Избыточные резервы Tether сократились вдвое за первый квартал: стало ли падение золота и биткоина главной причиной?

Автор: Zennon Kapron, Forbes

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

9 сентября Tether и Fasanara Capital объявили о запуске StableFund. Это фонд частного кредитования, начальный капитал которого в размере 400 млн долларов США внесли оба учредителя совместно. Целевой объем привлечения средств от третьих лиц составляет до 3 млрд долларов США. Tether выступает соучредителем, отвечая за поиск возможностей финансирования, связанных с USDT, а также предоставление инфраструктуры для расчетов стейблкоинами.

Примечание: Fasanara Capital — глобальная компания по управлению активами со штаб-квартирой в Лондоне, основанная в 2011 году при участии Франческо Филичей. На сегодняшний день под управлением компании находится около 6 млрд долларов США активов, фокус направлен на стратегии частного кредитования, движимые финтех-инновациями.

Фонд будет предоставлять займы финтех-платформам из более чем 60 стран, включая микрокредитование малого бизнеса, потребительские кредиты, торговые дебиторскую задолженность и финансирование цепочек поставок. Фонд зарегистрирован на Каймановых островах. Однако в пресс-релизе не указано, какая именно доля из 400 млн долларов США принадлежит Tether; впоследствии компания также не раскрыла эти данные.

Шесть недель назад, 31 июля, Tether опубликовала отчет об резервах по состоянию на 30 июня. Совокупные активы составили около 187,75 млрд долларов США, совокупные обязательства — около 183,64 млрд долларов США. Разница в размере 4,11 млрд долларов США называется Tether «избыточными резервами» (excess reserves) — частью запасных активов, превышающих обязательства, что эквивалентно финансовой подушке безопасности Tether.

На 31 марта этот показатель составлял 8,23 млрд долларов США, и Tether тогда вынесла его в заголовок пресс-релиса как исторический максимум. За один квартал избыточные резервы сократились на 4,12 млрд долларов США, или на 50,1%. При этом за тот же период обязательства изменились лишь на 106 млн долларов США.

В сочетании друг с другом эти два факта заслуживают пристального внимания.

Почему избыточные резервы сократились вдвое

Tether не представила пояснений к каждой позиции, объясняющих причину снижения, указав лишь, что квартал оказался «крепким» в своем пресс-релизе. Однако ответ кроется в отчете аудиторской компании BDO.

Резервы Tether состоят не только из гособлигаций США. По состоянию на 30 июня активы резервов включали:

• 114,96 млрд долларов США гособлигации США
• 25,6 млрд долларов США обратные репо
• 40,3 млн долларов США наличность и банковские депозиты
• 18,84 млрд долларов США драгметаллы
• 5,8 млрд долларов США биткоины
• 3,76 млрд долларов США открытые акции
• 5,24 млрд долларов США другие инвестиции
• 13,45 млрд долларов США обеспеченные кредиты

Позиции в фондах денежного рынка на сумму 6,5 млрд долларов США, имевшиеся на конец 2024 года, были полностью ликвидированы.

Проблема заключается в золоте и биткоинах. Стоимость золота, оцениваемая по данным BDO, упала с 4668,06 доллара США за унцию на 31 марта до 4008,02 доллара США на 30 июня, что составило снижение на 14,1%. Биткоин подешевел с 68 200 до 58 600 долларов США.

Совокупная стоимость золота и биткоинов составляет 24,6 млрд долларов США. При этом избыточные резервы составляют всего 4,1 млрд долларов США. Достаточно колебания стоимости этих активов на 17%, чтобы полностью поглотить избыточные резервы.

Данные equity rollforward от BDO выглядят еще нагляднее: собственный капитал группы на начало года составил 6,34 млрд долларов США, чистый финансовый результат за первое полугодие был отрицательным и равнялся –3,17 млрд долларов США, после внесения дополнительных инвестиций в размере 943 млн долларов США остаток составил 4,11 млрд долларов США.

Для компании, размер позиций в золоте и биткоинах в шесть раз превышающих ее нераспределенную прибыль, подушка безопасности в 2,2% означает следующее: пока цены на золото и биткоин продолжают снижаться, избыточные резервы будут дальше размываться, причем убытки еще не полностью отражены в бухгалтерском учете.

Tether может апеллировать к прибыли в 10 млрд долларов США за 2025 год и проверенной аудитором нераспределенной прибыли в размере 6,814 млрд долларов США для подтверждения своей финансовой устойчивости, однако вектор развития очевиден: год назад избыточные резервы составляли 3,5% от обязательств, на конец 2024 года — 5,2%, а теперь лишь 2,2%. Причина снижения кроется не в выкупе средств пользователями, а в обесценивании активов.

Кредиты, которые она ранее обязалась устранить

Обратим внимание на обеспеченные кредиты — то есть займы, выдаваемые Tether заемщикам и обеспеченные залогом.

В декабре 2022 года после краха FTX Tether пообещала, что «с этого момента, на протяжении всего 2023 года, приведет объемы обеспеченных кредитов в резервах к нулю». На тот момент размер таких кредитов составлял 6,1 млрд долларов США.

Однако реальная ситуация оказалась иной: через год — 4,8 млрд долларов США, на конец 2024 года — 8,19 млрд долларов США, на конец 2025 года — 17,04 млрд долларов США. К 30 июня 2026 года данный показатель составил 13,45 млрд долларов США. Tether называет сокращение на 2,38 млрд долларов США «сокращением на 15%».

Объем обеспеченных кредитов в 13,45 млрд долларов США превышает избыточные резервы в 4,1 млрд долларов США в 3,3 раза.

BDO не раскрывает информацию о заемщиках и типах залога. В отношении данных кредитов аудитор использует формулировку «обеспечены с избытком и регулярно контролируются», тогда как в трех предыдущих отчетах говорилось, что они «полностью покрыты ликвидными активами». Изменение терминологии заслуживает внимания.

Избыточные резервы достигли рекордных значений в первом квартале, сократились вдвое во втором, при этом параллельно Tether продолжала сокращать объемы кредитов, обещанных в рамках обязательства по обнулению три года назад. В третьем квартале она запустила еще один кредитный фонд.

Это далеко не единственный новый кредиторский бизнес. Согласно сообщению Bloomberg за текущий месяц, по состоянию на конец июня долг американского Precious metals dealer Gold.com перед Tether составлял около 1,45 млрд долларов США, при этом Tether обеспечила финансирование большей части из 1,7 млрд долларов США сделок по аренде драгоценных металлов этого трейдера. В ноябре Tether заявляла о выдаче примерно 1,5 млрд долларов США кредитов на торговлю сырьевыми товарами и планировала их «значительное расширение». В июне компания совместно со своим инвестированным кредитным учреждением Ledn объявила, что держатели токенов золота XAUT смогут заимствовать средства под их обеспечение ближе к концу года.

Позиция Tether заключается в том, что ее инвестиции «финансируются за счет избыточного капитала и прибыли компании и полностью изолированы от резервов USDT». Обеспеченные кредиты находятся внутри резервов; обязательство о взносах в StableFund, вероятно, остается за их пределами. Однако ни пресс-релиз StableFund, ни июньский отчет о резервах не разъясняют это явно.

Проблема не в концентрации, а в конфликте ролей

Сама по себе Fasanara проблем не представляет. Эта компания была совместно основана Франческо Филичей в 2011 году в Лондоне, под ее управлением находится свыше 6 млрд долларов США активов, и на протяжении десятилетия она предоставляет кредиты через финтех-основателей — что в точности соответствует деятельности, описанной для StableFund.

Даже если полная изоляция действительно соблюдается, проблема не исчезнет, поскольку каждый доллар, вложенный Tether в этот фонд, поступает из собственного капитала группы. Причина кроется в множественных ролях Tether в данной структуре: она выступает организатором, отвечающим за поиск займов; она является консультантом, давая рекомендации фондам, держащим эти кредиты; она также отвечает за эмиссию средств, передаваемых фондом, функционируя на собственной платежной инфраструктуре.

Филия характеризует ценность Tether как «самой крупной в мире сети стейблкоинов, крипто-ориентированной базы инвесторов с огромными капитальными возможностями и инфраструктуры USDT». Он сообщил GTR, что займы могут оставаться в традиционных валютах, «ни сами кредиты, ни доли фонда не нуждаются в токенизации». Токены служат исключительно для перевода средств.

Однако если возникнут проблемы с кредитами StableFund — которые распространены в 60 странах, включают потребительские кредиты и микрокредитование малого бизнеса и выдаются через 141 финтех-стартапа-партнера Fasanara — у Tether возникнут репутационные причины поддерживать их. Решение о поддержке, принятое компанией с 2,2% финансовой подушкой безопасности, независимо от источника финансирования по факту сводится к проблеме резервов.

За 90 дней, завершившихся 22 сентября, обращение USDT сократилось примерно на 2,8 млрд долларов США, или на 1,5%. Это не банковская паника (bank run). Отчет о резервах за третий квартал покажет динамику избыточных резервов за аналогичный период.

Правила, которые обходит Tether

Закон GENIUS, подписанный 18 июля 2025 года, устанавливает перечень разрешенных активов для резервов эмитентов легализованных платежных стейблкоинов: наличные денежные средства, застрахованные депозиты, государственные облигации США со сроком погашения не более 93 дней, Overnight Repo, правительственные фонды денежного рынка и прочее. Перечень ограничен.

Статья 4(a)(2) гласит, что резервы «не подлежат заложению, вторичному заложению или повторному использованию эмитентом легализованных платежных стейблкоинов ни напрямую, ни косвенно», за исключением узкого перечня случаев. Проект правил Минфина США о выпуске таких стейблкоинов был опубликован 18 августа, срок подачи комментариев истекает 19 октября, закон вступит в силу 18 января 2027 года.

Ответным шагом Tether стал USAT — отдельный токен, выпускаемый через Anchorage Digital Bank с 27 января и направленный на обеспечение соответствия регулированию. В том же пресс-релизе утверждается, что USDT находится в процессе приведения к соответствию стандартам.

Закон устанавливает две ключевые даты: статья 3(b) запрещает американским цифровым торговым площадкам предлагать нелегальные стейблкоины через три года после вступления закона в силу (18 июля 2028 года); статья 18 позволяет иностранным эмитентам выходить на рынок США после признания Министерства финансов США регуляторной системы их страны происхождения сопоставимой.

StableFund — это именно та структура, предотвращению которой призваны данные правила, лишь смонтированная чуть в стороне от них. Закон GENIUS не запрещает материнской компании иностранного эмитента привлекать капитал для частного кредитования за счет собственных средств — он запрещает использовать для этого резервы. Именно поэтому непрозрачные цифры — какая часть из 400 млн долларов США внесена Tether и откуда они поступили — важнее самого объема фонда.

Обязательство эмитента стейблкоина — выкуп его по номинальной стоимости. Когда оценки активов складываются неблагоприятно, выполнение обязательств обеспечивается чистой прибылью (нераспределенной прибылью). К концу июня размер такой прибыли составил 4,1 млрд долларов США, что равно половине показателя марта.

На что следует обратить внимание

Отчет о резервах за третий квартал ожидается к концу октября. Выделяются три ключевых момента:

Во-первых, восстановятся ли избыточные резервы на фоне роста цен на золото. В случае отскока золота и биткоина финансовая подушка безопасности способна укрепиться; при дальнейшим снижении давление на резервы усилится.

Во-вторых, будет ли продолжаться снижение или увеличится объем обеспеченных кредитов. Несмотря на обещание Tether полностью обнулить эту категорию три года назад, фактический объем вырос. Обратит ли эта тенденция вспять, требует внимания.

В-третьих, появится ли обязательство о взносе в StableFund в отчете о резервах или оно будет отражено исключительно в консолидированной отчетности группы. От этого зависит наличие «огнестойкой перегородки» между этими средствами и резервами USDT.

Стоит отслеживать и еще два аспекта. Аудит компании KPMG, результаты которого были объявлены 13 августа по состоянию на 2025 год, показал, что нераспределенная прибыль превышает показатели того же периода в отчете BDO на 476 млн долларов США; базисные различия Tether еще не прокомментировала, и проведение сверки помогло бы прояснить ситуацию. Сопоставимое признание со стороны Министерства финансов США иностранных эмитентов согласно статье 18 является проходным рубежом для выхода USDT на рынок США после 2027 года; этот вопрос также требует ответа: сопоставим ли эмитент, который инициирует частное кредитование для финансируемого им фонда и выступает в роли консультанта, с тем, кому законодательно запрещено заниматься подобным?

Пресс-релиз второго квартала констатировал прочность резервов. Возможно, так и есть. Однако смысл финансовой подушки безопасности проявляется в тот день, когда резервы перестанут быть прочными. Tether потеряла половину подушки безопасности за один квартал, ответив на это запуском частного кредитования.