摩根大通研報解讀：AI 進入變現驗證期，資金從硬件流向雲巨頭

撰文：Rita

潮嚮導讀

摩根大通策略團隊 2026 年 7 月 20 日發佈報告，美股 AI 板塊近期出現明顯分化，英偉達、博通等硬件股波動加劇，漲跌反覆。微軟、谷歌、Meta、亞馬遜走勢趨穩。

市場擔憂 AI 行情是否見頂。摩根大通最新美股策略報告給出明確判斷：AI 超級週期未結束，但資金正在換手。投資邏輯從 "拼資本開支" 轉向 "拼商業變現"。8700 億美元年度 AI 資本開支持續加速，但市場已不再滿足於 "投入規模"，開始追問 "盈利兌現"。摩根大通認為，擁有云平臺、數據中心與 AI 應用生態的超大規模廠商，風險收益比優於 AI 硬件。

資本開支還在加速

今年二季度財報核心看點不在利潤，而在 AI 資本開支。

AI 產業鏈發展高度依賴科技巨頭持續投入數據中心建設。市場預計，2026 年底全球 AI 相關資本開支將接近 8700 億美元，同比增長 77%，其中超大規模廠商貢獻約 7500 億美元。

摩根大通互聯網分析師認為，市場對 2027 年預測仍偏保守。谷歌 2027 年資本開支預計增長 54%，接近 3000 億美元。亞馬遜增長 42%，約 3000 億美元。Meta 增長 42%，約 2000 億美元。

AI 基礎設施建設未放緩，仍在加速。未來幾週四大超大規模廠商財報，將是市場核心風向標。

市場開始追問：什麼時候賺錢？

過去兩年市場只關注投入規模。當前投資者開始聚焦核心問題：大規模投入何時能兌現回報？

摩根大通認為，這將是未來幾年 AI 投資核心主線。積極信號已開始顯現。Meta 對外出售閒置 AI 算力，直接實現數據中心資源變現。Anthropic 安全研究進展暗示，安全顧慮或加速政企工作負載上雲，替代本地模型部署。

這意味著 Azure、谷歌雲、AWS 等雲服務需求將持續增長。AI 商業模式正逐步驗證，涵蓋模型售賣、算力輸出、雲服務、軟件授權多元路徑。摩根大通認為，若管理層在財報中釋放更多 AI 商業化信號，盈利預測與自由現金流均有望上修。

錢正在從硬件流向雲巨頭

過去兩年 AI 行情最大贏家在上游。GPU、HBM、高速網絡、交換機、光模塊等板塊幾乎全線上漲。但摩根大通認為，板塊輪動正在發生。

AI 硬件屬於典型動量交易：持倉高度集中，交易極度擁擠。一旦出現預期變化，波動將顯著放大。半導體板塊近期回調約 15%，擁擠度雖有緩解，但遠未出清。市場擔憂集中在四點：資本開支持續性、AI 公司上市資金分流、基礎設施供需格局、投入資本回報率能否覆蓋成本。

相比之下，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜風險收益比更優。上述廠商掌握算力、雲平臺與終端用戶。真正兌現盈利的或非 "賣鏟人"，而是 "金礦運營商"。

錢從哪裡來？

資金來源成為市場新的擔憂：年均數千億美元投入，科技巨頭資金儲備能否支撐？

摩根大通對此專門作出回應。五大科技巨頭債券融資規模從 2022 年的 400～500 億美元，升至 2026 年的約 1900 億美元。谷歌今年完成 850 億美元股權融資，Meta 也在評估同類方案。

但摩根大通認為，這僅是融資結構調整，不代表經營惡化。預計 2027 年，科技巨頭經營現金流仍將超 9000 億美元。未來幾年營收年均增長約 17%，利潤率維持高位。市場願意提供融資支持 AI 建設，核心邏輯在於看好長期盈利回報。

自由現金流拐點方面，摩根大通預計最早 2027 年出現。若 AI 商業化推進放緩，顯著改善或需等待 2028 年以後。

半導體邏輯沒有變

摩根大通未看空 AI 硬件。

超大規模廠商需求依舊強勁，AI 實驗室算力仍存缺口，智能體推理需求快速增長，數據中心投資持續增加，Blackwell、Rubin 等新平臺進一步提升未來數年需求可見度。市場討論焦點已發生轉變：此前市場關注 "AI 需求真實性"，當前轉向 "供應鏈與電力供給能否匹配"。

除 GPU 外，AI 需求已擴散至定製芯片、HBM 存儲、高速網絡、半導體設備、EDA 等領域。今年全球半導體行業（不含存儲）收入增速預計仍超 30%。摩根大通依舊看好 AI 產業鏈，僅認為投資節奏出現輪動。

二季度盈利依然很強

摩根大通對美股二季度財報季整體偏樂觀。標普 500 二季度盈利預計同比增長 23%，剔除能源後增長 19%，營收增長 12%。幾乎所有行業收入均實現增長，除醫療保健外，多數行業利潤同步上行。

但增長結構高度集中。僅英偉達、美光兩家公司，就貢獻標普 500 盈利增長約 37%。當前美股盈利增長仍主要由 AI 驅動。

能源板塊受油價上漲推動，盈利預計增長 122%，為本季另一重要亮點。醫療保健是唯一預計利潤下滑的行業，但摩根大通依舊看好其長期配置價值，尤其在 AI 賦能藥物研發與醫療效率提升的背景下。

潮向視角

這份報告將 AI 投資鏈條兩大核心變量並置觀察：資本開支斜率與變現時滯。8700 億美元年度開支對應五大超大規模廠商債務發行從 400 億升至 1900 億的融資曲線，曲線陡峭化本身就在累積風險。

摩根大通判斷自由現金流拐點最早 2027 年出現，但承認更明確的復甦需等待 2028 年甚至更晚。這一時間窗口暗藏核心賭注：若 2027 年變現進度不及預期，市場對 2028 年復甦的耐心或提前耗盡。

私有投資公允價值變動對 EPS 的影響易被忽視。一季度約 4 美元的標普 500 EPS 來自非現金重估，二季度規模或進一步擴大。盈利修正中相當部分由會計效應驅動，實際經營改善幅度需審慎評估。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根大通，2026 年 7 月 20 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。