Дефицит финансирования на фоне бума ИИ: как ончейн-кредитование берёт на себя долги за GPU, которые не берут традиционные банки?

Автор: Pink Brains

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: Гонка за ИИ-мощностями трансформируется в масштабную долговую игру. По мере ужесточения риск-менеджмента ведущими банками, которые предоставляют кредиты исключительно гигантам с независимым денежным потоком, более двух сотен средних и малых новых облачных провайдеров (Neoclouds) сталкиваются с истощением ликвидности и жесткой перестройкой рынка, что заставляет рынки ипотеки под вычислительные мощности ускоренно искать новые пути.

Кредитные протоколы на блокчейне, такие как USD.AI и GLX, входят на рынок, предоставляя высокодоходное финансирование через пулы стейблкоинов и используя специальные целевые общества (SPV) для сквозного контроля права собственности на оборудование и установления залогового права первой очереди. Отходя от единого удержания к дистрибуции вторичных долговых требований, DeFi-финансы переформатируют ликвидностную базу физических активов вычислительной мощности.

Илон Маск (Elon Musk) ранее публично заявлял, что двери традиционных долговых рынков почти полностью закрыты для новых облачных провайдеров (Neoclouds), не имеющих независимых денежных потоков от бизнеса за пределами центров обработки данных ИИ.

Маск прямо высказался в социальных сетях: «За последние недели долговой рынок практически прекратил снабжать деньгами все компании, лишенные реальной выручки за пределами своих дата-центров. SpaceX действительно недавно завершила долговое финансирование на $40 млрд для закупки GPU, но это возможно благодаря нашему инвестиционному рейтингу и поддержке со стороны бизнес-подразделений Starlink и ракетных запусков».

SpaceX подписала юридически обязывающее соглашение о лизинге на сумму $40 млрд для закупки чипов архитектуры NVIDIA Vera Rubin. Финансирование возглавляют Apollo и Goldman Sachs, а завершение сделки ожидается до конца года. SpaceX называет это крупнейшим в истории финансированием в рамках одной транзакции для GPU.

По мнению Маска, более двухсот новых облачных провайдеров по всей стране неизбежно погружаются в волну беспощадных массовых банкротств и поглощений.

Рынок кредитования давно зашил этот риск в ценообразование активов. Кредитные дефолтные свопы (CDS) гиганта новых облачных провайдеров CoreWeave достигли рекордных максимумов в середине октября, что подразумевает вероятность дефолта выше 60% в течение следующих 5 лет. Аналитическая компания Gartner прогнозирует, что к 2030 году более 80% новых облачных провайдеров не смогут сохранить независимое функционирование.

Однако базовая безумная потребность в вычислительных мощностях лишь растет. Согласно индексу новых облачных провайдеров от Silicon Data, почасовая стоимость аренды чипов B200 на специализированных GPU-облачных платформах выросла с $5,78 до $6,47 в период с 28 сентября по 27 октября.

Высокие арендные ставки подталкивают облачных провайдеров к дальнейшей закупке GPU, при этом средства на покупку оборудования преимущественно формируются за счет долгового финансирования. Крупнейшие игроки из топ-класса все еще могут получать кредиты у банков Уолл-стрит, но мелкие и средние операторы, располагающие лишь парками в несколько сотен GPU, вообще не имеют доступа к банковским дверям.

Как отмечал Social Capital, даже чипы NVIDIA H100, появившиеся на рынке в 2022 году, сейчас сдаются в аренду на 45% дороже, чем в конце прошлого года. Несмотря на выход двух новых поколений архитектуры, дефицит спроса на вычисления настолько огромен, что цены на более старые модели лишь растут.

Диаграмма: Динамика роста стоимости аренды NVIDIA H100

Это породило огромный кредитный вакуум. Физические GPU переоборудуются в залогые финансовые базовые активы, а блокчейн-кредитные протоколы, финансируемые из пулов стейблкоинов, стремительно занимают ниши, недоступные традиционным банкам.

Дефицит финансирования на фоне бума вычислительных мощностей для ИИ

Прежде чем углубляться в детали, необходимо прояснить несколько ключевых терминов:

GPU: Основное ядро для обучения и работы моделей ИИ; в настоящее время лидерами являются чипы NVIDIA B200 и B300.

Новые облачные провайдеры (Neocloud): Облачные сервисы, специализирующиеся на аренде GPU-мощностей на стороне, такие как CoreWeave, Nebius, Lambda, Crusoe и сотни средних и мелких операторов; тогда как Amazon AWS, Google Cloud и Microsoft Azure классифицируются как сверхмасштабные облачные провайдеры (Hyperscalers).

SOFR (Secured Overnight Financing Rate): Процентная ставка по долларовому межбанковскому кредитованию овернайт под залог казначейских облигаций США; служит базовой ставкой для ценообразования подавляющего большинства коммерческих кредитов в стране. Кредитные ставки обычно котируются как «SOFR + x%», где меньшая величина x указывает на более высокий уровень доверия кредитора к заемщику.

Современные вычислительные мощности для ИИ по сути представляют собой рычажную игру, управляемую долгом. По данным American Compute, с 2023 года было раскрыто 110 проектов финансирования GPU и дата-центров, в которые поступило совокупно $197 млрд новых инвестиций. При этом 92% средств были собраны в 2025 и 2026 годах.

Университетские банки Уолл-стрит крепко держат этот сегмент под контролем. Из 49 сделок, по которым четко известны кредиторы с июля 2025 года, 32 возглавляются JPMorgan Chase, Goldman Sachs, Morgan Stanley или Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG).

При оценке долга приоритет отдается кредитоспособности арендатора, а не самого чипа. В 2026 году ставки по кредитам, обеспеченным инвестиционными контрактами аренды, составляют в среднем SOFR + 2,25–3,0%; тогда как для займов без рейтинга или с рейтингом ниже инвестиционного ставки достигает SOFR + 4,5–5,5%, либо составляет фиксированные 9–10%.

CoreWeave получила самую крупную транзакцию в открытом рейтинге, но также уплатила самую высокую премию за риск (целых на 3 процентных пункта больше, чем у Nebius). При ставке SOFR + 5,50% эта крупнейшая в США новая облачная корпорация фактически привлекает капитал по ставке субординированного инвестиционного класса.

Диаграмма: Распределение спредов по долговым обязательствам GPU-мощностей в 2026 году

Крупнейшие покупатели обычно пропускают обычные корпоративные кредиты, отдавая предпочтение структуре специального целевого общества (SPV). SPV представляет собой независимый юридический объект, отвечающий за финансирование закупки чипов и их последующую обратную аренду оператору. Подобная архитектура строго изолирует аппаратные активы, договоры аренды и соответствующие обязательства в отдельном контуре, полностью обособляя их от прочего бизнеса материнской компании.

Диаграмма: Структура изоляции SPV, применяемая традиционными покупателями вычислительных мощностей

Эта структура безупречно работает на вершине отрасли, но при проникновении вниз сталкивается с экономическим пределом. Создание банковского уровня SPV требует затрат на юридическое и финансовое оформление в размере $200–500 тыс., а цикл одобрения затягивается на месяцы. Для сумм финансирования ниже $50 млн фиксированные затраты оказываются чрезмерно высокими, и банки отказываются рассматривать такие заявки.

Это приводит к масштабному «промежутку в середине»: сотни средних облачных провайтеров, управляющих парками от нескольких сотен до тысяч чипов, испытывают тяжелые трудности в традиционной финансовой системе из-за отсутствия поручительства инвестиционных контрактов аренды.

Блокчейн-ипотека: перенос механизмов Уолл-стрит SPV в ончейн

Возрастание роли ончейн-кредитования призвано заполнить именно этот разрыв. Протоколы вроде USD.AI облегчают и программизируют механизм SPV Уолл-стрит, адаптируя его под заимствования под среднего размера активы вычислительной мощности.

По последним данным, USD.AI инициировал всего 20 транзакций финансирования, выпустив кредиты на общую сумму $531 млн. Размер одной транзакции варьируется от сотен тысяч до $128,9 млн.

Диаграмма: Накопленный объем выдачи кредитов под вычислительные мощности от USD.AI

Процентные ставки, выплачиваемые заемщиками, значительно превышают показатели традиционных крупных банков. Шкала ставок USD.AI начинается с 7% для объектов с инвестиционным уровнем арендного договора и доходит до 15% для тех, кто не подписал долгосрочных соглашений об аренде.

Из 15 отслеженных транзакций USD.AI за период с января по август 2026 года фактические исполненные ставки варьировались от 10% до 15%, медиана составила 12%. Для сравнения, фиксированные ставки, предлагаемые банками заемщикам низкого качества, составляют 9–10%. Главное преимущество ончейн-кредитования — не дешевизна, а доступность и молниеносная скорость: USD.AI утверждает, что процедура одобрения займа может занять всего 7 дней.

Диаграмма: Таблица градации ставок заимствования USD.AI

Диаграмма: Сравнение ставок заимствования под вычисления различного кредитного рейтинга

В случае дефолта заемщика агент по управлению активами сперва попытается продолжить работу SPV под контролем альтернативного оператора либо продаст весь блок целиком по цене, позволяющей полностью покрыть требования кредитора. Арендатор владеет правом собственности на аппаратное обеспечение GPU, тогда как USD.AI обладает залоговым правом первой очереди на серверы и все акции SPV.

Сумма кредита обычно покрывает 70–80% затрат на закупку оборудования, остальные средства заемчик обеспечивает самостоятельно. Финансирование находится под эскроу у третьей стороны до момента ввода серверов в эксплуатацию в дата-центре и завершения проверки производительности. После этого доходы от сдачи мощностей в аренду направляются в первую очередь на выплату основного долга и процентов. Очевидно, что после полного исчерпания всех путей реструктуризации серверы будут выставляться на аукцион поштучно через специализированные агентства по утилизации IT-активов (ITAD).

Поток операций по всему бизнесу остается прозрачным и контролируемым:

Диаграмма: Полная цепочка исполнения ипотечных кредитов под вычислительные мощности от USD.AI

Возникает закономерный вопрос: срок службы традиционного жилья измеряется веками, а золотой период эксплуатации передовых GPU ограничивается всего двумя-тремя годами. Как вообще могут существовать подобные ипотечные кредиты? На деле ипотечные кредиты под GPU ближе к автокредитованию и обязаны мириться с реальностью стремительного обесценивания базовых активов.

Именно поэтому сроки кредитования USD.AI строго ограничены тремя годами, долгосрочные обязательства не выдаются вовсе. Параллельно обновленные правила риск-менеджмента принимают в качестве допустимых залога только чипы топовых архитектур: NVIDIA B200, B300, GB200, GB300, VR200, а также AMD MI455X и MI430X. Кроме того, протокол внедрил страховку остаточной стоимости стоимостью 150 базисных пунктов ежегодно (вычитается из доходов залога) для хеджирования рисков дисконта при реализации б/у чипов.

Источники доходности sUSDai и проблема несоответствия ликвидности

USDai имеет 1:1 поддержку резервами стейблкоина PYUSD от PayPal. Базовые резервы включают государственные облигации США, которые изначально не приносят процентного дохода.

Пользователи, вносящие USDai в контракт стейкинга, получают доходную производную sUSDai. Пул накопления sUSDai финансирует кредиты на вычисления и аккумулирует процентный доход по займам. Непосредственно подвержены риску дефолта по GPU лишь владельцы sUSDai. Чтобы согласовать ликвидность со стороны активов, процесс вывода средств выполняется пакетно раз в 30 дней, тогда как срок жизни кредитных позиций составляет около 3 лет.

Базовая целевая доходность данного хранилища (CHIP Hurdle Rate) установлена на уровне 7%.

1 ноября годовой доходность sUSDai составляла 6,53%, после чего USD.AI немедленно внес в казну 127 927,66 USDai для восполнения показателя до 7%. С января по начало июня 2026 года фактическая годовая доходность sUSDai стабильно держалась в районе 7,0%.

Между процентами, выплачиваемыми заемщиками (медиана примерно 12%), и доходностью вкладчиков (~7%) формируется разница в ~5%. Данные средства распределяются по нескольким ключевым направлениям: ежегодная премия в 150 базисных пунктов на страховку остаточной стоимости, 10% чистой процентной комиссии, извлекаемой протоколом, а также кэш-доход по нераспределенным замороженным средствам под ставки по государственным облигациям.

Данные DefiLlama показывают, что в октябре USD.AI сгенерировал общие сборы на сумму $4,87 млн и чистый доход протокола в $487 тыс. Доход составил 10% от общих сборов, что точно соответствует марже нетто-спреда, которую протокол взимает с доходов sUSDai. За прошедший год протокол аккумулировал валовый доход в размере $24,75 млн.

Диаграмма: Динамика комиссионных сборов и доходов протокола USD.AI

Однако приток средств в какой-то момент резко превысил реальные возможности по выдаче кредитов. Когда депозиты казны вплотную приблизились к историческому максимуму в $700 млн, реально выданные активы под вычисления составляли всего около $1 млн. Колоссальный приток капитала был вызван преимущественно ожиданиями дропа токенов.

По состоянию на середину октября объем активных кредитов увеличился до $177 млн, еще $134 млн находились в эскроу в ожидании поставки чипов, что в целом согласуется с данными DefiLlama об активных кредитах в размере $309,5 млн.

Хотя простаивающие денежные средства способны приносить доход от владения гособлигациями, он значительно уступает доходности GPU-кредитов. Ускорение оборачиваемости простаивающей ликвидности стало главным двигателем появления сети распределения вторичных долговых требований GLX.

Архитектура GLX: переход от удержания кредитов к распределению и обороту

Для USD.AI полное удержание одного займа сроком на 3 года означает непрерывное принятие на себя риска дефолта. Более того, когда облачный заемщик вырастет и получит банковскую кредитную линию, он скорее всего перейдет к более дешевым каналам традиционного рефинансирования: например, Sharon AI успешно реализовала программу «новое для старого» в банке под фиксированную ставку 9,95%.

Срок также создает скрытое давление платежей. Пользователи вправе подавать заявки на вывод средств каждые 30 дней, однако срок выданных кредитных активов достигает 3 лет. Аналогичное несоответствие сроков активов и обязательств однажды привело к краху некогда популярных криптоплатформ, таких как Celsius. Хотя 30-дневный механизм очередей способен отложить забег банков, он не устраняет физическую природу несоответствия ликвидности на базовом уровне.

Запущенный 1 октября GLX (GPU Loan Exchange) разрушил жесткую привязку «один к одному» между депозитами и кредитами. В новой парадигме sUSDai отвечает только за выдачу первоначальных мостовых кредитов. После того как заимствование пройдет месяцы нормального обслуживания и сформирует зрелый актив, протокол упаковывает его и продает внешним профессиональным фондам управления, извлекая наличность для запуска новых займов.

Структура полного жизненного цикла движения кредитов при работе GLX выглядит следующим образом:

Диаграмма: Структура оборота долговых требований и цикла повторного кредитования GLX

Внешние институциональные инвесторы способны напрямую объединять ресурсы уже на этапе инициирования кредита. 29 октября финансовый гигант Silver Point Capital с объемом управления $48 млрд и Victory Park Capital из портфеля Janus Henderson совместно с USD.AI через платформу GLX выдали NexGen Cloud приоритетный обеспеченный кредит на $106 млн сроком на 4 года для развертывания 1728 чипов NVIDIA B300 в Финляндии.

Диаграмма: Объявление о финансировании NexGen Cloud на сумму 106 млн долларов от USD.AI совместно с партнёрскими организациями

В настоящее время объем вычислительных активов, циркулирующих через GLX, превысил $200 млн. Предложения по управлению USD.AI устанавливают строгие ограничения риск-менеджмента для продаж данных вторичных активов:

Минимальная цена продажи должна быть по паритету номинальной стоимости (100), официальная рекомендуемая цена — 100,5 или выше;

Продажа с дисконтом до 99,5 разрешена исключительно в случае, когда объем запросов на вывод средств за период свыше 30 дней превышает доступную ликвидность протокола;

60% прибыли от продажи с премией переходит операционной структуре USD.AI Inc, 40% направляется в фонд резервов дохода для поддержания базовой доходности sUSDai на уровне 7%; продажа по паритету или с дисконтом не генерирует комиссионных отчислений;

Покупатель должен строго изолироваться по долевой собственности и заинтересованным лицам от организующей структуры.

Например, кредит на $10 млн, проданный за 100,5, генерирует премию в $50 тыс., которая делится в пропорции 60/40 ($30 тыс. идут операционной фирме, $20 тыс. — в пул резервов). Важнее то, что благодаря стартовым комиссиям в размере 2–3%, собираемым USD.AI, повторное размещение возвращенного тела в $10 млн принесет протоколу дополнительные $200–300 тыс. дохода. Коммерческая суть GLX заключается не в заработке копеечной разницы в активах, а в экстремально быстром циклическом наращивании объема выдачи кредитов.

Первый полный кейс выхода: Duos Edge AI

5 июня 2026 года USD.AI объявил о предоставлении дочерней компании Duos Edge AI (входящей в состав листинговой компании NASDAQ Duos Technologies) трехлетнего кредита на сумму $98,1 млн. Залогом выступили 2304 чипа NVIDIA B300, управление которыми осуществляет инфраструктурный провайдер Hydra Host через свою платформу Brokkr.

Данный заем использует структуру SPV с полным ограничением прав регресса. Даже в случае образования просрочки USD.AI имеет право распорядиться лишь активами SPV и их чипами, не обладая законным правом на судебную компенсацию со стороны материнской компании Duos.

Диаграмма: Выдача USD.AI дочерней компании NASDAQ Duos Edge AI кредита в размере 98,1 млн долларов

В сентябре текущего года другой оператор вычислительных мощностей, Axe Compute, профинансировал приобретение всего SPV-объекта у Duos. Ядром условий сделки стал полный расчет всех тело и процентов долга на балансе SPV компанией Axe Compute на сумму порядка $87,8 млн. Таким образом, Axe получил готовый кластер вычислений с пятилетним долгосрочным контрактом аренды, генерирующий прогнозируемый денежный поток в $364,6 млн.

Благодаря этому USD.AI смог полностью вернуть principal и проценты менее чем за 4 месяца, повторно вложив основное тело в следующий цикл кредитования.

Захват ценности токеном CHIP и логика программы buyback

Для держателей нативного управляющего токена CHIP вся накопленная ценность, создаваемая описанным бизнес-колесом, в конечном итоге стекается в 10% комиссии, которую протокол взимает с чистой процентной маржи sUSDai. Чем выше процент привлеченных средств, успешно размещенных в кредиты, тем массивнее захваченный протоколом денежный поток.

Двунаправленная система GLX дополнительно ускоряет это колесо. Продажа займа хотя и передает будущие процентные доходы, а стартовая комиссия принадлежит USD.AI Inc, позволяет быстро направить возвращенный капитал обратно на выдачу займа под высокие ~12%, избегая простоя средств под низкие доходности гособлигаций США (4–5%).

Программа выкупа токенов официально запущена в эксплуатацию. USD.AI начал алгоритмически маршрутизировать доходы от чистой процентной маржи sUSDai на открытие открытых позиций для покупки CHIP.

После покрытия базовых операционных расходов фонда CHIP, 100% чистой маржи sUSDai будет направляться исключительно на выкуп CHIP; на данный момент твердые объемы и график выкупа не установлены. Кроме того, USD.AI Inc вправе расходовать избыточные стартовые комиссии на выкуп, а 60% доходов от передачи займов также инициируются им для реинвестирования.

Основываясь на цене выкупа 26 октября, свободный оборот CHIP оценивался примерно в $90 млн (2 млрд монет × $0,0448). До покрытия расходов фонда данная программа способна выкупать примерно 2,5% свободного предложения в год (на основе данных последнего года), а при годовой ставке текущих показателей бизнеса — до 6,5%.

За два дня до официального запуска маршрутизации выкупа, 26 октября, USD.AI Inc первым делом использовал $1 млн USDC для приобретения на открытом рынке 22 343 372 токенов CHIP по средней цене $0,044756, что составило 1,1% от общего обращения. Объем единичной стратегической покупки сопоставим с совокупностью обычных выкупов за предшествующие пять-шесть месяцев.

Диаграмма: Объявление о выкупе токенов CHIP со стороны USD.AI Inc на сумму 1 миллион долларов

Стратегическая цель протокола заключается в том, чтобы количество сжигаемых при каждом выкупе CHIP превысило объем эмиссии, выпускаемой как награда за стейкинг. Инфляция CHIP снизилась с 3% в первом квартале до 2,25% во втором. Как только объемы выкупа перевесят производство новых монет, выпуск токенов переключится в полностью ежемесячный режим, стимулированный фактическим доходом протокола.

В то время как buyback многих традиционных DeFi-проектов опирается на комиссии за транзакции в цепочке, двигатель выкупа CHIP глубоко укоренен в реальных физических процентах по займам GPU, а скорость его расширения полностью определяется темпами увеличения балансов физического кредитования вычислительных мощностей.

Если посмотреть на глобальную картину, то ончейн-кредиторы занимают сегодня менее 1% от общей суммы $48,4 млрд обеспеченных займов GPU, собранных по всей стране в 2026 году. Исходя из ставки займа около 12% и доли протокола в 10%, каждые полученные 1% рыночной доли блокчейн-фондами генерируют около $5,8 млн на выкуп ежегодно (что приближается к 6,5% текущего оборотного капитала); при росте проникновения на рынок до 5% годовой объем выкупа сможет поглощать треть свободного предложения.

Будущее ончейн-финансирования GPU и потенциальные риски

Успешная реализация залогового кредитования GPU базируется на условии, что сам предмет залога генерирует стабильный денежный поток от аренды, а текущие рыночные ставки аренды вычислений продолжают расти. Однако главный риск постоянно скапливается на стороне базового физического актива: аппаратное обесценивание GPU происходит крайне быстро. Появление нового поколения архитектур NVIDIA часто приводит к одновременному снижению наполовину как арендной платы за старые чипы, так и их цен на вторичном рынке. Кроме того, обслуживаемые ончейн-структурами средние и малые облачные провайдеры изначально относятся к зоне повышенного риска высоких темпов отсева.

В то же время ряд ключевых катализаторов активно толкает ускоренное расширение ончейн-кредитования вычислительных мощностей:

Традиционные коммерческие банки в условиях ужесточения риск-менеджмента практически закрыли двери для игроков среднего и малого звена, в то время как фрагментированная политика регулирования штатов существенно благоприятствует ончейн-институциям, способным оперативно обеспечивать мостовое финансирование в масштабе дней;

Ужесточение процедур согласования выделения земель и квот на потребление энергии для крупных централизованных ЦОД после промежуточных выборов в США вынуждает строительство мощностей перемещаться в сторону более рассредоточенных среднескалистых кластеров, что естественно стыкуется с гибкими лимитами выдачи кредитов онлайн-протоколов на сумму от миллионов до десятков миллионов долларов за транзакцию;

Взрывной рост потребности в вычислительном суверенитете зарубежных рынков. Годовой доход NVIDIA от суверенных ИИ-проектов вырос более чем в три раза, преодолев отметку в $30 млрд, лидером выступают Канада, Франция, Нидерланды, Сингапур и Великобритания. Потребность данных стран и регионов в вычислениях в значительной степени удовлетворяется локальными новыми облачными провайдерами вроде NexGen Cloud и Sharon AI, которые и выступают целевой аудиторией для таких ончейн-кредитных протоколов, как USD.AI.

Нельзя отрицать, что ончейн-финансирование GPU в настоящее время представляет собой открытый океан, занимая менее 1% от общей емкости рынка долгов вычислений в 2026 году. В этой крайне вертикальной нише USD.AI монополизирует около 93% онлайн-рынка, незамедлительно следуя за ним GAIB, Forum Markets и Falcon Finance.

Это не инвестиционный совет (NFA). Рост масштабов деятельности протокола не обязательно напрямую эквивалентен симметричному подъему цены токена на вторичном рынке.