摩根士丹利研報解讀：貴金屬等待催化，ETF 買盤決定金銀上行空間

撰文：Rita

潮嚮導讀

央行在買，ETF 在賣，金價卡在 4000 美元關口。

大摩最新貴金屬報告給出明確判斷：金價要上去，得等 ETF 回來。2025 年 ETF 買了約 800 噸黃金，是金價上漲最大的驅動力。今年上半年這股力量消失了，6 月全球 ETF 流出 74 噸，北美是主力出貨區。

另一邊，央行購金在加速。中國 6 月買了 14.9 噸黃金，是 2023 年 10 月以來最大單月增持，連續第 20 個月買入，今年累計買入已超過去年全年。

大摩的經濟學家團隊認為通脹已經開始回落，美聯儲今年不會加息。如果這個判斷成立，ETF 買盤最早四季度迴歸，金價看到 4450 美元，銀價看到 65 美元。

央行在買，中國是主力

土耳其是今年上半年最大的黃金賣家。中東衝突爆發後，土耳其央行為保衛里拉賣出了約 60 噸黃金。俄羅斯賣了 34.2 噸，已經超過去年全年。

但買盤更大。中國 6 月買了 14.9 噸黃金，今年已累計買入 40.1 噸，超過去年全年。波蘭買了 63.6 噸，節奏比去年還快。烏茲別克斯坦買了 32.7 噸，去年全年只有 7.8 噸。

全球央行淨買入在 3 月觸底後逐月回升，4 月 21.5 噸，5 月 41.2 噸。央行買盤在託底，但單靠它推不動金價。

ETF 是最大的變量

2025 年 ETF 買了約 800 噸黃金，是金價上漲的最大驅動力。2026 年上半年，這個驅動力消失了。6 月全球黃金 ETF 流出 74 噸，北美流出了 42 噸。年初至今北美 ETF 淨賣出 60.5 噸。

加息預期壓制了黃金的吸引力。ETF 買盤需要看到美聯儲 "至少能維持利率不變，最好開始轉向降息"。這需要更多數據驗證，可能要等到四季度。

白銀多了一重拖累

白銀今年以來跌了約 23%，遠大於黃金的 8%。ETF 在賣，工業需求也在走弱。

光伏佔白銀需求的 17%，但光伏用銀 2025 年已下降 6%，2026 年預計再降 19%。中國太陽能電池產量同比下降 2%，裝機量下降 70%。銀價太高正在推動替代，中國最大的光伏廠商隆基已經開始用銅代替銀。

白銀與銅的相關性從 95% 掉到了接近 0%。大摩認為銅有電網和數據中心的故事，銀只有光伏下跌的故事。銀價要反彈，需要 ETF 迴歸和工業端止穩兩個條件同時滿足。

市場在等什麼

大摩對 2026 年底的價格預測是黃金 4450 美元（約 + 11%）、白銀 65 美元（約 + 16%）。前提條件只有一個：美聯儲今年不加息。

大摩的經濟學家團隊認為通脹已開始回落，6 月 CPI 環比 0.0% 印證了這一點。但這個判斷和市場定價的年內約 1.4 次加息存在分歧。

如果通脹繼續回落、美聯儲不加息，ETF 買盤會回來。如果地緣衝突推高油價、通脹重新抬頭、美聯儲被迫加息，黃金的下行風險就會重新打開。

潮向視角

大摩這篇報告最核心的判斷是一個時間差：央行買盤已在加速，ETF 買盤還沒回來。金價卡在中間，短期方向不明。

2025 年 ETF 買了 800 噸黃金的經驗說明，這筆錢的彈性很大，一旦回來就是推土機。大摩判斷 ETF 迴流最晚四季度，但前提是美聯儲不加息。

白銀的情況更復雜。ETF 迴歸會提供向上彈性，但光伏的逆風還沒結束。兩個變量同時轉正時，白銀彈性會比黃金更大，畢竟今年跌得更多。但在此之前，白銀還需要等。

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本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根士丹利，2026 年 7 月 20 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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