Hyperliquid с годовым доходом в 1 млрд долларов, масштабная покупка со стороны Stripe: движется ли криптоиндустрия к модели «приоритет доходов, отказ от выпуска токенов»?

Автор: Prathik Desai (The Token Dispatch)

Перевод: TechFlow

Выжимка от TechFlow: На протяжении всего десятилетия бизнес-модель подавляющего большинства крипто-стартапов была практически неизменной: сначала получение крупных инвестиций от ведущих венчурных фондов (VC), создание масштабного технологического нарратива, выпуск governance-токена с низкой циркулирующей эмиссией и высоким FDV, субсидирование пользователей через токеновную инфляцию и в конечном итоге надежда на распродажу активов розничным трейдерам на вторичном рынке. Однако вместе с окончательным разрушением иллюзий ликвидности и падением в бездну бесчисленных неприбыльных, исключительно разводняющих токенов эта несustainable спираль роста наконец достигла точки отказа.

Параллельно на блокчейне набирает мощь совершенно противоположная сила. За последние 12 месяцев Hyperliquid заработал почти $1 млрд реальных комиссионных доходов от торговли, при этом даже не прибегая к эмиссии токенов или финансированию со стороны VC; принадлежащий Telegram сервис Fragment лишь благодаря аукционам анонимных номеров и имен пользователей генерирует сверхприбыль в размере более $350 млн; а гигант традиционных платежей Stripe приобрел платформу стейблкоинов Bridge за $1 млрд наличными и акциями. Эти прагматичные кейсы демонстрируют индустрии совершенно новый стандарт: суть бизнеса заключается в зарабатывании денег, а не в выпуске токенов.

Автор The Token Dispatch Пратхик Десаи в этом развернутом материале четко указывает на резкую смену парадигмы в криптоэкономике. Когда токены перестают быть бесплатным рычагом для привлечения клиентов, а каналы дистрибуции и реальные коммерческие циклы становятся новым барьером для входа, как стартапам переосмыслить фундаментальный вопрос «зачем вообще выпускать токены»? TechFlow публикует полный перевод данного материала, помогая предпринимателям и инвесторам Web3 разобраться в стратегиях выживания, которые ведут от нарративных пузырей к реальной генерации прибыли.

За прошедшие 12 месяцев децентрализованная деривативная биржа Hyperliquid незаметно заработала почти $1 млрд комиссионных доходов за счет реальных on-chain транзакций.

Что еще более примечательно, в процессе достижения этих впечатляющих финансовых результатов компания ни разу не привлекала ни одного доллара от фондов прямых инвестиций.

Тем временем официальная торговая площадка Fragment, созданная пользователями Telegram для проведения аукционов редких имен пользователей и анонимных телефонных номеров, за тот же период сгенерировала чистую прибыль свыше $350 млн.

Подобно Hyperliquid, платформа Fragment также не выпускала никаких токенов и не продавала доли венчурным инвесторам на всем протяжении своего развития.

В течение десятилетий сложившаяся отраслевая норма задавала жесткий сценарий для типичного крипто-стартапа: сначала привлечь финансирование от VC, затем в спешке выпустить токен и молиться, чтобы бизнес-логика впоследствии оправдала эти два шага.

Сегодня эта модель полностью поколеблена. Все больше качественных крипто-команд начинают твердо выбирать прагматичный путь «бизнес в приоритете, самостоятельное финансирование на первом месте» для разработки продуктов.

Hyperliquid и Fragment далеко не случайные исключения. Весь крипто-рынок уже чутко уловил восхождение подобных протоколов и незаметно переписывает отраслевые ориентиры оценки.

По мере ускорения интеграции криптоиндустрии с традиционным финтеком всё больше стартапов сознательно отказываются от спекуляций токенами и зависимости от капитала VC, переходя к чистым бизнес-моделям, ориентированным на денежный поток.

Даже в тех проектах, где токены все же были выпущены, фокус внимания рациональных инвесторов полностью сместился с туманных будущих историй на реальные показатели свободного денежного потока.

Отчет «Blockchain Revenue Report 2026», опубликованный инвестиционной фирмой 1kx, отслеживает финансовые данные более 2600 крипто-протоколов и 100 публичных компаний во всей сети.

В исследовании прямо утверждается, что вся криптоиндустрия с удивительной скоростью входит в собственную эпоху реальной прибыльности («Earnings Era»).

Примечательно, что этот поворотный качественный скачок происходит именно на фоне периода, когда совокупные комиссионные доходы криптоиндустрии во всей сети снизились примерно на 30% в годовом исчислении.

В данном глубоком материале автор освещает три ключевых эволюционных механизма: во-первых, автономная генерация дохода протоколами заменила эмиссию токенов, став首选ным путем для самофинансирования компаний.

Во-вторых, вторичный рынок переоценивает токены, и их стоимость будет напрямую определяться реальными денежными потоками, которые платформы распределяют среди держателей.

В-третьих, направление ценности в экосистеме смещается: бонусы ликвидности ускоряют переток к контролирующим каналы дистрибуции игрокам, а не к самим абстрактным токенам.

Доход вместо токенов: почему ведущие стартапы больше не торопятся с эмиссией?

В старой системе отсчета криптоиндустрии выпуск токенов был практически стандартной настройкой для каждого стартапа.

Причины этого очевидны: токены обеспечивают ранние команды достаточным капиталом для R&D и одновременно выполняют функцию низкобюджетного маркетинга.

Масштабная токено-эмиссия всегда генерирует достаточно медийного шума для привлечения внимания, а входящий трафик закономерно конвертируется в ранних пользователей протокола.

Однако взрывной рост реальных доходов бизнеса делает все эти производственные функции токенов менее значимыми.

Из всех генерирующих реальную комиссионную доходность крипто-протоколов в 2025 году 157 решили выпустить токены. Но по состоянию на конец сентября текущего года таких платящих протоколов осталось лишь 24.

1kx объясняет этот резкий спад частичными рыночными корректировками. Но важнейший факт заключается в том, что протоколы, сознательно отказавшиеся от эмиссии, вовсе не являются посредственными проектами, борющимися за выживание.

Данные показывают, что протоколы без собственных токенов теперь собирают 31% общей комиссионной доходности крипто-приложений в сети, тогда как в прошлом году этот показатель составлял всего 20%.

Даже на фоне того, что совокупная комиссия протоколов с токенами сократилась более чем на треть, абсолютное значение реального дохода протоколов без токенов в этом году продемонстрировало фактический рост вопреки тренду.

Одна из главных причин, по которой многие качественные проекты пропускают этап эмиссии, заключается в беспрецедентно быстрых темпах запуска ими монетизирующего цикла в on-chain среде.

В 2026 году 22 крипто-протокола во всей сети достигли впечатляющего рубежа — годовой комиссии свыше $100 млн, спустя всего 6 месяцев после официального внедрения платежной модели. Семь из них начали монетизацию даже после 2025 года.

Рисунок: Доля комиссий, захваченная протоколами без токенов, и тенденции распределения токеновых эмиссий среди генерирующих доход крипто-протоколов

Инфраструктура публичных блокчейнов придает крипто-бизнесу эту невероятную скорость холодного старта, что совершенно невозможно представить в традиционном оффчейн-мире.

Типичному стартапу традиционного финтека требуются годы на построение базовой инфраструктуры, получение регуляторных лицензий, подключение банков-партнеров и сбор капитала до получения первой валютной единицы.

В противовес этому крипто-автохтонные основатели с первого дня вывода продукта могут бесшовно подключаться к готовым децентрализованным сетям публичных блокчейнов, использовать общие пулы ликвидности и цифровые кошельки, уже настроенные пользователями.

Еще один поразительный аспект кроется в крайне неравномерной эффективности капитальной эксплуатации.

Топ-20 генерирующих доход протоколов во всей сети создают до $6.30 реальных комиссионных поступлений на каждый привлеченный $1 внешних VC-средств.

Приложение Axiom, не issuingющее токены вообще, генерирует реальные операционные доходы, которые составляют ровно 607 раз от его исторического объема финансирования.

Если перенести фокус на длинный хвост крипто-приложений за пределами топ-20, диспропорция капитальной эффективности становится особенно ошеломляющей: проекты вне топ-20 генерируют в среднем лишь около $0.08 протокольной выручки на каждый привлеченный $1 VC-финансирования в год.

Рыночные лидеры зарабатывают за счет реального бизнеса, в то время как длинный хвост зависит преимущественно от VC-инъекций. Многолетние раунды VC-финансирования и токеновые аирдропы долгое время маскировали фундаментальный разрыв между реальной монетизацией и простым сбором средств.

Рисунок: Сравнение эффекта концентрации выручки протоколов и капитальной эффективности: лидеры питаются от бизнеса, длинный хвост зависит от VC

Старую игру, целиком построенную на спекулятивном всплеске вокруг токенов, можно было поддерживать только в периоды, когда вся индустрия и инвесторы интересовались исключительно символами токенов.

Пока токен успешно листится на биржах и конвертируется в наличность, никому нет дела до того, работает ли базовый бизнес устойчиво.

Однако по мере созревания отрасли и рационализации инвесторов этот спекулятивный пластырь был полностью сорван.

Даже такие высокомаржинальные лидеры, как Hyperliquid, внедрившие нативный токен HYPE, сделали это как естественный финансовый итог, а не как предварительное условие для выживания.

Иными словами, эмиссия токенов имеет реальное обоснование только при первичном приоритете реальной выручки.

Переоценка денежного потока: рынок оценивает токены по дивидендам из реальных денег

Когда эмиссия токенов перестала быть единственным стандартным решением для запуска финансирования компании, возник фундаментальный вопрос: за что именно токены платят своим holders?

Большая часть истории криптовалют показала, что движение цен на токены в основном двигалось макро-нарративами, графиками разлоков и PR-кампаниями по листингу на биржах.

Однако в период спада именно этот фактор определяет, сможет ли актив пережить цикл. Ответ заключается в том, может ли платформа реально возвращать захваченную экономическую ценность держателям токенов, например, направляя комиссионную выручку на buyback и сожжение.

В текущем году этот ориентированный на денежный поток подход к отбору токенов одержал решающую и подавляющую победу.

Индекс токенов с денежным потоком, разработанный 1kx, за период с января по сентябрь этого года показал совокупную доходность на уровне 82%.

За тот же период спотовая цена биткоина снизилась на 5%, а топ-100 мейнстрим-токенов помимо BTC и ETH показали среднюю отрицательную доходность в 7%.

Еще более впечатляющим является то, что эти крипто-активы с упором на возврат дивидендов существенно обогнали по доходности известные американские tech-компании в сфере крипто, торгующиеся на бирже США.

С начала года капитализация Coinbase на американской бирже сократилась на 18%, акции Robinhood остались без изменений, а Circle выросли лишь на 4%.

Эти нативные токены, не имеющие одобрения советов директоров и статуса регулируемых публичных бумаг, обошли традиционных игроков исключительно благодаря одной вещи, понятной любому инвестору в акции: прямой распределению реальной прибыли между инвесторами.

Рисунок: Сравнение динамики доходности индекса токенов с денежным потоком от 1kx и акций публичных крипто-компаний

Исторически индекс токенов с дивидендами вырос на 63% в 2024 году, тогда как биткоин удвоился; в 2025 году индекс потерял 14%, а биткоин упал лишь на 6%.

Это означает, что к 2026 году фундаментальные предпочтения рынка и координаты оценки претерпели коренные и необратимые изменения.

Мультипликаторы оценки на рынках капитала быстро подтягиваются к стандартам традиционного финансов. Сегодня медиана оценки децентрализованной биржи, готовой платить дивиденды держателям, составляет около 6 Annualized Fees.

Этот мультипликатор полностью укладывается в однозначный диапазон оценок публичных брокеров и бирж (например, P/S Coinbse сейчас составляет около 8).

Ведущие протоколы активно реагируют на этот тренд щедрыми политиками распределения дохода.

Только в третьем квартале 2026 года on-chain протоколы напрямую перевели держателям токенов реальную стоимость на сумму $1.5 млрд, что составляет около 40% от общих комиссионных расходов сети.

Для сравнения, расходы Apple Inc. на дивиденды и обратный выкуп акций во втором квартале этого года составили около 27% от совокупного квартального дохода.

Для инвесторов на вторичном рынке установлена новая абсолютная истина: токены, не распределяющие реальную доходность между holders, уступают по атрибутам актива инструментам с гарантированным денежным потоком.

Дистрибуция правит бал: центр захвата ценности новых токенов

Третья ключевая функция, которую ранее выполняли токены, заключалась в бесплатном привлечении реальных пользователей для холодного старта проектов.

Повсеместные airdrop-транзакции, liquidity mining и системы баллов по сути представляли собой обмен самодельных «воздушных» токенов проекта на вовлеченность пользователей.

Однако сегодня эта функция привлечения новых пользователей полностью поглощена мощными каналами дистрибуции. Реальное приобретение пользователей либо требует крупных затрат, либо аренды у ключевых дистрибьюторов.

Бизнес-модель гегемона стейблкоинов Circle наглядно это подтверждает.

Будучи эмитентом USDC, Circle зарабатывает солидные проценты на государственных облигациях США в базе резервного пула, однако вынужден отдавать ровно 60% этих процентных доходов партнерам по каналам, распространяющим стейблкоины.

Только в первой половине этого года один Coinbase забрал у Circle $655 млн в виде субсидий на проценты.

Иными словами, компания, фактически выпускающая цифровой доллар, в конечном итоге получает долю прибыли значительно меньше, чем торговая площадка, контролирующая вход для конечных пользователей.

Лидер децентрализованной торговли Uniswap сталкивается с абсолютно аналогичной зависимостью от дистрибуции.

Публичные данные показывают, что без огромного притока трафика от Robinhood Chain, текущие комиссионные доходы протокола Uniswap упали бы на 54% по сравнению с прошлым годом.

Теперь две трети всех комиссионных доходов Uniswap от торговли полностью зависят от этого единственного ключевого канала дистрибуции.

Рисунок: Разбор соотношения сил в захвате ценностей между эмитентами активов и каналами дистрибуции

Ведущий в децентрализованных деривативах Hyperliquid идет еще дальше, интегрируя комиссионное деление каналов прямо в архитектуру базовой системы.

Его протокольный стандарт HIP-3 позволяет сторонним разработчикам напрямую строить кастомизированные фронтенд-приложения и создавать рынки поверх orderbook. Взамен протокол щедро разделяет комиссионную выручку между этими билдерами.

К настоящему времени эти внешние фронтенд-разработчики и маркетмейкерская экосистема забрали себе 16% общих комиссионных доходов платформы Hyperliquid.

На протяжении эволюции современного финтека признаком зрелости любой финансовой базовой технологии является исчезновение загадочности самого технологического носителя и перехват управления логикой распределения денежных потоков.

В новой финансовой архитектуре конечная ценность всегда концентрируется в слое дистрибуции, контролирующем пользовательский доступ, а не в самих изолированных классах активов. Крипто-токены сегодня подвергаются проверке точно такой же неумолимой закономерности.

Это, безусловно, выступает лекарством для долгосрочного и здорового развития всей индустрии Web3.

Токены со стабильной способностью выплаты дивидендов стали комплаенс-активами, пригодными для фундаментальной оценки, подобно традиционным акциям.

Качественные протоколы, способные самостоятельно финансироваться за счет реального операционного денежного потока, больше не обязаны продавать свое будущее задешево венчурным фондам до выхода готового продукта.

Самым пронзительным в коммерческом обществе часто бывает тот факт, что когда лучшие представители криптоиндустрии доказывают свою независимость от VC-инъекций и токеновой спекуляции, этот массивный отчет, вскрывающий истинное положение дел, исходит именно от известного фонда венчурного капитала.