Ловушка согласия по умолчанию: почему 84% крупнейших компаний США совместно блокируют токенизацию акций?

Автор: The Token Dispatch

Подготовка: TechFlow

Введение TechFlow: Приказ об инновационном освобождении (Release 34-106402), выпущенный SEC, изначально открывал для площадок торговли токенизированными ценными бумагами (TSV), не являющихся традиционными биржами, пятилетний этап испытаний в блокчейне. Ключевым пунктом спора стал механизм «согласия по умолчанию»: если эмитент не выдвинет возражений в течение 30 дней после получения письменного уведомления, сторонняя платформа может напрямую токенизировать его акции и поместить их в пулы ликвидности AMM. Однако в этот период времени 52 крупнейшие компании (около 84%), включая Nvidia, Apple, Tesla и JPMorgan Chase, активно расслали письма с протестами. Это не свидетельствует о том, что бизнес отвергает саму технологию блокчейн; скорее, это защитная реакция за контроль над базовой структурой управления: теневое ценообразование (dark pools), юридический разрыв между ончейн-реестрами и реестром акционеров DTC, а также глубокое противостояние традиционных финансовых гигантов (таких как Nasdaq, Intercontinental Exchange, SIFMA) за право определять правила игры.

Представьте себе программного инженера из Пуны (Индия), который ежемесячно покупает небольшое количество акций США через мобильное приложение. Однако часы торгов на американском рынке совпадают с ужином, а закрытие рынка происходит уже после полуночи. Если бы существовал токен, представляющий те же самые акции и торгуемый круглосуточно в режиме 24/7, это звучало бы как решение, созданное специально для него.

Именно такого обещания ждет от токенизации: ваше местонахождение и часовой пояс больше не должны становиться препятствием для владения активами. Однако теперь у публичных компаний есть свое слово. В последние недели десятки эмитентов прямо отказались допустить торговлю своими акциями в виде токенов на новых площадках.

Ранее контроль осуществляли брокеры и традиционные биржи, но теперь роль хранителей ворот перешла к самим эмитентам.

Это удивительная институциональная конструкция. Несмотря на то что акционеры владеют компанией, именно руководство определяет, где будут торговаться её акции. Менеджмент настаивает на том, что эта мера призвана защитить инвесторов — возможно, их намерения искренни, но почему голос самих инвесторов так и остается без внимания?

Сохранять осторожность, безусловно, разумно, но те, кто должен получить максимальную выгоду, часто оказываются самыми слабыми в плане влияния. В сегодняшней авторской колонке партнер Primal Capital Себастьен Дэвис подробно разбирает причины, по которым столь много публичных компаний предпочитают отказаться от диалога, и какие условия необходимы для того, чтобы изменить их позицию.

Когда я только начинал работать над этим материалом, мое внимание привлекало другое число. 23 октября совместная площадка по торговле токенизированными акциями OKXICE, созданная межбиржевым объединением ICE и OKX, опубликовала список из 22 компаний, выступающих против токенизации своих акций. Из них 19 вошли в изначальный перечень из 62 потенциальных кандидатов.

Настоящий интерес тогда вызвали оставшиеся 43 компании. Согласно последним правилам об освобождении SEC, молчание эмитента приравнивается к явному согласию. Мне хотелось понять, как именно механизм «согласия по умолчанию» будет воздействовать на тех, кто предпочитает сохранить молчание.

Однако от следующего всплеска артериального давления мне стало не по себе: за последующие 11 дней еще 33 компании из первоначального списка добавились к списку возразивших. Последнее уведомление от 3 ноября включило 59 предприятий, подавших официальные возражения.

Сравнение с изначальным реестром от 4 октября показывает: из первоначальных 62 компаний 52 (около 84%) подали официальные протесты, и лишь 10 пока не раскрыли свою позицию публично. Все пять ключевых гигантов, которых я внимательно отслеживал, оказались в списке противников: JPMorgan и Nvidia появились в конце октября, Amazon и Tesla присоединились 2 ноября, а Apple завершила процедуру 3 ноября.

Таким образом, суть вопроса изменилась. Изначально я хотел выяснить, что даст молчание, но резкая реакция рынка заставила меня задуматься: почему столькие публичные компании прилагают столько усилий, чтобы подать официальный протест? И что именно должно измениться, чтобы вынудить их принять принципиально иное решение?

Институциональные рамки SEC: инновационное освобождение и 30-дневный обратный отсчет

Изданное 17 сентября Приказ об инновационном освобождении Release 34-106402 позволяет площадкам торговли токенизированными ценными бумагами (Tokenised Securities Venue, TSV) проводить пятилетние испытания ончейн-торговли токенизированными акциями США, не регистрируясь в качестве традиционной биржи.

Токены должны строго соответствовать реальным активам: физические акции размещаются на хранении у лицензированных брокер-дилеров в пропорции 1:1, а держатели токенов обладают полными правами, эквивалентными правам владельцев исходных ценных бумаг, включая получение дивидендов, право голоса и требования в случае банкротства. Кроме того, объем торгов токенизированными акциями среди 75 крупнейших компаний по капитализации строго ограничен 0,25% от среднедневного объема торгов прошлого месяца (ADV), что означает разрешение токенизировать не более одной акции из каждых 400 существующих.

Прим.: Схема механизма 30-дневной процедуры уведомления о возражениях при третичной токенизации акций в рамках освобождения SEC

При выпуске токенов сторонней организацией площадка обязана направить письменное уведомление эмитенту акций и выждать минимум 30 календарных дней. Пока эмитент подаст письменный протест в течение этого окна, соответствующие токены не могут быть запущены на площадке. Если эмитент сохраняет молчание, площадка может сразу начать торговлю при условии выполнения всех других требований приказа об освобождении.

Партнер юридической фирмы Morgan Lewis, бывший старший юрист SEC Эрин Мартин в интервью Fortune точно отметила: «Здесь вообще нет никакого предварительного права активного согласия; по сути эмитенту предоставляется лишь постфактум пассивное право выдвижения возражений».

Эта логика правил до сих пор не изменилась. Молчание по-прежнему означает, что площадка вправе официально запустить проект. Поразительно другое: почти ни одна компания в стране не хочет оставаться в пассивной позиции и просто отпускать ситуацию.

Как формировался список возражений: рост с 9 до 59 компаний

OKXICE планирует обеспечить круглосуточные торги через пулы ликвидности Uniswap на блокчейне XLayer, принадлежащем OKX, с привязкой пар к USDC или USDG. Первое уведомление от 4 октября охватило 63 тикера 62 публичных компаний. Согласно датам публикации уведомлений, динамика числа компаний с возражениями выглядит следующим образом:

Прим.: Динамика количества компаний с заявленными возражениями в открытых публикациях OKXICE

На данный момент публично не раскрывшие свои возражения осталось всего 10 компаний: Strategy, Robinhood, Coinbase, Circle, Securitize, BitGo, Palantir, Super Micro Computer, ServiceNow и Boeing.

Бизнес 6 из них изначально глубоко интегрирован в сферу криптовалют или токенизации активов, а Securitize и BitGo ранее публично заявили, что вовсе не будут выступать против.

Отсутствие публичного сообщения об возражениях не означает, что компания официально одобрила процесс, окно для возражений закрыто или платформа приняла решение о полноценном запуске. Для эмитентов, получивших уведомление 4 октября, окно завершается 3 ноября. Однако точные даты начала и окончания зависят от фактической даты получения уведомления самой компанией, которая не разглашается.

Кроме того, площадка имеет до пяти рабочих дней на публикацию полученного протеста, поэтому любые письма с возражениями, отправленные до дедлайна, могут появляться в открытом доступе постепенно.

Почему гиганты блокируют проект: теневые цены, рассогласование реестров и репутационные риски

Пока лишь одна компания, подавшая протест, открыто объяснила свои мотивы. Представитель производителя оптических компонентов из Техаса Applied Optoelectronics (AOI) заявил Fortune 21 октября, что компания «не видит никаких очевидных выгод от данного механизма для AOI или наших акционеров, которые могли бы компенсировать сопутствующую неопределённость».

Этот ответ компании AOI точно отражает экономическую логику процесса. Столкнувшись с неизвестной торговой площадкой, эмитенты осознают потенциальные издержки куда яснее, чем мнимые преимущества.

Фактическая польза от токенизации сводится к крайне ограниченному дополнительному объёму ликвидности (жестко ограниченному четвертью процента) и возможности инвесторов, предпочитающих ончейн-среде, держать активы на платформе вне контроля компании. На этом фоне потенциальные издержки выглядят вполне очевидными.

Первостепенная проблема — дефицит ценовой прозрачности. Руководство Nasdaq для публичных компаний указывает, что подобные площадки не обязаны публиковать лучшие котировки или передавать данные о сделках в консолидированную ленту рынка (Consolidated Tape) в реальном времени. Задержка передачи данных может достигать 10 минут, что «по сути создает теневой рынок для долевых ценных бумаг».

Сама SEC предупреждает, что цена в пулах ликвидности AMM «крайне вероятно определяется исключительно относительным соотношением активов внутри пула». Несоответствие торговых сессий усугубляет ситуацию: функционирующий круглосуточный ончейн-пул продолжает самостоятельно формировать сделки в часы закрытия основного рынка (включая время публикации квартальной отчетности), создавая искаженную цену, которую видят акционеры, но которую эмитент абсолютно не способен объяснить.

Вторая проблема — конфликт юридического статуса реестров акционеров. Руководитель зарегистрированной в SEC агента по переводу прав Fairmint, отвечающего за ведение ончейн-реестра, Джорис Деланоу отметил: «Для таких долевых инструментов, как акции, блокчейн не является окончательным источником истины; единственным авторитетным документом остается законный реестр акционеров, утвержденный эмитентом».

Большинство акционеров акций США обслуживаются через брокеров, а формальным бенефициаром в легальном реестре обычно значится субсчет DTC Cede & Co. Токенизация акций фактически навязывает новый слой учета поверх этой отлаженной системы, и каждая книга должна синхронизироваться с идеальной точностью.

Прим.: Проблема согласованности множественных учетных книг при токенизации акций

Третий фактор — растерянность инвесторов. Nasdaq прямо заявляет в своих возражениях, что если инвестор понесет убытки или получит негативный опыт на площадке, которую эмитент пропустил по умолчанию, «инвесторы с высокой вероятностью обвинят в этом публичную компанию». Взвесив все риски и затраты на соответствие нормам, стоимость официального протеста ограничивается всего одним письмом.

Некоторые компании, возможно, просто ожидают более зрелого и устойчивого рынка. Со-председатель OKXICE Эндрю Куомо ранее заявил публично, что ожидает, будто многие компании выберут выжидательную позицию, ведь никому не хочется стать лабораторной крысой, и лучше подождать развития событий. Тем не менее, в рамках 30-дневного правила оценки каждой площадки отдельно внешнему миру невозможно отличить осторожное наблюдение от полного отказа.

Другие компании могут просто испытывать сомнения относительно конкретной площадки или структуры торгов. OKX — это оффшорная криптобиржа со сложной историей регуляторного контроля, торгующая токенами через автоматизированные пулы, привязанные к стейблкоинам. Советам директоров множества традиционных корпораций явно не хочется привязывать свои бренды к подобной модели.

Ядром борьбы для большинства компаний является контроль. Корпорация с радостью допустила бы токенизацию своих акций, но при строгом условии, что она сама решает, когда, кем, в какой структуре и на каких условиях это произойдет. Фактически приказ об освобождении SEC прямо разрешает эмитентам самостоятельно токенизировать свои акции без прохождения сложной процедуры согласования через третью сторону.

Традиционные платежные гиганты сделали похожий выбор в контексте стейблкоинов: Mastercard приобрела BVNK напрямую, а Visa позволила финансовым организациям использовать USDC в предоплатных транзакциях. Традиционные лидеры неизменно стремятся контролировать технологическую интеграцию в своем собственном темпе и согласно своим стандартам.

Одна лишь статистика не способна указать, какой из мотивов стал главной причиной протеста большинства эмитентов. Лишь одна из 52 писем с возражениями содержит публичное заявление; истинные причины принятия решений по-прежнему скрыты за закрытыми дверями советов директоров.

За кулисами битвы за правила: борьба влияния Уолл-стрит и бирж

Все участники ожесточенной борьбы вокруг отраслевых стандартов сами питают грандиозные амбиции в отношении токенизации. Межбиржевое объединение (ICE) в своем годовом отчете 10-K за 2025 год откровенно предупреждало: «Если мы не будем инициировать инновации, мы столкнемся с колоссальным риском быть замененными или лишены посреднической роли», специально упомянув токенизированные ценные бумаги.

OKXICE стала ответом ICE, а механизм «молчания приравнивается к согласию» явно способствует её быстрому росту. С другой стороны, хотя Nasdaq заявила о жестком отказе от работы на подобных площадках, в третьем квартале она тайно учредила департамент цифровых активов, а в сентябре официально потребовала от SEC пересмотреть это правило по умолчанию. SIFMA утверждает, что токены третьих лиц «должны допускаться к обращению на площадках TSV исключительно при наличии прямого и выраженного согласия эмитента», резко критикуя действующее регулирование за «автоматическое приравнивание молчания эмитента к согласию». Примечательно, что Goldman Sachs, первыми подавшими протест в октябре, является $25,6 млрд объема торгов токенизированными акциями в третьем квартале прошли практически вне рамок регуляторных актов SEC. Хотя речь идет исключительно о валовом объеме, не означающем автоматической законности правовой конструкции каждого продукта, этот показатель достаточно ярко демонстрирует масштабы оффшорного рынка.

Такой мощный отпор со стороны публичных компаний может парадоксальным образом сместить спрос на потенциально регулируемые продукты в сторону неофициальных структур, которые корпорациям сложнее контролировать и которые отличаются меньшей прозрачностью. Тем не менее, в рамках текущей регуляторной лазейки абсолютное большинство эмитентов из первоначального списка OKXICE вовремя воспользовались правом вето до наступления дедлайна.

Путь дальнейшего развития: официальная токенизация и новые площадки

Сейчас мой вопрос становится более конкретным: среди тех, кто сказал «нет» OKXICE, появятся ли компании, готовые дать согласие в будущем, когда им предоставят полный выбор торговых площадок, технических структур и коммерческих условий?

На самом деле второй путь уже проложен. 29 октября мелкая публичная компания Nasdaq Canton Strategic Holdings