Расхождения в ценообразовании на рынках прогнозирования промежуточных выборов: один и тот же вопрос, четыре ответа, разница в 9,7 пункта

Автор: Исследовательская группа Coin Metrics

Компиляция: TechFlow

TechFlow обзор: В преддверии промежуточных выборов в США 2026 года совокупный объем торгов на рынках прогнозирования превысил отметку в $1,4 млрд, став самым чувствительным барометром вероятностей победы среди мирового капитала, уступая лишь традиционным опросам общественного мнения. Однако большинство уделяет внимание исключительно единой «вероятности победы» в центре внимания, игнорируя сложную микроструктуру рынка, скрытую под поверхностью.

В данном исследовательском отчете крупный игрок в сфере квантитативных крипто-стратегий и ончейн-данных — Coin Metrics — берет в качестве объекта анализа событие о контроле над Сенатом на регулируемой платформе прогнозирования Kalshi, отслеживая 38 независимых контрактов, привязанных к одним и тем же результатам выборов. Удивительно, но политический вопрос «смогут ли демократы контролировать Сенат», который по своей природе является бинарным, на разных матрицах контрактов платформы демонстрирует четыре противоречащие друг другу подразумеваемые вероятности, при этом максимальная внутридневная спредовая разница однажды достигала 9,7 процентных пункта.

Теоретически, путем формирования портфеля из «девяти ног» (Nine-Leg), включающего покупку контрактов на контроль и продажу (short) контрактов на конкретное количество мест по ступенчатым шкалам, можно зафиксировать постоянную прибыль и поймать арбитражную возможность независимо от итогов выборов. Однако сложные рыночные издержки маркетмейкера, крайне поляризованная ликвидность в стаканах заявок, риск исполнения отдельных ног (legging risk) и вычет комиссий до 5,2 цента живо демонстрируют суровую пропасть, которую рынку прогнозирования необходимо преодолеть для перехода от «теоретического арбитража» к «реальной доходности».

Ключевые выводы

Kalshi оценивает один и тот же базовый вопрос: «Будут ли демократы контролировать Сенат?», используя четыре различных семейства контрактов.

С августа подразумеваемые вероятности победы в среднем различаются на 3,3 процентных пункта, при этом максимальная разница спредов однажды расширялась до 9,7 процентных пункта. По состоянию на 25 октября оценочные вероятности по разным контрактам все еще находятся в широком диапазоне от 62,5% до 65,3%.

Теоретический арбитражный портфель из «девяти ног» (Nine-Leg) (покупка контракта на контроль Сената демократами и одновременная продажа всех индивидуальных контрактов на количество мест, где демократы получают 51 или более мест), при условии расчета обоих семейств контрактов на основе одних и тех же фактов, обеспечивает фиксированную выплату в размере $8 вне зависимости от конечного результата выборов.

По данным расчетов на основе котировок закрытия дня, в 19 из 51 торгового дня общая стоимость покупки этого портфеля составляла менее $8, что создало теоретические возможности для арбитража (до достижения пикового арбитражного спреда в 8,1 цента на группу номиналом $8 без учета комиссий 24 октября).

Фактические допущения относительно исполнения напрямую определяют конечную прибыльность. После учета предполагаемых торговых комиссий, если предполагается исполнение основных контрактов посредством лимитных ордеров (пасивный режим), смоделированная избыточная доходность остается положительной в течение 7 торговых дней (достигая максимума +4,7 цента); однако, если все девять ног выполняются агрессивными рыночными ордерами через спред bid/ask, количество дней с положительной доходностью резко падает до всего 2 дней.

Распределение ликвидности внутри платформы демонстрирует крайне серьезный дисбаланс. С августа торговый оборот флагманского контракта на контроль демократов, сконцентрировавшего основную позицию, достиг $3,3 млн, тогда как объем торгов некоторых контрактных позиций в пакетной оценке, необходимых для разбивки по местам, составил всего $2 000.

Пример со Сенатом является лишь микроскопической иллюстрацией всей экосистемы рынков прогнозирования. Через данные аналитических данных рынка прогнозирования Talos CM число активных контрактов на платформе Kalshi превышает 880 тысяч. Подобная высоко фрагментированная рыночная архитектура повсеместно порождает аналогичные ценовые разрывы как между различными событиями, так и между разными платформами. Для фактического захвата этой альфы необходимы системное выявление сопоставления событий и точные алгоритмы исполнения.

Введение

До промежуточных выборов осталась всего одна неделя, а совокупный объем торгов контрактами, привязанными к ним на двух крупнейших платформах — Kalshi и Polymarket — уже преодолел отметку в $1,4 млрд.

Подавляющее большинство медиа-отчетов и рыночных комментариев обычно фокусируется исключительно на одной сводной цифре: по текущим данным Kalshi, вероятность победы демократов в Сенате составляет около 63%.

Однако этот широко известный единичный показатель представляет собой лишь верхушку огромного айсберга.围绕 тему контроля над Сенатом, Kalshi публикует до 38 независимых контрактов по пяти различным категориям событий, при этом каждый контракт имеет собственный отдельный стакан заявок и пул участников торгов.

В данной статье мы подробно сравним фактические различия в подразумеваемых вероятностях этих производных контрактов, рассчитаем, когда эти спреды могут конвертироваться в теоретически прибыльные арбитражные возможности с положительным математическим ожиданием, и глубоко проанализируем, какая именно микроструктура рынка препятствует длительному устранению подобных ценовых разрывов.

Один вопрос, четыре совершенно разных ответа

На платформе Kalshi ставки инвесторов на принадлежность контроля над Сенатом могут быть выражены четырьмя различными путями:

Первый тип — бинарные контракты, напрямую привязанные к результату контроля (будут ли демократы контролировать Сенат); второй — ступенчатые контракты на конкретное количество мест, полученных каждой партией в Сенате (охватывающие уровни от 51 до 57 и свыше 57 мест); третий — комбинированные контракты на баланс власти; четвертый — инверсные контракты на контроль республиканцев.

Рис.: Четыре семейства контрактов и структура событий по принадлежности контроля над Сенатом на платформе Kalshi

Если бы каждый производный контракт на рынке прогнозирования обладал строго согласованной эффективностью ценообразования, то четыре кривые, отражающие подразумеваемые вероятности четырех типов контрактов, должны были бы абсолютно точно совпадать друг с другом.

Рис.: Сравнение динамики подразумеваемых вероятностей победы по контрактам различных событий контроля над Сенатом на Kalshi

В целом, все четыре типа контрактов действительно следуют одной и той же макротрендовой траектории: вероятность победы демократов колеблется от примерно 46% в начале августа, постепенно поднимаясь до диапазона 60–65% к октябрю. Однако они крайне редко приходят к абсолютному консенсусу в конкретных значениях.

В целых две трети торговых дней подразумеваемая вероятность победы, выведенная обратно по ступеням конкретного количества мест у демократов, значительно превышает сам контракт на контроль из главных новостей. Только 20 сентября оценки вероятности победы между этими четырьмя ответами разошлись даже в пределах от 55,7% (выведено из числа мест у республиканцев) до 65,4% (выведено из числа мест у демократов).

Рис.: Траектория изменения максимальной и минимальной разницы в подразумеваемых вероятностях между различными семействами контрактов

Статистика показывает, что средняя разница между максимальной и минимальной подразумеваемой вероятностью составляет 3,3 процентных пункта. Этот разрыв был наиболее выражен в сентябре (в среднем 4,5 процентных пункта против 3,2 в августе); несмотря на устойчивый рост объемов торгов в октябре, средняя разница оставалась на уровне 2,5 процентных пункта.

Это свидетельствует о том, что ценовой разрыв не самоустранился автоматически благодаря притоку ликвидности: так, 21 октября максимальная расхождением оценок между четырьмя типами контрактов все еще достигала 4,0 процентных пункта.

Сборка безрискового арбитражного портфеля из «девяти ног»

Когда два контракта, которые должны быть эквивалентны, расходятся во взглядах относительно одного и того же факта выборов, теоретически достаточно одновременно купить недооцененную дешевую сторону каждого, чтобы конвертировать эту разницу в гарантированную безрисковую прибыль. Здесь наиболее очевидная арбитражная конструкция собирается с помощью точной компоновки из «девяти ног» (Nine Legs):

Нога №1: Покупка контракта YES («Да») на то, что демократы получат контроль над Сенатом. При победе демократов данный контракт будет выплачен вовремя в размере $1.

Остальные восемь ног: Покупка контрактов NO («Нет») на каждое конкретное количество мест демократов начиная с 51 места (51, 52, 53, вплоть до 57 и свыше 57 мест). Если итоговый результат выборов точно не попадает в эту ступень, соответствующий контракт обеспечит выплату $1.

Рис.: Имитация матрицы доходности портфеля, включающего покупку контроля демократов и продажу контрактов на количество мест

Если оба семейства контрактов рассчитываются исходя из одной и той же фактологической логики при наступлении даты экспирации, данный арбитражный портфель позволит стабильно получить выплаты в размере $8 вне зависимости от любого исхода выборов.

Иными словами, пока общая стоимость покупки всех девяти измерений составит менее $8, математическая модель всей комбинации фиксирует положительную арбитражную зону.

Рис.: Историческое моделирование доходности арбитражного портфеля из девяти ног до и после учета торговых комиссий

На основе ретестирования по итогам дневных котировок с августа (все расчеты являются теоретическими выводами):

В идеальном состоянии без учета торговых комиссий, если каждая нога покупается по цене Ask (продавцов), общая стоимость данной комбинации была ниже $8 в 19 из 51 торгового дня.

Однако после вычета предполагаемых комиссий (в среднем около 5,2 цента на каждую группу арбитражного пакета) только 2 торговых дня смогли сохранить положительную доходность при агрессивном режиме рыночных ордеров.

На примере реального снимка глубины стакана заявок 25 октября, затраты на формирование 10 групп данного арбитражного пакета составили $79,65 (уже включая предполагаемые комиссии), тогда как фиксированная сумма выплат при экспирации составляет $80, чистая прибыль составляет жалкие $0,35.

Большинство возможностей получения положительной прибыли было сфокусировано в последние две недели, что в первую очередь вызвано расхождениями в ценообразовании, спровоцированными приближением голосования и резким ростом активности торгов на рынке.

Почему спред существует долгое время: Дисбаланс ликвидности и торговые издержки

Разумеется, если конечный денежный поток данной стратегии зафиксирован, почему рациональный арбитражный капитал быстро не сглаживает этот спред полностью? Ответ кроется в ликвидности.

Рис.: Тяжеловесный дисбаланс распределения объемов торгов по различным контрактам Сената на Kalshi

С августа валовой совокупный оборот по всем контрактам Сената на Kalshi составил около $14,3 млн, при этом более 90% средств полностью поглощено единственным флагманским контрактом на контроль Сената.

Успех или провал арбитражной комбинации полностью зависит от ее наименее ликвидной ноги. Контракт на контроль демократов суммарно исполнил сделок на $3,3 млн, тогда как контракт «Демократы получают 54 места», выступающий хеджированием в составе портфеля, аккумулировал торговый оборот всего в $3 000, а контракт «Демократы получают 56 мест» — и вовсе всего $2 000.

Помимо крайней нехватки ликвидности, в реальной торговле присутствует множество практических издержек, которые необходимо учитывать:

Во-первых, риск исполнения по частям (Legging Risk). Торговец может окончательно зафиксировать теоретическую прибыль лишь после успешного исполнения всех девяти ордеров; в случае возникновения проскальзывания или неисполнения лимитного ордера на слабой ноге, оставшиеся заявки оказываются под высоким риском воздействия однонаправленных резких колебаний цен.

Во-вторых, высокие торговые сборы. Тарифы на комиссии на платформе Kalshi распределены по параболической кривой, достигая максимума рядом с 50 центами вероятности выигрыша и снижаясь к нулю по краям 0 и 100 центов. Расход на комиссии в среднем около 5,2 цента на группу портфеля способен мгновенно поглотить подавляющее большинство скудного альфа-спреда.

В-третьих, расхождение в базах расчетов и временной рассинхронизации. Данная стратегия предполагает, что контроль над Сенатом и конкретное количество мест базируются на одних и тех же фактах для расчетов. Тем не менее, контракты на контроль рассчитываются сразу после объявления результатов выборов, в то время как контракты на количество мест settle based on официальной составе конгресса 1 февраля 2027 года. Если в этот период произойдет отставка депутата, смена партийности или пересчет голосов в спорном округе, их расчетные базы могут разойтись, приведя к отклонению доходности при экспирации от $8.

В-четвертых, блокировка капитала и альтернативные издержки. Подавляющая часть суммы первоначального взноса будет принудительно заблокирована в контрактах на количество мест вплоть до окончательного settlement 1 февраля 2027 года. Длительный временной промежуток в несколько месяцев генерирует ощутимую стоимость упущенной выгоды (стоимость денег).

Глубокие последствия для участников рынков прогнозирования

Структурные разрывы, выявленные в событии со Сенатом, отнюдь не являются изолированным случаем, а представляют собой общепринятую структурную черту всего периода стремительной экспансии рынков прогнозирования. Совокупный месячный объем торгов на рынках прогнозирования взрывообразно вырос с менее чем $5 млрд в сентябре 2025 года до примерно $24 млрд в апреле 2026 года. Наряду с лавинообразным увеличением масштабов приходит беспрецедентная фрагментация рынка:

Одна тема порождает колоссальный массив контрактов. Согласно справочным данным рынка прогнозирования Talos CM, только на платформе Kalshi сейчас действует более 880 тысяч контрактов на события. От политической арены президентских выборов, решений ФРС, макроэкономических показателей до спортивных состязаний — каждое макромероприятие нарезано на контракты исход/исход, диапазоны, пороги и различные перестановки.

Разрозненное сосуществование множества торговых площадок. Платформы, такие как Kalshi и Polymarket, часто публикуют собственные взаимозаменяемые контракты для совершенно одних и тех же объективных событий, однако существуют тонкие различия в текстах контрактов, торговых комиссиях и правилах settlement.

Чрезвычайно неравномерная глубина капитала. Как показали данные сенатской выборки, основные контракты из первых строк новостей поглощают подавляющую часть торгового капитала на рынке, тогда как ликвидность производных коррелирующих контрактов зачастую составляет лишь десятую долю. Данный узкий стакан заявок при недостатке глубины выступает инкубатором для значительных ценовых отклонений, но одновременно убивает арбитражную прибыль через проскальзывание исполнения.

Для количественных маркетмейкеров и хедж-фондов, стремящихся систематически улавливать подобные ценовые разрывы, ключевым фактором развития компетенций являются два измерения:

Во-первых, точная способность идентификации событий. Быстрое обнаружение контрактов, привязанных к одному и тому же объективному исходу, в рамках разных платформ и матриц контрактов, их приведение к единому базису и тщательный расчет исторически достижимых цен с учетом комиссий и глубины стакана. Это требует создания стандартизированной карты событий кросс-платформенно, детального анализа условий settlement для предотвращения конфликтов фактов и интеграции в реальном времени с высокочастотными стаканами заявок и моделями комиссий.

Во-вторых, прецизионная способность исполнения торговых операций. Теоретические возможности на экране никак не равны реальному золоту на счете. На практике это требует от алгоритмов терпеливого пассивного выставления ордеров на самой ликвидной основной ноге, быстрого прохода через восемь стаканов низкой глубины для осуществления хеджирования до дрейфа цены, а также точного контроля проскальзывания и потерь от исполнения рыночных ордеров.

Эта строгая аналитическая методология применима ко всем важным событиям прогнозирования, где присутствуют множественные контракты или кросс-платформенное сосуществование.

Заключение

В общественном сознании рынки прогнозирования часто примитивно воспринимаются как черные ящики, выдающие единственную вероятность по каждому вопросу. Однако контракты Kalshi по Сенату глубоко демонстрируют, что суть рынков прогнозирования на самом деле представляет собой набор взаимосвязанных, но автономных стаканов заявок.

Хотя эти стаканы в целом следуют одной макротрендовой нарративной линии, на локальном уровне всегда сохраняется когнитивное трение в размере 2–3 процентных пунктов. Примечательно, что даже на фоне взрывного роста объемов торгов эти разрывы не были полностью сглажены. В ряде торговых дней текущего месяца накопление этих мелких спредов успешно трансформировалось в математические арбитражные возможности с положительным матожиданием.

Промежуточные выборы 2026 года — лишь стандартный образец этой волны. По мере дальнейшего расширения масштаба рынков прогнозирования и углубляющейся фрагментации экосистемы, аналогичные окна возможностей продолжат возникать во всех секторах. Для успешного выхода на эту нишу институциональным участникам понадобятся две фундаментальные опоры: базовые данные для понимания общей картины ради выявления возможностей и холодная, рациональная система координат оценки реальных издержек исполнения для осторожных ставок.

Методология исследования: Данное исследование базируется на ежедневных свечных данных (K-line) 38 контрактов, связанных с Сенатом, полученных через публичный API Kalshi за период с 1 августа по 25 октября 2026 года. Торговые дни определены по восточному времени США (ET). Все контракты, включенные в портфель, официально вышли на торги на Kalshi до августа 2026 года. Подразумеваемые вероятности рассчитаны на основе средней цены между первой ценой покупки (Bid) и первой ценой продажи (Ask) в конце дня. Вероятности по количеству мест и балансу власти были нормализованы методом суммирования ступеней для исключения излишней премии, создаваемой биржевыми спредами.

Стоимость портфеля рассчитывает YES-ногу по Ask, а NO-ногу по формуле 1 минус Bid. Валовой оборот равен количеству исполненных контрактов, умноженному на цену. Набор контрактов получен из справочной базы данных рынка прогнозирования Talos CM. Все результаты вывода являются теоретическим моделированием, не включают дополнительное проскальзывание сверх котировок стакана и не составляют никаких инвестиционных рекомендаций.

Примечания

(1) Данные получены из API Talos CM /reference-data/markets (тип event_contract, биржа kalshi) по состоянию на 25 октября 2026 года, общее число активных контрактов на Kalshi (всего 882 762). Эта цифра динамически меняется ежедневно по мере экспирации контрактов и выпуска новых объектов.

(2) CNN, статья «Объем торгов на рынке прогнозов к промежуточным выборам 2026 года превысил 1,4 млрд долларов», опубликовано 23 октября 2026 г.

(3) Исследовательский центр Pew, статья «В последние месяцы объемы торгов на рынках прогнозирования продемонстрировали взрывной рост», опубликовано 27 мая 2026 г.