Месячный прогноз Coinbase: переломный момент ликвидности уже наступил, биткойн может достичь дна в ближайшие несколько недель

Автор:David Duong, CFA — глобальный руководитель отдела исследований

Перевод: Tim, PANews

События на рынке последних недель подорвали нашу уверенность в более оптимистичном прогнозе на первый квартал 2025 года (эта точка зрения была высказана в декабре 2024 года), поскольку ужесточение ликвидности и неопределенность макроэкономической среды подорвали уверенность инвесторов. Консенсус рынка сейчас кажется повсеместно пессимистичным, что отражается в падении общей капитализации криптовалют ниже уровня до выборов в США и значительном снижении ставок финансирования бессрочных контрактов. Мы действительно считаем, что скорость и масштаб этой коррекции рынка поставили в тупик многих инвесторов.

Текущие пессимистичные рыночные настроения в основном обусловлены опасениями относительно нестабильной траектории экономической активности, особенно после того, как в последние месяцы многие инвесторы чрезмерно фокусировались на нарративе «Американская исключительность 2.0». Что касается крипторынка, импульс особых благоприятных факторов, похоже, замедлился, что вызывает тревогу у многих участников рынка. Однако мы считаем, что текущий пессимизм является важным сигналом того, что рынок может достичь дна в ближайшие несколько недель, закладывая основу для достижения новых максимумов позже в этом году.

Примечание: Американская исключительность (American Exceptionalism) является одной из ключевых идеологий, пронизывающих историю США, утверждая, что США обладают уникальностью и даже превосходством над другими странами в политической системе, ценностях, пути развития и других аспектах. Эта концепция не только сформировала национальную идентичность США, но и глубоко влияет на их внутреннюю и внешнюю политику.

Глобальная ликвидность начинает восстанавливаться, и снижение реальных и номинальных процентных ставок в конечном итоге должно помочь снизить стоимость заимствований. Мы также полагаем, что долгосрочные тренды, вероятно, продолжат поддерживать глобальный рост в будущем. Тем не менее, мы считаем, что крипторынку трудно добиться эффективного отскока до восстановления традиционных рискованных активов, поэтому мы внимательно следим за сигналами капитуляционных продаж на рынке акций США. По сравнению с данными опросов, сезон отчетности (апрель) может более точно оценить реальное положение потребителей в США. Мы продолжим сохранять оптимистичные ожидания на второй квартал 2025 года, но рекомендуем инвесторам сейчас занимать нейтральную позицию по рискованным активам.

Когда будет достигнуто дно?

Несмотря на множество благоприятных новостей, появившихся в последнее время в сфере криптовалют, таких как отмена SAB 121 и официальное создание стратегического резерва биткойна, крипторынок с начала года остается слабым. Кроме того, SEC недавно отменила несколько исков против различных криптоорганизаций (включая Coinbase), а также законопроект «Закон об инновациях в области стейблкоинов и безопасности пользователей», возможно, будет представлен на рассмотрение в Палату представителей и Сенат США летом 2025 года.

Несмотря на благоприятные новости в области регулирования, многие участники рынка обеспокоены ослаблением эффекта катализаторов, специфичных для криптоиндустрии. Это привело к тому, что макроэкономические факторы стали доминирующей силой, и корреляция между крипторынком и американскими акциями растет. Это действительно так: корреляция недавних тенденций традиционных рискованных активов и крипторынка ясно показала, что наши предыдущие оптимистичные ожидания на первый квартал 2025 года явно оказались ошибочными.

Опасения резкого замедления или даже рецессии экономики США привели к резкому ухудшению рыночных настроений, что ответило на вопрос, который мы ранее задавали в месячном обзоре: будут ли участники рынка считать влияние тарифов инфляционным или дефляционным. В настоящее время ожидания по ставке федеральных фондов скорректированы с цены только одного снижения ставки в 2025 году на три снижения.

Эта волна распродаж привела к тому, что наш индекс Coinbase 50 (COIN50) с начала года накопительно упал на 25,5%, а общая капитализация крипторынка сократилась на 532 миллиарда долларов. Интересно, что за исключением сектора медиа и развлечений, различия в степени воздействия рыночной волатильности на различные подсекторы внутри индекса были незначительными. Секторы DeFi, Memecoin и инфраструктуры пережили коррекцию аналогичной степени тяжести. Это явление подчеркивает текущие широкие настроения уклонения от риска на всем рынке, без избирательного рассмотрения фундаментальных показателей и способности генерировать выручку различных проектов.

В целом, мы считаем, что этот квартал может стать годовым минимумом цен криптоактивов в 2025 году, поскольку структурные благоприятные новости, такие как снижение налогов, ослабление регулирования и другая стимулирующая фискальная политика, могут реализоваться позже в этом году. Текущий баланс стейблкоинов вырос до 229 миллиардов долларов (источник данных: DeFiLlama), что показывает, что большое количество инвесторов уклоняются от риска, переходя в стейблкоины, поднимая долю рыночной капитализации стейблкоинов до 8,5% от общей капитализации крипторынка (повышение по сравнению с 6,3% в начале года). Кроме того, мы полагаем, что долгосрочные тренды, такие как искусственный интеллект, могут в ближайшем будущем выполнить свои обещания по повышению экономической производительности.

Когнитивные искажения

Кроме того, мы не считаем, что слабые показатели криптовалют в последние недели представляют собой аномальное отклонение от нынешних условий макроэкономического ужесточения. Напротив, реальное отклонение проявилось в различии результатов криптоактивов и традиционных рискованных активов в период с ноября 2024 года (выборы в США) по 20 января 2025 года (инаугурация президента). Несмотря на то, что условия ликвидности постепенно ужесточались со второй половины 2024 года, рыночные цены, представленные индексом COIN50, за этот период накопительно выросли более чем на 67% (см. диаграмму 3).

Если мы сосредоточим внимание на общих активах баланса ФРС, вычтя соглашения об обратном выкупе (reverse repos) и остатки на Генеральном счете казначейства (TGA), используя это в качестве показателя рыночной ликвидности. Этот показатель снизился с 6,2 триллиона долларов в начале июня 2024 года до почти 5,7 триллиона долларов в начале 2025 года, что составляет снижение более чем на 500 миллиардов долларов (см. диаграмму 4). Как правило, расширение баланса ФРС вливает ликвидность на рынок, в то время как операции обратного выкупа помогают абсорбировать избыточную ликвидность в банковской системе, а увеличение остатков на счете TGA снижает уровень доступных денежных средств в финансовой системе.

Ликвидность является жизненной силой любого рынка, поскольку она направляет сберегательные средства к заемщикам, способствуя повышению участия инвесторов, использованию эффекта левериджа и совершенствованию механизма ценообразования. И наоборот, сжатие ликвидности часто подавляет активность торгов и может привести к резким колебаниям цен. Однако, несмотря на непрерывное снижение ликвидности во второй половине 2024 года, ключевым фактором, вызвавшим значительные колебания цен криптоактивов, стали ожидания рынка относительно значительного разворота в регуляторной среде США — выборы в США означали для инвесторов ключевое событие с относительно бинарным результатом. Мы считаем, что недавняя волна распродаж на крипторынке в значительной степени отражает возврат цен к тренду низкой ликвидности.

На наш взгляд, это может быть потенциально благоприятной новостью. За последние два месяца остаток на Генеральном счете казначейства США (TGA) снизился с 745 миллиардов долларов на конец 2024 года до 500 миллиардов долларов на 12 марта, это сокращение уже вернуло уровень ликвидности выше 6 триллионов долларов. Кроме того, текущий уровень банковских резервов приближается к 10-11% ВВП, и общепризнано, что этот уровень достаточен для поддержания финансовой стабильности, что означает, что ФРС, возможно, уже на заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) 18-19 марта решит приостановить или прекратить политику количественного ужесточения.

Все эти признаки указывают на то, что рыночная ликвидность, возможно, возвращается. Доходность 10-летних казначейских облигаций США, как ожидается, продолжит снижаться, поскольку министр финансов США Бессент четко заявил: нынешняя администрация стремится снизить долгосрочные процентные ставки. Мы считаем, что лучше не ставить под сомнение его решимость в проведении политики. С точки зрения модели ФРС, снижение доходности повысит дисконтированную стоимость будущих денежных потоков рискованных активов, таких как акции, и этот эффект также может способствовать росту цен криптоактивов.

Заключение

Рынок криптовалют в последнее время сталкивается со значительными проблемами из-за усиления волатильности и макроэкономической неопределенности. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что ускорение регулирования и рост участия институциональных инвесторов создают более оптимистичные перспективы на ближайшие месяцы. Кроме того, на фоне перехода ликвидности от ужесточения к смягчению после почти шести месяцев сжатия, скорость достижения дна ценами криптоактивов может оказаться быстрее, чем ожидают большинство участников рынка. Поэтому мы занимаем конструктивную позицию по крипторынку во втором квартале 2025 года. Тем не менее, краткосрочные положительные катализаторы все еще ограничены, и на данном этапе лучше проявлять осторожность.