года все еще有望 достигнуть 90 миллиардов долларов, CAGR также вырастет до 160,5%. Хотя доход от резервов高度 чувствителен к процентным ставкам, но низкие ставки могут стимулировать спрос на USDC, сильное расширение масштаба может частично компенсировать риск снижения ставок.

• Структурная оптимизация дистрибьюторских затрат: несмотря на выплату высоких долей Coinbase в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную связь с ростом циркулирующего объема. Например, сотрудничество с Binance оплатило только единовременную плату в 60,25 миллиона долларов, что推动了供应量 USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, стоимость привлечения пользователя на единицу значительно ниже, чем у Coinbase. В сочетании с планом сотрудничества Circle и Binance в файле S-1, можно ожидать, что Circle реализует рост рыночной капитализации с более низкими затратами.

• Консервативная оценка не оценила рыночную редкость: оценка IPO Circle находится между 4-5 миллиардами долларов,基于 скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится между 20~25x. Похоже на традиционные платежные компании, такие как PayPal (19x), Square (22x),看似 отражает позиционирование рынка на ее "стабильную прибыль с низким ростом”, но эта система оценки еще не полностью оценила ее ценность редкости как единственного чистого标的 стейблкоинов на американском рынке, единственные标的 в细分赛道 обычно享受 премию к оценке, Circle не включила это в расчет. В то же время, если соответствующие законы о стейблкоинах успешно落地, офшорные эмитенты должны значительно скорректировать структуру резервов, а существующая合规架构 может быть напрямую перенесена,形成 “дивиденды конца регуляторного арбитража”. Соответствующие изменения политики могут принести USDC значительное повышение доли рынка.

• Тренд рыночной капитализации стейблкоинов проявляет устойчивость по сравнению с Bitcoin: рыночная капитализация стейблкоинов может оставаться относительно стабильной, когда цена Bitcoin значительно падает, демонстрируя ее уникальные преимущества в волатильности крипто-рынка. Когда рынок входит в медвежью стадию, инвесторы часто ищут активы-убежища, стабильность роста рыночной капитализации стейблкоинов позволяет Circle возможно стать “безопасной гаванью” для средств. По сравнению с компаниями, такими как Coinbase, MicroStrategy,高度依赖 рыночной конъюнктуре, Circle как основной эмитент USDC, ее модель прибыли больше зависит от объема трейдинга стейблкоинов и процентного дохода от резервных активов, а не напрямую подвержена влиянию колебаний цен крипто-активов. Поэтому Circle имеет более сильную способность противостоять рискам в медвежьем рынке, более высокую стабильность прибыли. Это делает Circle возможной ролью хеджирования в инвестиционном портфеле, предоставляя инвесторам определенный зонт защиты, особенно когда рынок剧烈震荡.

4 Риски —— радикальные изменения на рынке стейблкоинов

4.1 Сеть институциональных отношений больше не является прочным рвом

• Дву-edged меч привязки интересов: несмотря на то, что Coinbase забирает 55% дохода от резервов, ее доля удерживаемого USDC составляет всего 20%. Эта асимметричная доля源于遗留协议 альянса Centre 2018 года, фактически приводит к тому, что Circle должна платить 0,55 доллара затрат на каждый новый 1 доллар дохода, значительно выше среднего уровня отрасли.

• Риск блокировки экосистемы: соглашение о предоплате, подписанное с Binance, exposes дисбаланс контроля каналов, если头部 биржи коллективно потребуют пересмотра условий, это может запустить порочный круг "спирального роста дистрибьюторских затрат”.

4.2 Двустороннее воздействие прогресса закона о стейблкоинах

• Давление локализации резервных активов: закон требует, чтобы эмитенты удерживали 100% резервов (наличные и их эквиваленты) и приоритетно использовали американские федеральные или государственные特许存款 институты в качестве кастодианов, в то время как в настоящее время Circle имеет только 15% наличных, хранящихся в внутренних институтах, таких как BNY Mellon. Если потребуется合规调整, это может привести к единовременным затратам на миграцию средств в размере数百 миллионов долларов.

5 Итоги размышлений —— стратегическое окно для нарушителей статус-кво

5.1 Ключевые преимущества: позиционирование на рынке в эпоху комплаенса

• Двойная сеть合规: Circle уже построила регуляторную матрицу, охватывающую США, Европу и Японию, это институциональный капитал, который трудно复制 традиционным предприятиям, таким как PayPal. После落地《Закона о платежных стейблкоинах》, доля ее затрат на合规 в доходах有望 значительно снизиться,形成 структурное преимущество.

• Волна замены跨境 платежей: через услугу “мгновенных расчетов USDC”, запущенную в сотрудничестве с Wise, уже значительно снижены затраты предприятий на跨境 платежи. Если проникнуть часть годового объема расчетов SWIFT, это может принести可观ный новый циркулирующий объем, полностью компенсируя влияние снижения ставок.

• Финансовая инфраструктура B2B: в системе электронных платежей Stripe доля расчетов USDC уже значительно выросла, ее协议自动 конвертации法币 может значительно сэкономить предприятиям затраты на хеджирование валютных рисков. Это расширение сценариев “встроенных финансов” позволяет USDC постепенно脱离属性 простого средства транзакции, эволюционируя к функции хранения стоимости.

5.2 Маховик роста: взаимодействие цикла процентных ставок и экономии на масштабе

• Замена валют на развивающихся рынках: в некоторых регионах с высокой инфляцией USDC уже заняла часть доли валютных交易 долларов. Если снижение ставок ФРС приведет к ускорению девальвации местных валют, этот процесс “цифровой долларизации” может значительно推动 рост циркулирующего объема.

• Канал回流 офшорных долларов: через сотрудничество с BlackRock по探索 проектам, связанным с токенизированными активами, Circle превращает часть офшорных долларовых депозитов в активы на цепочке, эта ценность “денежного管道” еще не отражена в текущей оценке.

• Токенизация активов RWA: сервис токенизированных активов, запущенный после приобретения соответствующих технологических компаний, уже достиг初步管理 масштаба, годовой доход от управленческих сборов可观.

• Буферный период процентных ставок: текущая ставка по федеральным фондам все еще находится на высоком уровне, Circle должна до того, как ожидания снижения ставок будут полностью оценены, через ускорение интернационализации推动 циркулирующий объем до关键 порога, чтобы эффект масштаба покрыл удар снижения ставок.

• Регуляторное окно: до окончательного落地《Закона о платежных стейблкоинах》, использовать существующие преимущества合规 для захвата институциональных клиентов, подписать эксклюзивные соглашения о расчетах с несколькими顶级 хедж-фондами,构建 барьеры выхода.

• Углубление набора корпоративных услуг: упаковать合规 API, инструменты аудита на цепочке в “облако финансовых услуг Web3”, взимать плату за подписку SaaS с традиционных банков, открывая вторую кривую доходов, не связанных с резервами.

Под видимостью низкой чистой маржи Circle, по сути, находится стратегия "обмен прибыли на масштаб", активно выбранная в период стратегического расширения. Когда циркулирующий объем USDC превысит 80 миллиардов долларов, масштаб управления активами RWA и проникновение跨境 платежей实现 прорыв, ее логика оценки претерпит качественное изменение —— эволюционируя от "эмитента стейблкоинов" к "оператору инфраструктуры цифрового доллара". Это требует от инвесторов视角 цикла 3-5 лет, переоценить премию за монополию, принесенную ее сетевым эффектом. На исторической точке пересечения традиционных финансов и крипто-экономики IPO Circle является не только вехой собственного развития, но и пробным камнем переоценки стоимости всей отрасли.

Справочные статьи: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

О Movemaker

Movemaker является первой официальной社区 организацией, авторизованной фондом Aptos, совместно发起 Ankaa и BlockBooster, сосредоточенной на продвижении строительства и развития экосистемы Aptos в китайскоязычном регионе. Как официальный представитель Aptos в китайскоязычном регионе, Movemaker стремится создать多元, открытую, процветающую экосистему Aptos через соединение разработчиков, пользователей, капитала и многочисленных партнеров экосистемы.

Отказ от ответственности:

Эта статья/блог предназначена только для справки, представляет личные взгляды автора и не представляет позицию Movemaker. Эта статья не предназначена для предоставления: (i) инвестиционных советов или инвестиционных рекомендаций; (ii) предложения или solicitation покупки, продажи или удержания цифровых активов; или (iii) финансовых, бухгалтерских, юридических или налоговых советов. Удержание цифровых активов, включая стейблкоины и NFT, несет крайне высокие риски, цены сильно колеблются и даже могут стать ничего не стоящими. Вы должны тщательно рассмотреть, подходит ли вам трейдинг или удержание цифровых активов, в соответствии с вашим собственным финансовым положением. В случае вопросов по конкретным ситуациям, проконсультируйтесь с вашим юридическим, налоговым или инвестиционным консультантом. Информация, предоставленная в этой статье (включая рыночные данные и статистическую информацию, если есть), предназначена только для общей справки. При编写 этих данных и图表 было уделено разумное внимание, но не несет ответственности за любые фактические ошибки или упущения, выраженные в них.