伯恩斯坦研報解讀：存儲行業 LTAs 被市場過度悲觀，本輪合約具備實質託底能力

撰文：Rita

潮嚮導讀

伯恩斯坦最新發布內存 LTA 系列報告第三篇，認為市場對 LTAs 的悲觀預期存在明顯偏差。 新一代合約依託後端加權保證金形成託底機制，機構內部雖存在觀點分歧，但一致判斷本輪存儲行業週期底部壓力將有所緩解。 報告給出四隻跑贏標的 SanDisk、三星電子、SK 海力士、美光，KIOXIA 獲跑輸評級，其中 SanDisk 的 NAND 價值重估邏輯尚未被市場充分定價。

保證金架構重構，改變行業合約邏輯

空方觀點認為，LTAs 的保護力度被市場高估。目前披露的保證金總額約 330 億美元，相對需保護的數萬億美元收入而言規模有限。若要真正支撐峰值盈利水平，客戶需預付數千億美元級別保證金，實際操作難度較大。

多方回應稱，歷史上 Hemlock 與 Microchip 的 LTA 之所以最終失效，核心原因在於合同缺乏實質性財務約束力。客戶違約後供應商僅能通過法律途徑追償，而訴訟週期內對方或已陷入破產。

新一代內存 LTAs 的機制存在本質差異，核心在於後端加權的保證金結構。客戶預先繳納的現金保證金在合同前期基本不做抵扣，越到後期才逐步返還。隨著合同推進，保證金佔剩餘採購義務的比例持續提升，最高可達 100%，客戶違約成本隨之遞增。若市場價格在兩年後才出現大幅下跌，屆時客戶面臨的退出門檻已處於較高水平。

伯恩斯坦研報判斷，LTAs 的核心保護價值體現在合同後半段，恰好對應行業最需要支撐的週期下行階段。

本輪簽約客戶履約能力顯著提升

歷史上 Hemlock 的客戶以太陽能組件廠商為主，這類企業利潤率薄、依賴補貼、財務抗風險能力弱，SolarWorld AG 最終破產，Hemlock 即便勝訴也難以收回款項。Microchip 的 PSP 客戶則較為分散，以工業廠商、OEM 及分銷商為主，需求走弱時履約意願普遍較低。

本輪簽署 LTA 的核心客戶為超大規模雲廠商及 AI 基礎設施提供商。這類企業資產負債表穩健、業務多元化，AI 基礎設施投入屬於戰略級佈局。對其而言，因內存短缺導致 AI 算力部署受阻的代價，遠高於按合同履約的成本。即便市場價格跌至合同價以下，這類客戶的決策邏輯也是“違約是否影響自身 AI 競爭力”。

NAND 供需格局為機構核心分歧點

亞洲研究團隊對 NAND 持相對謹慎態度。核心邏輯在於：AI 需求主要利好 DRAM 與 HBM，NAND 受益程度相對有限。中國廠商在 NAND 領域的威脅也大於 DRAM，因 NAND 擴產無需 EUV 設備，技術追趕門檻更低。美光方面也曾表示，NAND 供需短缺的結束時點將早於 DRAM。

美國研究團隊觀點有所不同。其認為 AI 行業正在進入新階段：早期 AI 訓練及基礎推理確實主要消耗 DRAM 與 HBM，但當前 AI 應用正向複雜推理、長上下文窗口、智能體等方向演進。為提升模型性能，系統需存儲此前搜索的上下文信息（即 KV Cache），這部分數據原本主要存儲於 HBM 與 DRAM 中，目前已經開始向 NAND 閃存溢出。NVIDIA Vera Rubin 平臺的單 GPU NAND 容量從 4TB 提升至 20 至 21TB，增幅達五倍。

NAND 行業週期滯後於 DRAM 約一個週期。去年同期 DRAM 行業毛利率已達 60%，NAND 仍處於虧損狀態。NAND 價格直至去年 8 月才啟動上漲，目前仍處於修復階段。供給端各廠商資本開支優先保障 DRAM，NAND 擴產計劃已推遲至 2028 年以後。這意味著 NAND 的供給約束可能較市場預期更為緊張、持續時間更長。

各存儲標的核心投資邏輯梳理

SanDisk 在 LTAs 佈局上最為激進，目前已簽署 5 份 LTA 協議，覆蓋 FY27 約三分之一的產能需求。公司 CEO 並非傳統存儲行業出身，具備硬盤、思科及軟件行業背景，戰略思路相對靈活。伯恩斯坦採用 11 倍 FY28 每股收益或 14 倍週期平均每股收益進行估值，認為 NAND 的結構性機會尚未被充分定價。

三星電子與 SK 海力士為 DRAM 賽道核心持倉標的，伯恩斯坦給予 6.2 倍遠期每股收益估值。兩家企業在供應紀律上的執行力，以及對競爭格局的天然免疫，為核心支撐邏輯。美光同樣受益於 DRAM 邏輯，7.7 倍遠期每股收益的估值水平略高於韓國廠商。研報認為美光在 LTAs 上也較為積極，已簽署 16 份合同，但業績彈性弱於三星及 SK 海力士。

KIOXIA 為伯恩斯坦唯一給予跑輸大盤評級的存儲標的，主要原因包括：LTAs 佈局最不積極、估值水平最高、NAND 競爭格局相對最差。Mark Newman 在問答環節被問及“為何推薦 SanDisk 而看空 KIOXIA”時，核心回應為：兩者在 LTAs 佈局上處於行業兩端。

潮向視角

同一家機構的美國與亞洲分析師，對 NAND 的判斷幾乎背道而馳。Mark Newman 看到的是 Vera Rubin 平臺 NAND 容量翻五倍的需求增量，Mark Li 看到的則是中國 NAND 無需 EUV 即可擴產的供給威脅。兩種判斷均有事實支撐，核心差異落在時間維度。一方盯緊需求端正在發生的變化，一方著眼供給端兩三年後的潛在衝擊。

後端加權保證金的結構設計值得深究。下行週期通常兩年後才會真正到來，屆時保證金覆蓋率已處於較高水平。但若週期提前拐頭，保護力度會相應打折扣。LTAs 的保護效應具有滯後性而非前置性，真正需要警惕的，是週期提前到來的風險。

HBM 定價邏輯也在發生微妙變化。傳統 DRAM 已經歷四輪漲價，當前生產傳統 DRAM 的利潤率反而高於 HBM，供應商正推動 HBM 價格上行。伯恩斯坦測算假設，2027 年 HBM 價格為 2026 年的 2 至 2.5 倍，傳統 DRAM 漲幅可能達到 5 倍，HBM 反而成為相對 "便宜" 的資源。這一判斷如果成立，HBM 供應商的盈利彈性可能大於市場預期。

伯恩斯坦對存儲行業的整體判斷可概括為：結構性 AI 需求疊加新 LTAs 後端保護，再加上供應紀律，共同推動週期拉長、波動收窄。Mark Newman 押注的核心邏輯是 NAND 需求將逐步跟上 DRAM，Mark Li 則認為中國供給會率先衝擊 NAND 市場。兩人判斷的最終走向，直接決定了 SanDisk 3000 美元目標價的合理性。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（伯恩斯坦，2026 年 7 月 20 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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