При общей прибыли позиции всё равно подвергаются ликвидации: межплатформенная маржинальная дилемма криптохедж-фондов

Автор: Анджела Радмилаг

Подготовка: Саоирс, Foresight News

Представьте следующую ситуацию: хедж-фонд в целом показывает прибыль на своих счетах, но все равно сталкивается с принудительной ликвидацией позиции на бирже. Цена биткоина падает, благодаря чему шорт-позиции фонда на CME приносят прибыль, а лонг-позиции на Hyperliquid генерируют огромный убыток. Эта пара сделок изначально создавалась для хеджирования и снижения рисков, однако Hyperliquid не имеет возможности использовать прибыль из аккаунта CME для покрытия собственного убытка по позиции. Фонду необходимо пополнить залог до того, как биржа инициирует принудительное закрытие.

Межплатформенные переводы занимают время; при резком обвале рынка вывод средств может быть задержан или вовсе заблокирован. Даже если общие активы фонда полностью покрывают все позиции, замороженный в других аккаунтах заработок всё равно может привести к потере половины хеджирующих позиций.

В такой ситуации стратегия хеджирования, предназначенная для защиты от одностороннего движения цены биткоина, мгновенно превращается в высокорискованную ставку на направление цены актива.

В области институциональной торговли биткоином с высокими рисками фонд рискует столкнуться с принудительной ликвидацией даже при общей прибыли портфеля; ведь платформа, показывающая убытки, ничего не знает о вашей доходности на других площадках и не учитывает её.

Более того, чем выше эффективность использования капитала фондом, тем меньше свободных резервов остается для преодоления кризиса.

Падение биткоина на 20% способно разрушить безупречную стратегию хеджирования

Рассмотрим еще один пример из гипотезы: фонд одновременно держит две противоположные биткоин-позиции — открывает лонг по биткоину на Hyperliquid и шорт по биткоин-фьючерсам на CME, рыночная стоимость каждой составляет 4,5 млн долларов США.

Если цена биткоина упадет на 20%, предполагая одинаковую цену базовых активов по контрактам, шорт-позиция принесет около 900 000 долларов прибыли, тогда как лонг понесет сопоставимый убыток. Со стороны общего портфеля колебания курса практически не нанесут фонду ущерба: прибыль по шорту компенсирует убыток по лонгу, что полностью соответствует замыслу данной стратегии.

Однако каждая биржа рассматривает свои позиции изолированно и не оценивает ситуацию через призму общего инвестиционного портфеля фонда.

Как только Hyperliquid фиксирует убыток по позиции, он требует пополнения залога для поддержания открытой позиции. Тем временем шорт на CME уже приносит прибыль, но средства находятся на отдельном счете, подчиняющемся иным правилам маржинального обеспечения и расчета. Фонду придется либо перевести прибыль с другой площадки для покрытия маржи, либо закрыть обе позиции до ликвидации на Hyperliquid. При задержках вывода средств или ограничениях на переводы, если успешные позиции не успеют быть закрыты, даже при наличии достаточных общих активов один конкретный аккаунт окажется в состоянии дефицита ликвидности.

После принудительного закрытия лонга на Hyperliquid у фонда останется только незакрытый шорт без защитного прикрытия. Любое последующее восстановление цены биткоина приведет к убыткам, хотя исходная цель стратегии заключалась именно в защите от направленных движений рынка.

Генеральный директор компании CoinRoutes Иэн Вайсбергер подтверждает разрушительный характер этого риска на примере хаотичных ликвидаций во время краха крипторынка в октябре 2025 года. Многие трейдеры были уверены в полной хеджированности своих позиций, однако односторонняя ликвидация со стороны биржи обнажила скрытые риски.

Проблема редко кроется в ошибке определения направления сделки; она заключается в том, что средства, необходимые для поддержания маржи, заблокированы на счетах, недоступных для текущей биржи.

Капитал в 1 млн долларов способен открыть позиции огромных масштабов

Когда фонд использует заемные средства и производные инструменты для формирования крупного позиционирования при относительно небольшом первоначальном капитале, риски многократно возрастают. Вайсбергер объяснил изданию CryptoSlate, что хедж-фонд с депозитом в 1 млн долларов в стейблкоине USDC теоретически может создать общую биткоин-экспозицию на сумму 9 млн долларов.

Из собственных 1 млн долларов фонд дополнительно занимает у кредиторов 2 млн долларов, получая на руки 3 млн долларов. Он распределяет эти суммы поровну — по 1,5 млн долларов на CME и Hyperliquid — и с использованием деривативов формирует позиции на 4,5 млн долларов на каждой площадке: длинную позицию по биткоину на 4,5 млн долларов на Hyperliquid и короткую фьючерсную позицию на 4,5 млн долларов на CME. Совокупная экспозиция достигает 9 млн долларов, где структура капитала состоит из 1 млн долларов собственных средств, 2 млн долларов внешнего займа и дополнительного рычага, созданного деривативами.

Подобные фонды не делают ставок на рост или падение биткоина. При подъеме цены на 10% лонг генерирует примерно 450 000 долларов прибыли, тогда как шорт несет сопоставимые потери (при условии совпадения цен базовых активов по контрактам). Истинным источником дохода фонда выступают базисная разница по фьючерсам, ставки финансирования по бессрочным контрактам и различные микроспреды, а двустороннее хеджирование полностью защищает от подавляющего большинства направленных рыночных движений.

Однако на практике такие стратегии работают не всегда так гладко.

Спектр потенциальных рисков разнообразен: цены фьючерсов и перпетуалов могут расходиться, ставки финансирования способны резко вырасти. Достаточно лишь 1% расхождения цен между двумя позициями по 4,5 млн долларов, чтобы разрыв в прибыли и убытке достиг 45 000 долларов. Даже если subsequently графики сойдутся, в этот промежуток времени фонду потребуется поддерживать достаточный объем залога для выдерживания волатильности. Несмотря на взаимную компенсацию позиций, каждая биржа строго соблюдает собственные правила маржинального обеспечения.

CME не будет снижать требования к марже только потому, что у вас есть прибыль на Hyperliquid; Hyperliquid, в свою очередь, автоматически не зачислит заработанные средства, которые еще не переведены с CME. Хранение крупных гарантийных взносов на каждой бирже безусловно безопасно, но сами стратегии на разнице валют/рынков генерируют узкую маржу, поэтому простаивание огромных сумм капитала быстро сокращает итоговую доходность.

Альтернативный подход заключается в повышении эффективности использования капитала, но это порождает новые угрозы: чем больше экспозиция, которую можно контролировать на единицу начального капитала, тем сильнее зависимость от своевременного поступления средств в момент кризиса.

Биржа не учитывает вашу прибыль на других площадках

На протяжении десятилетий традиционные прайм-брокеры обслуживали хедж-фонды в вопросах кросс-рыночного финансирования, обеспечения и исполнения сделок. Однако крипто рынок обладает высокой степенью фрагментации.

Когда фонд торгует биткоин-фьючерсами на CME, бессрочными контрактами на Hyperliquid и спотовыми активами на других платформах, даже если все они принадлежат единой торговой системе, ему требуется формировать отдельные пулы залога для каждой биржи. Системы маржинального обеспечения и клиринга всех платформ остаются абсолютно независимыми.

Швейцарский институциональный прайм-брокер CRX Trade, работающий на базе технологий CoinRoutes, стремится преодолеть эту проблему. Квалифицированные участники рынка могут использовать биткоины, стейблкоины и токенизированные активы в качестве кроссплатформенного залога, охватывая крипто- и традиционные рынки, такие как Hyperliquid и CME. Фондам больше не нужно производить отдельные вклады на каждую биржу: все позиции и операции по финансированию централизованно управляются через единый аккаунт.

По словам Вайсбергера, система одновременно оценивает масштаб всего позиционирования фонда и оставшиеся односторонние риски внутри портфеля. Именно поэтому кредиторы готовы предоставить финансирование, позволяющее раскрыть экспозицию в 9 раз больше начального капитала; клиент фактически заимствует лишь 2 млн долларов вместо заявленных 9 млн, поскольку лонг и шорт-позиции теоретически взаимно компенсируют друг друга.

Движок риск-менеджмента CRX непрерывно отслеживает весь состав портфеля и способен proactively сократить экспозицию до того, как биржа инициирует принудительную ликвидацию. Один из механизмов называется дельта-нейтральной ликвидацией (delta-neutral liquidation), при котором система пытается парно закрыть взаимно хеджированные позиции. Например, если фонд продает бессрочный контракт по Tesla и одновременно покупает эквивалентный объем токенизированных акций Tesla, алгоритм ликвидирует оба заказа вместе, предотвращая пассивное накопление нежелательного одностороннего риска. Другой механизм напрямую урезает позицию, создающую максимальную одностороннюю нагрузку.

Главная цель обоих методов сводится к предотвращению сценария, когда биржа закрывает только убыточную сторону, оставляя фонд открытым перед теми рыночными колебаниями, от которых он изначально пытался защититься.

Тем не менее, подобная скоординированная система управления рисками имеет пределы применимости. Программное обеспечение не способно принудительно исполнять ордера в период технического сбоя биржи и не может гарантировать наличие контрагентов по адекватным ценам в любое время. При сильной волатильности и истощении ликвидности процедура закрытия позиций все равно сопряжена с потерями. Кроме того, биржи сохраняют право на ликвидацию позиций, не соответствующих требованиям маржи.

CRX способен идентифицировать парные хеджированные позиции и минимизировать риск их раздельной принудительной ликвидации.

Даже при отсутствии поддержки биткоина в качестве залога, его можно использовать для получения финансирования

Данная модель также позволяет фондам оперировать своими биткоин-позициями на рынках, официально не принимающих BTC в качестве обеспечения.

Вайсбергер иллюстрирует это примером: клиент владеет биткоинами на сумму 1 млн долларов и хочет торговать фьючерсами на CME. Он переводит активы на криптобиржу, продает эквивалент на 500 000 долларов и восстанавливает такую же биткоин-экспозицию через фьючерсный или бессрочный контракт. Клиент продолжает контролировать 500 тыс. долларов спота плюс 500 тыс. долларов деривативов, поэтому чувствительность к ценовым движениям остается неизменной. Продажа спота генерирует 500 тыс. долларов наличности, которые посредством инфраструктуры CRX в стейблкоине USDC можно перевести на CME для оплаты торговых гарантий.

Здесь нет двойного использования одних и тех же средств. Происходит лишь продажа половины спотовых биткоинов с последующим восполнением соответствующей экспозиции через деривативы. У этой позиции по производным инструментам собственные затраты на маржу и финансирование, и при нехватке залога она подлежит ликвидации наравне с остальными.

По оценкам Вайсбергера, прямое использование биткоина в качестве залога для получения наличных обходится обычно в 8% годовых; в то время как замещение части спотовой экспозиции деривативами требует уплаты лишь базисной разницы по фьючерсам или ставки финансирования по перпетуалам. Такая схема обещает меньшие расходы, однако ставка финансирования подвержена колебаниям, а также к ней добавляются комиссии и потери от проскальзывания.

Компания не публикует полного сопоставления фактических затрат по обоим вариантам. Независимо от выбранного пути, фонд высвобождает капитал из резервов, но одновременно создает новые позиции, требующие финансирования и обеспечения; в периоды рыночной турбулентности исполнение ордеров зависит от доступности контрагентов.

Перевод залога на хранение стороннему оператору не означает полного устранения рисков

Одним из способов снизить риски банкротства бирж является отказ от хранения всего залога непосредственно на платформах. По мере возможностей CRX применяет модель трехсторонних расчетов: залог передается независимому эскроу-оператору, а не размещается напрямую у биржи-маркетмейкера. Платформа лишь предоставляет услуги по сводке ордеров, активы остаются у хранителя, а финансовые результаты (прибыль и убыток) закрепляются на регулярной основе.

Вайсбергер указывает, что цикл клиринга составляет от 8 до 24 часов. Следовательно, риску заморозки при выводе средств со стороны бирж подвержен лишь непроведенный финансовый результат, а не весь объем клиентского залога. Тем не менее, степень защиты определяется условиями соглашений и клиринговых правил, что не исключает влияния технических сбоев бирж на процесс закрытия позиций.

Одновременно такая модель привлекает новых участников, чья платежеспособность становится критически важной в стрессовые периоды. CRX Trade управляется компанией RAS Capital и представляет собой швейцарский финансовый посредник, член регулируемой саморегулируемой организации VQF. Само предприятие не является ни банком, ни брокерской фирмой и напрямую не выдает займы; финансирование поступает от внешних кредиторов, подключенных к платформе. Вайсбергер подчеркивает, что юридическое право собственности на активы, хранящиеся в изолированных кошельках или субсчетах бирж, остается за клиентами.

Однако после оформления заявки на заем, согласно независимым соглашениям, кредитор приобретает залоговое право на компоненты портфельного обеспечения. Биткоины по-прежнему принадлежат клиенту, но в случае дефолта кредитор получает законное право реализовать заложенные активы. Договор займа регламентирует лимиты кредитования, методики оценки активов и триггеры для реализации прав по удержанию.

Биржи действуют по собственным правилам маржинального обеспечения и торговым условиям, а органы хранения применяют свои договоры касательно размещения активов и контроля доступа.

Консолидация всех средств на едином счете не устраняет вышеуказанные договорные обязательства, а лишь оптимизирует взаимодействие между участниками рынка.

CRX не публикует полные тексты договоров хранения и финансирования, поэтому остаются неясными процедуры распределения активов при банкротстве самой платформы, операторов хранения или партнеров-кредиторов. Вайсбергер утверждает, что средства размещены в изолированных кошельках, однако успешность возврата активов в случае банкротства напрямую зависит от формулировок в контрактах и применимых норм юрисдикции.

Кроме того, компания не дает четкого разъяснения о допустимости передачи залога в повторное использование. Вывод активов со счетов бирж действительно исключает определенный класс угроз, однако это не гарантирует возможность беспрепятственного изъятия средств при предъявлении претензий другими институтами.

Кризисный момент, когда все стороны требуют возврата средств

Формирование крупных позиций за счет заемного капитала таит еще одну опасность: по истечении срока договора кредитор неизбежно требует возврата основного долга.

По информации Вайсбергера, сроки кредитования, агрегируемые платформой CRX, составляют преимущественно 30–90 дней, причем лимит кредитного плеча, коэффициенты конвертации и залоговые ставки согласовываются на старте сделки. По наступлению срока погашения кредитор вправе отказать в рефинансировании; независимо от прибыльности торговой модели фонда требуется вернуть заимствованные средства или найти альтернативные источники финансирования.

В период действия кредита стандарты требований к марже биржами и ставки финансирования по деривативам могут изменяться, будучи не связанными с первичными условиями займа. Фонд оказывается в ловушке: с одной стороны, биржа требует пополнения залога, с другой — необходимо произвести возврат или реструктуризацию займов по тем же активам. Совместное использование залога повышает эффективность капитала, однако не освобождает от обязательств перед кредиторами и правилами бирж. Во время резкой турбулентности многие площадки одновременно запрашивают пополнение средств, тогда как расходы на переводы и закрытие позиций в этот момент кратнократно увеличиваются.

Такова плата за стремление институциональных игроков максимизировать эффективность капитала в торговле биткоином. При эффективном контроле позиций и обеспечения отпадает необходимость рассеивать значительные объемы ликвидности по отдельным биржам. Данный механизм способен минимизировать необязательные ликвидации, высвобождать задействованный капитал и снижать эксплуатационные расходы хеджирования.

Тем не менее, архитектура также позволяет фондам наращивать размер позиций без дополнительных вливаний собственного капитала. Чем выше уровень открытия позиций, тем критичнее зависимость от стабильной работы всех элементов цепи (кредиторов, бирж, хранителей) в стрессовых условиях.

По мере исчерпания каждого резерва капитала фондов объем свободных средств для реагирования на форс-мажор стремительно сокращается. Хотя совместное использование залога смягчает проблемы типа «общая прибыль сохраняется, но принудительная ликвидация происходит из-за замораживания средств на сторонних счетах», оно не избавляет фундаментально от зависимости от доступности финансирования, рыночной ликвидности и бесперебойности сервиса бирж.

Для оценки качества эффективности капитала ориентиром выступает не способность 1 млн долларов раскрыть максимальную экспозицию в периоды стабильного рынка, а количество успешно сохраненных рабочих позиций в кризисной среде, когда все участники стремятся вывести ликвидность.